对赌协议是私募股权投资领域常用的保障投资者利益的方式，其中业绩补偿条款又是对赌协议中估值调整的重要手段，通常指在股权投资交易中约定，目标公司或公司股东、实际控制人对目标公司未来业绩作出一定承诺，并且在业绩目标未达成时对投资方进行业绩补偿。

最高人民法院于2019年11月公布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称“《九民纪要》”），根据《九民纪要》第5条，此类对赌协议在不存在法定无效事由的情况下，应认定有效。《九民纪要》同时对业绩补偿条款的履行作出规定，“投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。

经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

尽管《九民纪要》对投资方与目标公司业绩对赌条款的效力进行了认可，但该条对目标公司实际履行业绩补偿设置了诸多限制，司法实践中也出现了许多约定有效但无法实际履行的情况。本文将从实务角度，结合相关司法裁判案例，对投资方与目标公司业绩对赌条款的履行进行探析。

文 | 马铭蔚 上海虹桥正瀚律师事务所合伙人

许诗婕 上海虹桥正瀚律师事务所律师

目标公司向投资方现金补偿的要件分析

根据《九民纪要》规定，经审查，如目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。具体而言，投资方对业绩补偿的举证责任应当包括两个方面，其一是证明业绩补偿条款约定的补偿条件已全面触发，其二是证明目标公司有足够利润补偿投资方。

1. 补偿条款约定的补偿条件是否全面触发

业绩补偿条款作为投资方与目标公司基于意思自治作出的合同约定，目标公司向投资方履行业绩补偿义务的前提必然是合同约定的条件已全面触发，这里的条件包括特定年度的营业收入未达到预期标准、目标公司未能在预定期限内完成上市等。

举证方式包括目标公司特定年度的财务报表、审计报告或公开网站公告等，如投资方无法获得目标公司财务数据，可向法院申请对目标公司进行司法审计。

此外，在业绩补偿条件已全面触发的情况下，投资方需要根据业绩补偿条款结合实际业绩情况确定具体的现金补偿金额。在(2020)鄂民终495号案中，原告深圳创投公司因未能提供证据证明目标公司2011年至2012年的利润金额，法院认定其要求目标公司支付现金补偿款的请求缺乏事实依据，最终不予支持。

2. 补偿条款约定的补偿条件全面触发后，投资方向法院起诉主张相应补偿金额时，还须证明目标公司有足够利润补偿投资方。

《九民纪要》对目标公司有无利润的认定时点未作具体说明，目标公司有利润，这个利润到底是指投资方起诉时有利润，还是业绩补偿义务发生时有利润，实务理解存在一定分歧。

如目标公司有无利润的认定时点为业绩补偿义务发生时，则投资方提供的特定年度财务数据即可充分说明目标公司的可分配利润情况；如目标公司有无利润的认定时点为起诉时，则投资方除了提交特定年度的财务数据外，同时还需要提交起诉时目标公司的财务数据，以确认目标公司在起诉时有无可分配利润。

对此疑问，我们查阅了相关司法判例，该等判例中，法院审查了目标公司应补偿年度的财务亏损情况，得出业绩补偿义务认定的当年度目标公司无利润可供分配，因而目标公司不具有利润分配条件，未支持原告诉请主张：

案例1：周益成、浙江欧意智能厨房股份有限公司、方志明与公司有关的纠纷一审民事判决书【（2020）浙0782民初11846号】

浙江省义乌市人民法院认为：“原告主张被告欧意公司支付现金补偿能否实际履行，还应当考察是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”以及“利润分配”的强制性规定，根据中汇会计师事务所出具的尽职调查报告，被告欧意公司的内帐记载2017年-2019年公司都属于亏损状态，没有利润可供分配，故原告主张被告欧意公司支付现金补偿还不具备条件，本院不予支持。”

案例2：安凤占等与王明光等股权转让纠纷二审民事判决书【(2019)京民终154号】

北京市高级人民法院认为：“根据汇信广瑞中心一审提交的星烁公司税务申报表显示，星烁公司2016年度经营处于亏损状态，并无利润可供分配。汇信广瑞中心罔顾星烁公司经营业绩情况，迳行要求取得约定业绩补偿金，与前述公司法及公司章程规定不符，亦损害星烁公司利益和公司债权人利益。

因此，本院对汇信广瑞中心要求星烁公司回购股份，以及承担业绩补偿义务的诉讼请求不予支持。”

案例3：抚顺广播电视台与北方联合广播电视网络股份有限公司合同纠纷一审民事判决书【（2018）辽0103民初15560号】

辽宁省沈阳市沈河区人民法院认为：“《中华人民共和国公司法》第一百六十六条规定，公司在有净利润并弥补之前的亏损后才能进行分红，若股东在不符合分红条件下从公司获取固定利益，将损害公司的利益，制约公司的发展。

本案中，原告想要从被告处获取经营收入的前提应该是被告有可分配的利润，否则《协议书》并不具有可履行性。

根据被告提交的2015年度至2018年度公司财务利润表以及……，被告在亏损的情况下向原告返还经营收入，违反了相关法律规定及“存量保值、增量分成”的原则，亦会损害公司及其他股东的合法权益，故对原告要求被告支付经营收入及违约金的诉讼请求本院不予支持。”

这里存在一个疑问，依据《九民纪要》的规定，“今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼”，意味着假设应补偿年度是亏损的，但起诉时公司已经有可供分配利润，则投资人的诉请应当被支持。

但我们发现当前检索的样本案例中，投资方均未提交起诉当时的目标公司财务报告，法院也未主动审查，因此目标公司在起诉时是否具有充分可分配利润尚未可知。

若此，目标公司往年度的财务亏损是否必然能够推断目标公司在起诉时仍无利润可供分配，对此，我们持有保留意见，我们认为投资人亦可积极举证起诉时目标公司的利润情况，以证明符合“今后[1]有利润”的情形。

但，尤其需要说明的是，根据《公司法》第166条关于利润分配的强制性规定，公司分配当年税后利润时，如果公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损，应当先用当年利润弥补亏损，弥补后还需要提取利润的10%作为法定公积金；

弥补亏损和提取公积金后的税后利润，才可以用于红利分配。因此，尽管诉讼之时目标公司账户上可能有足以支付补偿款的现金，但若公司过往年度属于亏损，则公司大概率也无法满足利润分配的条件。

3. 补偿款支付是否须经过利润分配程序

《九民纪要》规定投资方只有在目标公司存在可供分配利润时才可获得现金补偿，可见投资方基于合同约定向目标公司主张的现金补偿请求与常规的债权请求权有所不同，同时也带有投资方基于股东身份所享有的利润分配请求权属性。

根据《公司法》第37条规定，股东会负责审批公司利润分配方案，未经股东会决议审批，公司不得向股东分配利润。那么，目标公司存在可分配利润，但尚无股东表决通过的利润分配方案，是否可认定目标公司不具有利润分配条件？

对此，《九民纪要》明确规定了减资程序是法院审查目标公司是否回购投资方股权的前置要件，而关于目标公司向投资方支付业绩补偿义务，《九民纪要》并未明确需要满足已经履行利润分配程序。

我们查阅了相关案例，该等案例中，法院在确认目标公司有可分配利润时，亦并未要求该利润已经经过分配程序，摘选一例如下：

案例：1883朱淑芳与盐城市新亚自控设备股份有限公司、王剑章等股东出资纠纷一审民事判决书【（2020）苏0902民初1883号】

江苏省盐城市亭湖区人民法院认为：“对于朱淑芳请求返还投资利息的问题，新亚公司未到庭进行答辩，未能提供证据证明没有新亚公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，应承担举证不能的后果，故新亚公司应根据承诺按照朱淑芳实际投资额55万元以年化收益10%的比例标准额外向朱淑芳进行补偿……

被告盐城市新亚自控设备股份有限公司应于本判决生效之日起十日内向原告朱淑芳支付以55万元为本金自2017年9月30日至实际履行之日止按照年利率10%计算的利息。”

据此，我们认为利润分配程序并非目标公司向投资方支付补偿款的前置要件。

目标公司对业绩补偿义务承担连带责任

《九民纪要》第5条对投资方请求目标公司承担金钱补偿义务做出了规定，明确了投资方只有在目标公司存在可供分配利润时才可获得现金补偿，投资方对目标公司存在可供分配利润具有举证责任。

对于投资方而言，一方面与目标公司的矛盾白热化致使其很难获得证明目标公司盈利情况的财务数据，另一方面即使成功获得财务数据，多数情况下目标公司在未能达到预期业绩要求时已经存在严重亏损，法院基于目标公司亏损情况得出其无可供分配利润的事实，因而无法满足目标公司支付现金补偿的条件。

尽管《九民纪要》第5条同时规定了今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼，但我们尚未检索到相应匹配案例，投资方业绩补偿给付仍将沦为一张空头支票。

为避开《九民纪要》第5条对投资者业绩补偿请求权的限制，许多投资方在签订对赌协议时，会将控股股东、实际控制人或其他关联方作为业绩补偿条款义务履行方，进而约定目标公司就约定的现金补偿义务承担连带责任，以期规避前述有效模式下履行条件无法满足的障碍，此时，该等约定是否均可避免履行条件不具备[2]的僵局，我们具体分析如下：

1. 连带责任的形式：共同承担债务抑或目标公司履行担保债务？

如上问题并非一概而论，依照实务中的约定，目标公司对业绩补偿义务承担连带责任，通常存在两种情形：

其一是：约定目标公司与控制股东或实际控制人等一并承担业绩补偿义务，且内部是连带清偿的关系，但目标公司的补偿义务本身也是直接的合同义务。此种情况下，目标公司向投资方履行业绩补偿义务，应当受到《九民纪要》第5条关于可分配利润的限制。

案例：杭州浙农科众创业投资合伙企业、鲁克银与樊荣、上海徽翔阅投资管理合伙企业等股权转让纠纷二审判决书【(2021)沪01民终1387号】

上海市第一中级人民法院认为：“系争投资协议约定：力信公司、除力信公司控股股东鲁克银之外的其他管理层股东应对本协议约定的对浙农合伙企业的现金补偿、股权补偿义务及迟延履行违约金等承担连带责任。

如浙农合伙企业要求力信公司实际承担补偿义务或违约责任，则力信公司应在实际承担相关义务后向其他公司管理层、股东或实际控制人追偿。

该条约定系对力信公司向浙农合伙企业承担现金补偿款、股权回购义务的约定，并非系对鲁克银支付现金补偿款、承担股权回购义务的担保，该约定违反公司法关于公司资本维持原则的规定。

在力信公司尚未完成合法减资程序及有足额盈余分配的情况下，力信公司如果承担现金补偿及股权回购义务，将与公司不得抽回出资的强制性规定相悖，故一审判决驳回浙农合伙企业对力信公司的诉请，并无不当，本院予以赞同。”

另一种情况是：约定目标公司对控股股东或实际控制人的业绩补偿义务提供连带担保责任，此种情况下，或无需受《九民纪要》第5条关于可分配利润的限制。

案例：南京宝安高新投资有限公司与山东三益园林绿化有限公司等合同纠纷一审民事判决书【(2018)京0105民初85051号】

北京市朝阳区人民法院认为：“本案中，《补充协议》中约定：公司、承诺人对回购义务承担连带担保责任。

上述约定系三益公司为其股东李献礼、吕文泉、王爱民的回购义务承担连带担保责任，并非承担股权回购义务，三益公司答辩意见中对其履行义务的性质认识有误，本院对其答辩意见不予采纳……综上，本院判决如下：

……三、被告三益公司对于被告李献礼、被告吕文泉、被告王爱民的上述给付义务承担连带清偿责任，被告三益公司在承担清偿责任后有权向被告李献礼、被告吕文泉、被告王爱民追偿；……”

2. 债权人对目标公司承担担保责任的审查义务

承上，若相关投资协议中约定目标公司就业绩补偿义务承担的是连带担保责任，则根据《公司法》第16条的规定“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。

前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。”及《九民纪要》第18条：

“……无论章程是否对决议机关作出规定，也无论章程规定决议机关为董事会还是股东（大）会，根据《民法总则》第61条第3款关于‘法人章程或者法人权力机构对法定代表人代表权的限制，不得对抗善意相对人’的规定，只要债权人能够证明其在订立担保合同时对董事会决议或者股东（大）会决议进行了审查，同意决议的人数及签字人员符合公司章程的规定，就应当认定其构成善意，但公司能够证明债权人明知公司章程对决议机关有明确规定的除外”。

债权人须对公司对外担保的决策依据即股东（大）会决议进行相应审查，在缺乏相应股东（大）会决议的情况下，目标公司的连带担保承诺将被认定无效。

案例：光大资本投资有限公司与湖州呈志实业有限公司、浙江瑞明门窗股份有限公司股票回购合同纠纷一审民事判决书【(2020)沪0106民初24530号】

上海市静安区人民法院认为：“被告瑞明公司向原告表示其加入被告呈志公司应承担债务，其相较于担保责任属于法律后果更为严重的责任形式。依据《公司法》第十六条第二款规定，“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议”，则被告瑞明公司明确加入债务，亦必须经股东会或者股东大会决议。

现原告无法提供证据证明被告瑞明公司加入被告呈志公司债务经过了股东会或股东大会决议，原告作为被告瑞明公司的股东，亦无法提供证据证明在与被告瑞明公司订立保证合同时已经尽到了应尽的审查义务……故被告瑞明公司向原告表示其加入被告呈志公司应承担债务的行为无效。

参照《担保法司法解释》第七条“主合同有效而担保合同无效……债权人、担保人有过错的，担保人承担民事责任的部分，不应超过债务人不能清偿部分的二分之一”的规定……被告瑞明公司应在其于2018年9月25日及2019年9月30日出具过两份《公函》范围内对被告呈志公司不能清偿部分的二分之一向原告承担赔偿责任……”

综上，投资人一方面有机会通过交易文件的特殊约定，同时履行相应的审查义务，以期突破目标公司具有可分配利润的“紧箍咒”，但是另一方面，尤为重要的是，此时投资人仍为目标公司的登记股东，投资人对目标公司对外担保审查义务的边界范围为何？

目标公司的股东会决议中投资人是否应回避表决等等相关问题，仍为司法实务中颇具争议的问题，对此，我们后续会继续和大家分享。

[1] 此处的“今后”是对应应补偿年度的“今后”

[2] 业绩补偿交易下，履行条件是指目标公司需要具备可分配利润；股权回购的交易下，履行条件是指目标公司需要完成减资程序。