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书写供给侧结构性改革的&唐山范本&
来源：河北日报
7:53:00 作者：
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原标题：书写供给侧结构性改革的“唐山范本”
——京冀两大水泥国企跨区域整合的背后（下）
金隅冀东战略重组，是我国水泥行业历史上通过市场化方式实现的规模最大的并购重组项目。重组完成后，金隅冀东熟料产能将达到1.1亿吨，水泥产能将达到1.7亿吨，一跃成为全国第三、世界第五大的水泥企业。
但做大并不是企业合作诉求的全部。唐山市委常委、市政府党组副书记刘建立表示，他们将坚定走加快转型、绿色发展、跨越提升新路，把这一项目打造成全国水泥行业供给侧结构性改革的“唐山范本”，推动京津冀区域水泥产业结构和布局优化，带动全行业健康有序发展。
在供给侧发力，通过创新供给，不断培育新动能、开拓新市场
12月13日9时许，70余辆水泥罐车从唐山冀东水泥三友有限公司驶出，1个多小时后抵达唐山港京唐港区码头。“几天后，这批美标水泥就能送到新加坡的客户手中。”唐山冀东水泥三友有限公司总经理杜晓峰介绍，美标水泥代表着国际最高标准，今年以来，他们已出口美标水泥27万吨，是去年出口总量的近7倍。
核岛专用水泥中标中核辽宁核电有限公司的徐大堡核电项目，机场跑道水泥中标承德机场项目……金隅冀东重组后，冀东水泥以推进供给侧结构性改革为主线，通过创新供给，不断培育新动能、开拓新市场。
在供给侧发力，着力优化供给结构，冀东水泥经营效益显著好转。自战略重组启动以来，冀东水泥今年前4个月累计亏损10.50亿元，5至8月分别实现单月盈利0.10亿元、0.93亿元、1.09亿元和1.57亿元，累计盈利3.70亿元，扭亏的效果立竿见影。
“没有金隅，冀东可能挺不过今年五六月份。”刘建立介绍，今年初，包括冀东水泥在内的整个冀东发展陷入资信评级降低、银行抽贷、债券停发，资金链随时可能断裂的危险境地。与金隅重组，获金隅直接注资52.25亿元，通过其他方式融资50亿元，冀东发展得以化险为夷、转危为安。
企业保住了，就保证了2.75万名职工的饭碗。冀东水泥年初降薪20%的状况，从今年5月开始扭转。重组期间，冀东水泥无一人上访，无一人下岗。
这是一次提振发展信心的重组。金隅股份副总经理姜长禄表示，从内部整合来看，冀东水泥与金隅股份在京津冀地区内的生产线布局互补，整合后生产线分布均匀，覆盖京津冀全部区域，重组将产生协同效应、规模效应，带来双方优势资源互补，并表现在优化产能、摊薄业务成本、降低财务费用、完善环保配套等方面。
按照规划，在生产经营方面，金隅股份和冀东水泥将通过统一采购降低原材料成本，节省开支；通过技术复制，提高水泥产能的能效水平和环保水平，优化产能结构。销售方面，两家企业将通过统一销售，摊薄销售成本，合力推动区域水泥产品价格恢复到正常水平。
一系列的措施，已在成本控制上初见成效。据统计，金隅股份今年5至8月吨水泥平均成本较1至4月降低了5%；冀东水泥今年5至8月吨水泥平均成本较1至4月降幅高达16.6%。随着战略重组的进一步深入及各项实质性整合措施的落实，冀东水泥生产经营效率将得到进一步提升。
从去产能入手，淘汰低端落后产能，进一步规范京津冀区域水泥市场秩序
近日，唐山6家民营水泥企业负责人自发地坐到一起，他们希望借助唐山市政府的统一协调，或纳入金隅股份的重组版图，或自行整合重组成更大的集团。让这些企业有如此想法的动因，便是金隅冀东重组后，在重塑市场控制力方面的表现。
相比其他区域，京津冀区域水泥行业的小规模、低水平产能数量较多，节能减排形势严峻，企业转型升级的需求也更为迫切。
业内人士介绍，目前，京津冀区域水泥企业整体技术装备水平较低，日产3200吨以上的水泥熟料生产线产能占总产能的比例仅为约60%，与华东等产业领先地区有较大差距。同时，该区域内存在众多小型水泥粉磨站，产能占区域市场水泥总产能的50%以上。据不完全统计，区域中直径3.2米以下水泥粉磨机有140台，占比达60%。落后产能及规模较小产能的客观存在，导致高污染、高能耗的情况较为严重。
“落后产能不退出，供给侧结构性改革就难推进。”姜长禄介绍，完成战略重组后，金隅冀东水泥首要的工作是优化产能。重组后，金隅冀东水泥将根据实际供需安排生产计划，内部落后、低效产能适当减产，以保证高效产能最大化发挥，使整体产能实现优化运转。同时，为改善京津冀区域水泥市场的供给结构，减少、淘汰落后产能，金隅冀东水泥还将加快对京津冀地区水泥市场进行持续深度整合，通过收购、产能置换、托管、交叉持股、市场协同等多种方式进一步规范市场秩序。
据统计，京津冀区域共有新型干法水泥熟料生产企业27家。金隅冀东水泥处于第一梯队。6家企业处于第二梯队，第二梯队企业一般拥有多条水泥熟料生产线，年产能大于155万吨，产能共计占京津冀区域市场的24.1%。19家企业处于第三梯队，第三梯队企业一般为竞争力较弱的单线生产企业，年产能小于155万吨，产能共计占京津冀区域市场的17.0%。
“作为京津冀区域的两家大型国有企业，我们要在供给侧结构性改革中主动作为，体现社会责任担当，力争为全国水泥行业供给侧结构性改革提供一个生动的‘唐山范本’。”姜长禄表示，按照计划，金隅冀东水泥将选择效益好、排放达标、石灰石资源充足的第二梯队甚至第三梯队中的优质企业进行收购和产能置换，同时通过市场化手段，将能耗较高、工艺较为落后的第三梯队企业挤压出局。深度整合完成后，京津冀区域水泥市场的产能预计将下降20%左右，同时有望带动区域内水泥企业节能环保水平不断提升，在推动产业转型升级方面实现新的突破。(记者李巍 原付川 汤润清)
(责编：王红、陈汝健)播放: 评论：
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网络视听许可证私募股权基金的&野蛮成功&之道_私募头条
私募股权基金的&野蛮成功&之道
作者：admin
来源：私募头条
摘要：在几乎所有其他经营方式都步履维艰的时代，私募股权基金仍然蓬勃发展，2015年达成的交易价值4000亿美元。它拥有能够承受动荡的设计，也享有上市公司难以
摘要：在几乎所有其他经营方式都步履维艰的时代，股权基金仍然蓬勃发展，2015年达成的交易价值4000亿美元。它拥有能够承受动荡的设计，也享有上市公司难以实现的专注、灵活性与速度。我们仍有充分理由相信私募基金的增长还将继续，但其与特权阶层的紧密关系和由此引发的社会张力是一柄双刃剑。私募股权基金蛮族集团私募股权基金蓬勃发展，而几乎所有其他经营方式都步履维艰。这既是好事，也令人不安今年，亨利·克拉维斯（Henry Kravis）和乔治·罗伯茨（George Roberts）分别庆祝了72岁和73岁生日。他们的姓氏即是“KKR”这家公司名字中第二个“K”和“R”的来源。在黑石集团中拥有同样地位的史蒂夫·施瓦茨曼（Steve Schwarzman）今年69岁，而二号人物汉密尔顿·詹姆斯（Hamilton James）也65岁了。在过去的几个月中，凯雷集团（Carlyle）背后和塔尖的三巨头——大卫·鲁宾斯坦（David Rubinstein）、威廉·康威（William Conway）和丹尼尔·达尼埃洛（Daniel D'Aniello）分别满67岁、67岁和70岁。阿波罗（Apollo）的创始人和老板莱昂·布莱克（Leon Black）则刚刚65岁。这些人经营着世界上最大的四家私募股权基金公司，个个都是亿万富翁。到了他们这把年纪，无论是自主选择还是被逼无奈，上市公司的首席执行官们都准备或者早已衣锦还乡。与KKR同年创办（1976年）的苹果公司已经换了七任老板，再早一年成立的微软则换过三任。平均而言，上市公司每十年要换一到两次领导人。业的高管40多岁就逐步退隐，赚得盆满钵满却也因压力而精疲力竭。这样看来，私募股权基金从业人士（他们的工作是募集资金，全部或部分购买运营公司以备日后转售）的任职年限如此之长令人称奇。不过不要指望他们对此大做文章了。施瓦茨曼在金融危机前夕举办的60岁奢华生日派对（请到了与他同时代的罗德·斯图尔特【Rod Stewart】为宾客助兴）备受指责，这样的庆祝现已变成了绝对私密的活动。在KKR，公司成立40周年这样引人注目的里程碑也没有多少动静，大概是考虑到那些曾经雇佣了四大私募股权基金创始人的机构的命运：贝尔斯登（倒闭了）、雷曼兄弟（倒闭了）、芝加哥第一国民银行（倒闭了）和德崇证券（倒闭了）。该公司已经宣布了一项计划，鼓励富有公民意识的员工参加40小时的志愿工作。私人视角它们保持低调是有理由的。私募股权基金的标准运作流程——收购公司，增加债务，尽量少缴税，削减成本（以及设施和员工），攫取大额收费——恰恰是那种让民众对金融业的愤怒情绪火上浇油的事。投资于私募股权基金公司（而非私募股权基金所管理的资金）的投资者不愿喝彩则另有原因。去年，四大私募股权基金的股价齐齐下跌，黑石、凯雷和KKR的跌幅均超过20%。阿波罗、黑石和凯雷的股价还不及多年前初上市时的价格（见图表1）。几家公司第一季度的收益业绩黯淡，不过之后稍有起色。去年，四大私募股权基金的股价齐齐下跌，黑石、凯雷和KKR的跌幅均超过20%。阿波罗、黑石和凯雷的股价还不及多年前初上市时的价格换做其他任何行业，要是公关不佳、利润惨淡、股价低迷，首席执行官该要担心的东西会有一长串。董事会心存不满，会有人购股夺权，讽刺的是，还可能会有私募股权基金礼貌地上门询价。也许在企业世界的深水中这些担忧会不断渗透，甚至还会有一两个高层被炒。但在表面上，一切似乎波澜不惊。如果投资银行也经历这样的困境，绝对会看到大打出手的情况发生。私募股权基金不同寻常的设计，使得它能够承受动荡——除非动荡实在太过漫长。它的历史让人重新认识到什么叫做韧性。不光是老牌私募股权基金公司依然坚挺，新基金也继续以惊人的速度涌现。总部位于伦敦的研究机构Preqin称，1980年时有24家私募股权基金公司，到2015年则有6628家，其中620家在当年成立（见图表2）。如果考虑到其他商业和金融领域内发生的情况，这样的扩张就更加令人瞩目。美国的数据比较完整，我们看到银行数量达到顶峰是在1984年，共同基金是在2001年，公司是在2008年，而对冲基金也许是在2015年。风险投资公司仍在迅速涌现，不过它们基本上就是投资初创小公司的私募股权基金。1980年时有24家私募股权基金公司，到2015年则有6628家私募股权基金取代投资银行成为最抢手的金融工作，足见其生命力。无论对美国前财政部长（罗伯特·鲁宾离开克林顿政府后去了花旗集团，蒂莫西·盖特纳则离开奥巴马政府去了华平投资）还是商学院学生而言，都是如此。一些投资银行在向潜在雇员宣传时，会自我标榜为通往私募股权基金工作的途径。如果银行对自己身份降低心怀怨恨，它们唯一的回应就是那种只有在面对最重要的客户时才有的卑躬屈膝式的尊重。这些基金在2015年达成的交易价值4000亿美元（见图表3）。它们每次购买或出售公司时所支付的费用，占到了全球银行体系从并购中所获收入的五分之一。私募基金在2015年达成的交易价值4000亿美元，它们每次购买或出售公司时所支付的费用，占到了全球银行体系从并购中所获收入的五分之一私募股权基金的增长如此迅猛，让人感觉其中存在泡沫。“现有的私募股权基金数量在未来20年都不会突破，如果真有突破的那一天的话。”保罗·舒尔特（Paul Schulte）说。他是香港一家同名研究机构的负责人。许多业内外人士都持同样的观点（也许并未说出来），而且这也确有道理。但我们也有充分的理由相信扩张将持续，单单考虑到已经投入基金的资金很难脱身，扩张也至少会持续一段时间。私募股权基金的投资有时会被清算并偿还投资者，公司甚至也会关门。但私募股权基金的投资者被称为“有限合伙人”是很有道理的——一个关键的限制就是对撤资的约束。标准的出资承诺是十年。若想中途撤资就得找到另一个想要进入的投资者，从而保证基金中的资金不会减少。这通常涉及高额的交易成本，令人望而却步。十亿美元的蟑螂旅馆私募股权基金与其他投资品形成了鲜明的对比。客户从银行取钱可以随用随取，从共同基金取钱需要一天时间，从对冲基金取钱则可以每月、每季、每年进行，或在极少数情况下，每两年取一次。正是因为资金可能迅速逃离，银行会获得政府存款保险，使之免受疯狂市场的影响。正因为投资者可以撤资，一段时期内表现不佳的对冲基金可能面临崩溃，即使它们的投资假以时日也许会带来丰厚的回报。无法退出的结构所带来的稳定性，使私募股权基金公司得以聚合规模庞大的企业。单看公司本身还不是很明显。四大私募的市值大约为500亿美元，勉强能够挤进《财富》500强的前100名，它们一共也只雇用了大约6000人。但这些基金所持有的企业（为其有限合伙人所有而非公司资产）的市值和经济重要性则要大得多。凯雷投资组合中的275家公司雇用了72.5万人，KKR投资的115家公司雇用72万人。这使得这两家公司雇用的人数比除沃尔玛以外的所有美国上市公司都要多。迄今为止，四大私募股权基金的投资组合最大，但其他如TPG、泛大西洋投资集团（General Atlantic）和盖特纳的华平投资（Warburg Pincus）都曾经或仍然持有许多大家熟知的公司。贝恩管理咨询公司的报告称，2013年，由私募股权基金支持的公司占美国中型企业的23%，大型企业的11%。不久前，这些公司大部分都为大批股市散户所有——人们认为这种体制既有利于企业，也与资本主义民主相称，因此其他国家也试图复制这一体系。而私募股权基金则调配来自于庞大基金池所有者的大笔资金，大大削弱了这一模式。这也同样被复制到了其他国家。世界上的私募股权基金中，只有一半的公司和56%的基金资产位于美国。私募股权基金资产中有四分之一在欧洲。还有些基金位于巴巴多斯、博茨瓦纳、纳米比亚、秘鲁、塞拉利昂和突尼斯。私募股权基金的兴起一直受到怀疑。当KKR第一次发起大规模私募股权基金收购——即于1988年收购RJR纳贝斯克公司时，它和它的同伙成了畅销书中描述的“门口的野蛮人”。私募股权基金的成功，以及娴熟的公关和战略性慈善活动已经平息了这些担忧，政治捐款大概也没什么坏处。但该行业的局限性仍然十分明显，而目前的状况正在加剧这些问题。私募股权基金围绕着一小撮精英投资者和管理者组建，通过在基金控制的企业中大量使用杠杆来放大自己的影响。这种做法天生就十分昂贵。投资者需要更高的回报来弥补流动性不足；利息成本很高，以抵消杠杆带来的风险；能够设计这些安排，并能与资本提供者保持稳固关系的基金管理人，收费也不菲。在行业的增长期，利率长期下降使得交易能以较低的利率进行再融资，部分改善了成本问题。如今利率已经没有什么下降空间，最终应该会上升。这也是舒尔特和其他人认为增长前景不大的原因之一。政治立场另一个变化是，银行收到降低风险的命令，于是减少了高杠杆交易可用的资金。这意味着借款成本会更高。如果想知道这对体系有多大的破坏，看看从2015年9月到今年2月这短短几个月的情形就好了。次投资级，也就是“垃圾”债券的平均收益率从7%上升到了10%。私募股权基金的收购交易几乎停止，其所持有的资产中，但凡有上市部分的都必须减记价值，导致第一季度业绩惨淡。可用于新交易的钱突然就没有了。凯雷在紧缩之前刚刚宣布收购Veritas Technologies，交易差点没法完成，只有在重新谈判达成更低的价格和更低的杠杆后才得以挽回。政治环境也可能会发生变化。这一行业得益于税法中两个不合常理的方面：对企业大量借债的激励，以及一般合伙人享受较低的税率——因为其大部分个人收入都可按资本利得的税率缴税。现在这两方面要求改革的呼声都很强烈，后者看起来尤其可能发生改变。还有一个更广泛的政治风险。纽约大学的教授和瑞典智库产业经济研究院在1月份发表了一篇论文，题为《私募股权基金的无意识黑暗面：论过度退市的经济后果》。随着公司由公众股东所有转向私募股权基金所有，个人与企业利润之间的直接关系被割裂了。公众将会与资本主义的资本要素脱离，由此可能导致他们更不愿意支持那些亲商业的政府政策。还有一个影响深远的问题值得考虑，即有时私募股权基金唯一真正“私人”的东西似乎是其薪酬结构。在很大程度上，基金中的钱要么直接与公共机构相连（主权财富基金和市政养老金），要么是根据公共政策而免税（私人基金会和学校捐赠）。无论是渴望真正的私人市场的人，还是那些沮丧地看到公共政策养肥了特定私人小群体的人对此都十分恼火。基金分配、投资和国家之间暗藏的纽带创造了腐败与裙带资本主义的温床。狂乱的人群不过，对该行业最大的威胁并非来自其批评者，而是来自它自身的成功以及那些一心要效仿的人。根据贝恩咨询公司的数据，在美国中型企业中，由私募股权基金控股的公司占比在年间增长了两倍；而在大型企业中该比例增长了五倍多（见图表4）。这并不表示私募股权基金已经没有增长的空间，但确实意味着机会将变得更少。在美国中型企业中，由私募股权基金控股的公司占比在年间增长了两倍；而在大型企业中该比例增长了五倍多与此同时，能够获得廉价资本（通常是国家相关资本）的其他类型的实体也已进入收购市场，包括中国的跨国企业（由国有银行注资）、主权财富基金，以及想要直接投资的养老基金，比如安大略省教师养老计划。这意味着新交易的竞争会更加激烈。根据贝恩的数据，2007年被收购的中型医疗企业中28%由私募股权基金公司完成，到了2015年该比例仅为8%。科技和消费品零售商及企业收购案也呈现类似的趋势，尽管可能不那么明显。阿波罗的联合创始人乔舒亚·哈里斯（Joshua Harris）在5月初的米尔肯学会全球大会（Milken conference）上对与会者们说，这是“我所经历过的对私募股权基金而言最艰难的环境”。在某种程度上，这或许可以解释私募股权基金公司手头持有的资金量——即它们所谓的“干火药”。据Preqin估计，目前的资金存量超过1.3万亿美元。考虑到私募交易中运用的杠杆（假设为二比一）后，单单这一数额就占到了2015年并购交易总值的约70%。如果出现利润丰厚的投资领域，那么可使用的现金量本该缩水而非增加。从另一点上也可证实形势的严峻：最大的私募股权基金公司愿意在其他更不相干的领域寻求新机会。黑石目前在房地产领域的投资达1030亿美元，超过了在私募股权基金领域1000亿美元的投资（另有1120亿美元投资于对冲基金和信贷）。卡雷和KKR目前投资的资产只有不到一半是企业股权，阿波罗则仅为四分之一。竞争对收费也产生了影响。十年前，标准的算法是2%的管理年费加上利润的20%。目前广泛引用的数字仍是如此，但实际上，根据一家大型企业披露，管理费已下跌至约1.2%，和面向大众的共同基金收费差不多了。从利润中还能抽走20%，但部分客户已被允许“共同投资”，即在通过私募股权基金购买一家企业股权的同时，还可以自己直接收购同样的股权。这减少了交易中的费用收入。这些都是引发疑虑的好理由。但是，尽管“干火药”的数额可能预示了机会不多，它也显示出仍有大量资金跃跃欲试。尚不清楚这是否明智。私募股权基金不像共同基金用每日净值来评估业绩（对冲基金也常用这种方式），这使得人们对其业绩存疑。私募股权基金公司标榜的“内部回报率”衡量法可能会被做手脚。这使得很难对其表现进行学术性评估。今年7月，芝加哥大学、牛津大学和弗吉尼亚大学的商学院教授们对先前的一项研究*发表了最新发现：虽然近年并购基金的回报并不比股市的平均回报好多少，但那些在1984年至2005年间融资的并购基金的年度回报（扣除费用后）相较标普500指数和标普欧洲350要高出三到四个百分点。这是很大的差距。同样来自牛津大学的洛多威克·法利普（Ludovic Phalippou）则持更为怀疑的态度，他认为如果控制私募股权基金所投资资产的规模和类型，那么它们的长期表现从来不比市场跟踪指数更好。话虽如此，但要通过其他方式来获得同样的规模和类型的资产组合并非易事。平均回报多高虽有争议，但它并不能体现全局。研究发现了一些证据，证明那些在某一基金上表现出色的私募股权基金经理能够复制其成功（虽然这种效应在过去十年中似乎也减少了）。最大的投资诱因可能仅仅是缺乏其他替代选项。私募股权基金目前的吸引力并不在于它能否复制以往的绝对高回报（大公司的年回报率据称常高于20%），而在于它是否有可信的机会让回报优于目前表现平平的其他投资方式。这对养老基金来说尤其是个问题，这类基金通常需要赚取7%或8%的利润才足以履行其义务。为何人们可能期待私募股权基金的业绩优于公开市场？一个标准的解释是它可以无视“季度资本主义”，即缺乏耐性的投资者的意旨。这种解释并不特别令人信服。为私募股权基金公司效力的是一批仿佛喝了兴奋剂的人。在动荡时期他们常常要求其投资组合中的公司不断汇报业绩，也可能会出手阻止哪怕是最无关紧要的现金开支。不过，确实不一样的地方在于专注度。私募股权基金、其设立的董事会以及为其效力的高管层都倾向于专注基金的实质业绩，而将几乎所有其他因素都排除在外。上市企业面对着排山倒海的监管要求，这些要求常常晦涩难懂或自相矛盾，而与业绩无甚关系。上市公司退市的数量和这类监管要求同步增长看来并非巧合。公开披露的要求在很多层面上看都是上市公司最吸引投资者的特点，然而它已经造成了一种法律上的脆弱性。一家企业可能会因为股价骤跌而被告上法庭，理由是被套牢在亏损中的投资者并不了解可能的风险。同样可能招致官司的还有对某个具潜在争议性议题的任何内部讨论，比如纽约州检察长调查埃克森美孚对气候变化相关风险披露不足便是一个例子。在美国以外的地区，法律可能不尽相同，但那里资本市场运作（或者运作不佳）的方式为私募股权基金跑赢大市提供了其他机会。比如在中国，银行贷款的利率期限仅为一年，而寻求上市以获得较长期的融资则意味着要在由政府控制的队伍中排队。私募融资可以在短期内迅速部署，并根据业务的需要决定资金的进出。最近由哈佛商学院发表的一份工作报告**总结了私募所有权可能的益处：以股权替代负债，由此减少了纳税而扩大了利润；报酬结构为管理层提供了提升收益的巨大动力；增加了新的专长；提高了交易灵活度。或许最具吸引力的一点是速度。被私募股权基金收购的企业通常在几个月内就会替换高管及董事会成员。收购在被视为有利的时机完成，销售和再融资亦是如此。当公开市场表现不佳——比如近来的情况下——私募股权基金反对将股权再上市或借入更多贷款，并且可能选择偿还部分贷款。但在市场的包容力增强之时，它们则会做出相反的动作。上市公司也可以做到上述大部分工作，但它们往往不这么做。这可能是因为其内部运作更易受到检查和批评。有时它们会引入私募股权基金来做自己不便做的事。上市公司伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）收购了卡夫（Kraft）和亨氏（Heinz），这些交易中也有巴西私募公司3G Capital的参与。在交易后，巴菲特在其年度报告中这样解释道：“我们和3G公司有着同样的热情去购买、创建和持有那些满足人们基本需求和欲望的大企业。不过，我们在追求这一目标时遵循了不同的道路。它们的方法是买下那些有机会帮助它们消除许多不必要成本的企业，而后非常迅速地执行来达成目标。它们做得极为成功。”看起来，伯克希尔·哈撒韦把艰难的决策外包给了另一家相较而言不太公开、更愿意承担这些艰难任务的公司，难怪在它的年度大会上，快乐的股东们总会为这位快活地嚼着花生糖的CEO鼓掌。上市公司和私募股权基金合作还有其他的理由。2015年，当通用电气大规模缩减金融业务时，随后披露的100多项交易中有四分之一都涉及私募股权基金。仅有三个公开上市案例。除行动迅速外，私募股权基金也具有创新性。当医疗保健公司沃尔格林博姿联合公司（Walgreens Boots）将其提供静脉输液治疗的业务出售给私募公司麦迪逊·迪尔伯恩（Madison Dearborn）时，它得以保留了重大股份（未对外披露具体为多少）。这类交易减少了将某些将会获得成功的业务以过低价格出售的尴尬，在华尔街对此有一个轻蔑的称法，差不多是“傻逼保险”的意思。它们是某种解决方案鉴于私募股权基金所展现的灵活度，或许这样的时刻已经到来：人们对于为何一家企业是由私募股权基金持有而非上市的疑问会减少。缴税更少、运作限制更少、法律风险更小，这些都很吸引人。但也存在着政治风险：那些利益向特权阶层倾斜的架构总是会遭到公众的炮轰。但这种潜在的弱点同样也是力量的源泉。从非常富裕和资产丰厚的人群融资，从州政府和市政府员工养老基金、主权财富基金和有大量捐赠基金的大学等机构融资，你就获得了一定的影响力。理论上说，这样的特权应该会有其代价。公开市场广博而深厚，它们应能高效地（以不昂贵且聪明的方式）提供资本，也因此对于企业和投资者双方来说都应该是最佳解决方案。所以它们应该会赢得竞争。可惜，目前看来，上市公司受到的内部和外部限制都压制了它们的表现，其结果是私募界的老手及其培育的众多新秀在未来几十年里的日子可能会越来越好过。*《私募股权基金投资和公众股权的回报比较》（How do Private Equity Investments Perform Compared to Public Equity？）作者：罗伯特·哈里斯（Robert Harris）、蒂姆·詹金森（Tim Jenkinson）和史蒂芬·卡普兰（Steven Kaplan） 于2016年发表于《投资管理期刊》（Journal of Investment Management）。**《私募公司自称做些什么》（What Do Private Equity Firms Say They Do?）作者：保罗·冈珀斯（Paul Gompers）、史蒂芬·卡普兰（Steven Kaplan）和弗拉基米尔·穆卡尔亚莫夫（Vladimir Mukharlyamov）。哈佛商学院2015年工作论文。【附文】门口的野蛮人，到底是个怎样的故事？这是华尔街历史上第一次在没有管理层合作的条件下，投资公司所赢得的收购。从去年年底开始，“野蛮人”成为了国内财经新闻中一个最热门的名词。一时间，大家都在用这个词来谈论那些在资本市场举牌收购的大佬们，虽然当事人后来也申明“野蛮人”这个词并没有听上去的贬义，但每次说起这个词，大家的脑子里难免还是会浮现出一张张蛮横甚至是野性十足的面孔来。“野蛮人”这个词最早来自于罗马的一段历史。公元410年8月的一个晚上，一直被罗马人鄙为“蛮族”的西哥特人，在阿拉里克的率领下攻入了罗马帝国的首都“永恒之城”。入侵者烧杀抢掠，罗马城内外，战马嘶鸣，哀嚎冲天，烈烈大火烧了3天3夜，“野蛮人”将罗马帝国800年的文明荣耀踩在脚下后，毫不留恋的扬长而去。1000多年后，“野蛮人”在美国的商业世界复活。那些为收购而生的华尔街资本家，在20世纪80年代兴起的杠杆收购热潮中，站到了美国实业界的城门外。这场收购热潮在攻占雷诺兹-纳贝斯克集团时达到了顶峰，“野蛮人”这个特定称呼正是由此而得，《门口的野蛮人》讲述的正是美国80年代杠杆热潮中最疯狂的这起并购案。当时，几乎华尔街所有的投资机构都参与了这次收购，包括后来在资本市场活跃的雷曼、美林、信孚、摩根、高盛以及第一波士顿公司等。在收购中，那些即使只是短暂露脸的配角人物也十分惊艳，他们中有垃圾债劵之王迈克尔.米尔肯，投资大师沃伦·巴菲特，以及正在竞选下届美国总统的唐纳德·川普等等。今天，我们就来回顾一下这个历史性的并购案例，看一看“门口的野蛮人”到底讲了一个什么样的故事，门内门外又到底是一群什么样的人？1918年，雷诺兹烟草公司的创始人理查德·乔舒亚·雷诺兹（以下简称RJR）先生平静的离开了这个世界。他在温斯顿塞勒姆小镇上创立的这家公司，此时已经在美国商业世界站稳脚跟，并在之后几十年内，通过兼并收购，最终成为美国最有影响力的烟草和食品公司——雷诺兹-纳贝斯克集团。也许你对雷诺兹和纳贝斯克都不熟悉，但是，即使身在中国，你也一定听说过骆驼牌香烟和奥利奥饼干。没错，这两样产品都是雷诺兹-纳贝斯克的产品。在反复的收购与变卖中，这家企业还曾经短暂的拥有过肯德基。去世前，RJR先生很安心，他坚信自己的公司绝不会落到无赖的手中。他说：我已经写了关于这方面的书，你们所需要的就是按照它来做。RJR先生不可能想到的是，这家公司在最后一轮兼并中，迎来了美国商业历史上极富争议的职业经理人罗斯·约翰逊，更不会想到，在罗斯·约翰逊的带领下，这家公司最终被拖入了杠杆收购的漩涡中。直到42岁，约翰逊还是一个默默无名的小卒子。他出生于加拿大一个中下阶层的家庭，大学毕业后曾经在通用电气做过好几年的会计，后来又做了灯泡推销员，还曾经兼职在大学里教书。20多年里，约翰逊辗转了一连串中等规模的加拿大公司，工作仍然毫无起色。但工作之外的才能却显露无余：他总是热衷并享受所有的晚会，他喜欢喝苏格兰酒，喜欢海阔天空的与任何人聊天；在大学期间，约翰逊是大学生联谊会的会长；他在推销和社交上有令人信服的能力；他喜欢花钱和享受，做灯泡销售时，他削减销售员的预算，用这笔钱奢侈的款待客户——到最好的高尔夫球场打高尔夫，在最豪华的饭店里用餐。在一连串的跳槽中，约翰逊塑造和总结了自己的信仰：折腾。他把它总结为：搅屎哲学，并将此带到了他经营过的每一家公司。到20世纪70年代初，约翰逊已经过了40岁的时候，一家美国的猎头公司找到了他，约翰逊迅速抓住机会，成为了标牌食品公司加拿大子公司的总裁。约翰逊非凡的社交才能很快发挥了作用，在与吝啬、古板的老总威格尔的勾心斗角中，约翰逊的自信、活力，以及在金钱方面的慷慨，让他毫无悬念的胜出了。挤走威格尔后，标牌公司成为约翰逊的天下，公司的会议上开始充斥着荤段子和脏话。约翰逊在公司内组建了以他为核心的“快乐男人”团队，他们相互之间关系亲密，在公司内也称呼彼此的外号，有人叫“酒鬼”、有人叫“晾衣杆”，而约翰逊的外号是“教皇”。标牌公司从此告别了“节俭”和“限制”，约翰逊用公司的钱给自己买了一架美洲豹超音速飞机；为“快乐男人”的成员们开出高于市场好几倍的年薪；在公司内给自己的明星朋友准备了几间办公室，并按时发给他们高薪，尽管这些人什么都不做。约翰逊有一个至高无上的法则，那就是首席执行官可以在任何时候想怎么做就怎么做。他从来不按照正常的工作时间工作，可能晚上7点钟叫人开会，也可能在午夜时分与人聊天到第二天的早上5点。成为标牌公司总裁的那些年，约翰逊用各种花里胡哨的新产品来转移董事会对业绩下滑的质问。比如，一种叫“丝忆”的新产品是被浓缩成人造黄油膏一样的卤肉汁；比如，他给一种酒命名为带有露骨色情暗示的“法式热吻”。一位行业分析师把约翰逊所有的这些努力称为“食品行业最有名的败笔”。标牌公司每天都有各种新奇的点子被要求迅速执行，然后在第二个月，或者第二个星期，甚至第二天又被迅速抛弃。开会时，约翰逊总是“精心”迟到20分钟，因为“如果你准时，没有人会注意到你，但如果你迟到，那么大家就会都盯着你看。”一连串的营销失败和平淡业绩，丝毫不影响约翰逊和他的“快乐男人”小团体的心情。如《华尔街日报》记者所写的那样，“标牌公司就像约翰逊在圣诞节得到的一个玩具。”他对奢华生活的重视程度，远高于饼干。但是约翰逊的好运不断，5年后，他经由标牌与纳贝斯克的合并，和一系列圆滑而周密的“夺权”运作，最终从二把手再一次跃升为新公司的总裁。只用了短短10年，约翰逊就从一个加拿大的无名小卒，成为美国著名食品公司的总裁。尽管在产品营销上一塌糊涂，但是不可否认的是，约翰逊在“变卖”和“出售”公司上所表现出来的惊人才华，却证明他有时候的确是一个天生的生意人。与纳贝斯克合并第二年的一个季度内，约翰逊曾经一口气卖掉了5家公司。其中一家日化公司日薄西山，绝无回天可能，没有人相信他能卖到5000万美元的价格。但是约翰逊运用他高超的推销技巧，让买主相信这家公司只是因为纳贝斯克经营不善才落入如此境地。1985年，在RJR先生开始经营雷诺兹烟草公司的110年后，这家公司与纳贝斯克达成了兼并协议，作为纳贝斯克总裁的约翰逊登上了雷诺兹-纳贝斯克集团的舞台。一开始，这家严肃而庞大的“小镇”企业让约翰逊很不适应，他和“快乐男人”小团队发现想要和以前在标牌公司或者纳贝斯克一样，与这些小镇的“老板”们（董事）讨价还价几乎不可能。而雷诺兹的人们也发现，约翰逊团队人简直像黑社会。1986年5月份，约翰逊在纽约举办了一个宴会。宴会结束后，约翰逊给每个人发了一块雕刻着“10-5-1”几个数字的纸牌，意思是他用了10年赢得了标牌公司，5年时间赢得了纳贝斯克公司，那么，雷诺兹，只用1年就可以搞定。没有人比约翰逊更深谙“团结”和“说服”之道，经过一系列的“合作”与“分裂”后，约翰逊取得了董事会的支持，终于在这一年的秋天，坐上了雷诺兹-纳贝斯克总裁的位置，兑现了一个季度前他对自己小团队的承诺。约翰逊对这家企业充满敬畏。面对旗下烟草公司每年超过10亿美元的现金流，约翰逊经常神色凝重说：“10亿美元，这么多钱你一年都花不完。”当上总裁后，约翰逊把公司总部搬到亚特兰大。新大楼的一位建造装饰商激动地说：“这是我遇到过的惟一一家没有预算的公司。”亚特兰大总部大楼的附近，是新建的飞机棚。不用说，建造这个飞机棚也没有任何预算限制的。当设计人员把20000平方英尺的设计图递给约翰逊时，他只给了一个建议：再增加7000平方英尺。公和私的界限也在约翰逊当权后被彻底打破。有一次，他们家的狗咬伤了保镖，为了避免被法律制裁，这只狗被公司的飞机连夜送到了棕榈泉。还有一次，这只狗咬伤了一个园丁，于是公司不得不支付给园丁一笔巨大保险赔偿。最高管理层的生活像国王一样，他们用公司的钱买房子，乘坐公司的飞机在周末去看球赛，度假费用也由公司支付，甚至约翰逊两个女仆的薪水也是在公司领的。日，美国股票市场崩盘。仅仅一天，雷诺兹-纳贝斯克的股票从65美元跌到了40美元。一直到第二年夏天，暴跌阴影仍然没有消退，雷诺兹-纳贝斯克的股票长期徘徊在70美元附近。由于担心股价持续走低使公司成为被收购对象，1988年7月，约翰逊和他的核心成员在一家律师事务所的帮助下，起草了一份收购条例，其中包括一个“金色降落伞”计划。这个计划用于确保公司在遭到收购时高级管理人员的收入。美国很多大公司都有类似的计划，唯一不同的是，雷诺兹-纳贝斯克“金色降落伞”计划的规模达到了5250万美元。为了防止被收购，约翰逊做了一系列工作，包括与生产万宝路香烟的公司讨论合并经营的可能性，在食品行业加大并购投入，改变公众对“雷诺兹-纳贝斯克只是一家烟草公司”的认识等。但最终，股价并没如他所愿的上涨。这时候，约翰逊那些华尔街朋友常常在他耳边吹起的关于杠杆收购的风，终于刮到了他的心里。与希尔森-雷曼公司合计一番后，约翰逊决定以每股75美元的价格参与雷诺兹-纳贝斯克的收购——让它成为自己的私人公司。最初，杠杆收购仅仅是“帮助老年人”的一种手段。因为20世纪60年末，许多战后经济中发展壮大的家族企业创始人已经年老，他们面临着处理公司的难题。华尔街从中嗅到了机会，他们以壳公司的名义依靠举债收购这些企业，然后通过剥离公司资产，削减费用等手段在短期内使公司增值，然后再卖出公司的股票获益。实际操作中，杠杆收购一般由企业的高级经理人与华尔街合作完成。他们以被收购企业的现金流作为还款保证，大举借债，通常只会花费很少的自有资金，却能最终改变一家公司的所有者结构。很多人认为这种行为无异于“偷窃”。杠杆收购发展之初的1980年，四大并购项目累计交易额是17亿美金，而在1989年，杠杆收购完成的交易额已经上升到766亿美元。杠杆收购的巨额收益刺激着整个华尔街，包括银行、保险公司、投资基金、养老基金和财力雄厚的个人，在20世纪80年代都虎视眈眈注视着任何一个可能的收购标的上。雷诺兹-纳贝斯克无疑是其中最肥的一块肉。长期徘徊的低股价让华尔街的并购银行家们摩拳擦掌。谁都知道，胃口越来越大的杠杆收购，面对这个庞然大物，已经磨刀霍霍。但是，当约翰逊放出75美元一股的消息时，整个华尔街震惊了。几乎所有人都认为，约翰逊这是准备明目张胆的“偷走”公司。作为杠杆收购界最富盛名的KKR公司的核心人物，克拉维斯听到这个报价的时候，除了震惊还有愤怒。事实上，早在1987年9月，克拉维斯就曾经邀请约翰逊到自己家里做客，而且在会面中客气而随意的谈论到了杠杆收购。但当时约翰逊担心杠杆收购带来的负债会压缩公司开销，影响自己的“好生活”，而没有表现出任何兴趣。克拉维斯的祖父是俄国犹太人，他在20世纪初跟随自己的父亲从英国移民到亚特兰大。很小的时候，克拉维斯就被认为是一个有思想、成熟和自制的人。17岁时，他在上学之余兼职做塔尔萨一家公司的信件收发员，一天早上，克拉维斯醒来后发现眼睛刺痛，什么都看不见了，但是他还是设法开车到塔尔萨街上去送信。大学毕业后，克拉维斯留在了华尔街，很快他就与自己的表弟和一个值得信赖的上司组建了以三个人名字的首写字母命名KKR。克拉维斯是华尔街上玩敢拼的年轻一代代表，他和妻子几乎每晚都会参加各种名流的晚会，在各种公开场合抛头露面，与唐纳德·川普花天酒地。在杠杆收购界，KKR是绝对的大鳄。在1988年之前，世界范围内大约200亿美元的杠杆收购业务中，克拉维斯他们就占了1/4。在完全杠杆的条件下，他们的收购规模达到450亿美元，这些钱可以购买《财富》500强企业中的10家。但现在，在雷诺兹-纳贝斯克的并购上，克拉维斯居然慢了一步。通常，杠杆收购在整个过程中都处于秘密状态，直到交易进行之时才会向董事会建议要价结束。用华尔街的行话说就是“用枪对着头”，使董事很少有选择的余地，从而和“布下埋伏”的管理层签订收购协议。约翰逊对外公布收购计划的时候，已经是1988年的10月21日。第二天，被“历史上最大收购案”的荣耀鼓舞着的克拉维斯迅速展开了行动。他一边与希尔森-雷曼公司寻求合作的可能性，一边召集了一个投资银行咨询和融资会议，以应付可能出现的竞争性投标。在所有合作的可能性都破灭后，KKR与约翰逊一方展开了竞标竞争.在每股75美元的价格基础上，一路上涨到100美元、105美元、106美元、108美元，直到最终KKR以109美元获胜。约翰逊失败了。他试图以控制董事会，来达成与希尔森-雷曼公司关于个人利益分成的协议也被曝光，《时代》刊登了约翰逊的封面文章，题目是“华尔街的贪婪者”，在人们眼里，约翰逊成了“公司里的贼”。整个收购过程中，KKR没有从管理层那里获的任何有用信息。甚至很多时候以约翰逊为代表的管理层会刻意隐瞒着公司的经营情况，为KKR的收购制造障碍。这是华尔街历史上第一次在没有管理层合作的条件下，投资公司所赢得的收购。赢得胜利的第三天，克拉维斯在亚特兰大巡视了自己的战利品。约翰逊迎接了他，“祝贺你伙计”，约翰逊衷心的说，对他来说这并不算是一个最糟糕的结果，事实上，任何高于75美元以上的价格，约翰逊都感到为难，收购价格越高，公司的债务堆积就越多，就意味着公司不得不勒紧腰带过日子，而他从来没有做好削减成本或者砍掉补贴的准备。4个多月后，克拉维斯从美国运通挖来的郭士纳接管了雷诺兹-纳贝斯克。郭士纳惊讶地发现公司旗下居然拥有32名职业运动员。郭士纳后来被聘为IBM的管理人，他在描述自己职业生涯的那本《谁说大象不能跳舞》的书中，承认KKR对雷诺兹-纳贝斯克的收购“花了太多的钱”，这笔生意没有如克拉维斯预想的那样大赚特赚。在最初的12个月里，公司不得不卖掉价值110亿美元的资产来偿还债务，每年还面临着21%的债务利息。虽然在郭士纳的带领下，雷诺兹-纳贝斯克公司的利润率一度增加46%，但是仍然难敌债务危机下的竞争压力。1999年克拉维斯将纳贝斯克卖给了万宝路香烟的生产上，雷诺兹烟草公司的海外业务被剥离，这家起步于小镇的烟草公司又重新回到起点。如果一定要温斯顿塞勒姆小镇上的人们为这场收购案找出一点好处的话，那可能是约翰逊终于离开了。很多年之后，小镇上的人们仍然对约翰逊咬牙切齿。只有很少的人看得透彻：没有约翰逊，华尔街也会制造出一个。雷诺兹-纳贝斯克并购案之后，美国许多州在80 年代末修改公司法，以期待保护比股东更广的“利益相关者”。但是“野蛮人”的脚步没有一刻停止过，90年代的科技泡沫中，那些“公司里的贼”获益之丰，足以让约翰逊当年5300万美元的退休金黯然失色。人性中贪婪和疯狂的一面，总是在财富面前被成倍扩大。RJR先生可能永远不会理解，为什么那些人如此关心计算机中出来的数据而不是工厂的产品，为什么他们如此热衷于拆散一家公司而不是去建设它？而所有这些，与所谓的商业精神又有什么关系呢？而克拉维斯一直试图说服人们：杠杆收购能够帮助美国经济恢复竞争活力，因为它能够给那些懒惰和渎职的管理层带来压力。在克拉维斯的眼中，他只不过是以更高的价格从别人手中购买公司资产，如果这也是错的话，那么人们还需要公开市场和竞价拍卖干吗？好了，这就是门口的野蛮人的故事，也许你听完这个故事之后，对于“野蛮”这个词的印象会改变那么一点。我们很难简单地对于这场并购双方的所作所为做出仅仅基于道德的评判，只不过下一次在使用这个词之前，我们不至于望文生义。来源：经济学人、财经版权声明：CareerIn除发布原创干货以外，致力于优秀投行/PE/VC文章精选、精读。部分文章推送时未能与原作者取得联系。若涉及版权问题，敬请原作者联系我们。联系方式：微信instructor22或instructor11CareerIn19周投行/PE/VC学徒计划6期班正在招生中（文章底部“阅读原文”看课程招生简章）
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