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1&跨境融资基本政策1.1 跨境融资政策沿革跨境融资政策的出台，是在一系列政策探索中逐渐适用的，由最早的投注差“外债”模式，再到深圳前海、天津东疆等多个试点地区的“跨境人民币贷款”，一直到上海自贸区2014年的“跨境人民币借款”和2015年基于自由贸易分账核算单元的“境外融资”，其实质都是通过债权方式从境外获得融资，并在额度、用途等方面加以限制。现阶段监管政策鼓励“扩流入”，相关政策发布的频率也越来越快。(1)2014年5月，国家外汇管理局发布《跨境担保外汇管理规定》（汇发2014年29号文，以下称“29号文”），取消跨境担保所有事前审批，并显著缩小了跨境担保的数量控制范围和登记范围；(2)2015年9月，发改委发布《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资号文，以下称“2044号文”），将境内企业境外发行中长债由原先的审批制改为事前备案制，鼓励境内企业去海外发债，并支持资金回流结汇；(3) 2016年4月至6月，中国人民银行（以下简称“央行”）先后发布了全口径跨境融资政策，将原四个自贸区试点的跨境融资推广到全国，只要在企业的跨境融资额度内，境外资金就可以作为外债进来；(4) 2016年6月，外管局发布《关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知》（汇发2016年16号文），放开了外债资金的意愿结汇，并大幅放宽了资本项目资金的使用条件，不再区分资本金及外债资金的使用，对资本项目收入的使用实施统一的负面清单管理模式。1.2 最新监管法规文件(1)日，央行发布《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发2017年9号文，以下称“9号文”），全口径跨境融资政策统一了人民币与外币的外债管理，也将短期外债和中长期外债（发改委事前备案制中长期外债除外）一并纳入管理，标志着全国范围内跨境融资宏观审慎管理的开始。(2) 日，国家外汇管理局发布《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发2017年3号文，以下称“3号文”），扩大境内外汇贷款结汇范围，允许内保外贷项下资金调回境内使用，债务人可通过向境内进行放贷、股权投资等方式将担保项下资金直接或间接调回境内使用。9号文和3号文新政意味着跨境融资将更为便利，便于资金需求方和资金提供方充分利用境内外市场资源，简化交易结构，降低交易成本。2境外本外币贷款境外本外币贷款，可分为境内融资租赁公司贷款与其境外子公司贷款两种模式。2.1境内公司境外贷款（1） 境内银行增信模式典型结构图—境内银行增信贷款境内银行增信模式是指境内银行成为境内借款企业跨境融资财务顾问，并为跨境融资提供信用增级（主要模式为开具融资性保函），然后境外银行对境内借款人进行放款的方式。这种模式是最常见的跨境融资方式，其优势在于操作程序较为简便，缺点在于需增加保函费用，综合融资成本会增加。实际操作中，境内借款人获取保函的方式方法也不尽相同。可以是通过资产质押（包括不动产、有价证券、银行承兑汇票等其他证券质押）、关联企业担保等方式直接申请保函；也可以是关联企业为境内借款人申请保函。（2）海外直贷模式典型结构图—境外银行直贷此种模式是指境外银行对跨境融资进行独立的授信审批，承担信用风险。从融资主体角度看，全口径新政下，境内中、外资融资租赁公司均可从境外金融机构融入人民币或外币资金,境内银行协助融资租赁公司直接申请境外分行的授信额度，在不开具融资性保函的情况下，境外银行可直接基于融资租赁公司在境内的具体融资项目进行放款。境外银行直贷模式优点在于节省保函费用，综合成本最低；缺点在于境外银行对授信审批和项目的要求更为严格。此外,外商投资融资租赁公司还可向境外关联公司或母公司举借外债，母公司或关联公司将富余资金直接借给境内投资的融资租赁公司。2.2 境外子公司本外币借款融资租赁公司可以通过其境外子公司贷款，通常情况下，境外子公司境外借款需要其母公司提供担保，根据29号文，此种情况下，对外担保需办理内保外贷登记。典型交易结构——境外子公司境外本外币贷款（境内母公司担保）在3号文出台前，内保外贷项下资金不得调回境内使用。因此，境内公司通常会提供维好协议、股权回购以及流动性支持承诺等非担保的增信方式运用在境外子公司发行贷款或者发行发债的案例中，以规避内保外贷监管。3号文允许内保外贷项下资金以股权或者债权的形式调入境内使用，维好协议将越来越少被使用，而内保外贷的模式结构将占据更多的市场份额。具体而言，境外子公司将内保外贷项下资金以外债形式调回境内的，境内借用资金的母公司应满足现行外债管理的相关要求，按规定办理外债登记，并应按照相关要求控制资金调回规模。境外子公司用内保外贷项下资金向境内公司关联公司进行股权投资，应满足相关主管部门对外商直接投资的管理规定，接受投资的境内机构应按规定办理外汇登记。3境外发行债券3.1 交易结构的选择境外发行债券交易结构的选择主要需要考量发行所需的发改委或外管备案登记、信用评级、募集资金用途、税务影响等。通常情况下，融资租赁公司在境外发行债券有以下三类典型交易结构：(1)由境外子公司发行并由境内母公司提供向下游信用增级；(2)由境内母公司直接发行；(3)备用信用证支持的发行。根据发改委2044号文的规定，境内公司及其控制的境外企业或分支机构向境外举借一年期以上债务的，应当在举借该债务前向国家发改委完成备案登记手续，并应当进一步在每次举借境外债务后的10个工作日内向国家发改委完成报送。由于境外发债大都属于1年期以上，因此，上述三种典型交易结构都将受发改委备案影响。3.2 境外子公司发债典型交易结构图——境外子公司（“SPV”）境外发债同担保境外贷款类似，根据29号文，境内母公司向境外子公司所发行的债券提供担保无需国家外管局的事前批准，在签署跨境担保合同后，境内母公司应当在跨境担保合同签订之日的15个工作日内向地方外管局就跨境担保进行登记。在债券信用评级方面，母公司提供担保的信用评级略低于备用信用证发行的评级。而根据3号文，境外子公司可将境外发债募集到的资金以外债或股权投资形式调回境内。3.3 境内公司直接境外发债典型交易结构图——境内公司境外直接发债对于境内公司境外直接发行债券的交易结构，发改委2044号文废除了此前个案批准的要求，直接发行债券成为了一种较之从前更为可行的交易结构。日，中国财政部及国家税务总局联合发布了《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》（财税2016年36号文），针对提供金融服务所产生的收入，以增值税取代了营业税。因而，由于发行人位于中国境内且债券持有人购买债券可能被视为提供金融服务，直接发行结构项下的债券利息和/或额外费用成本需要由发行人自己承担。3.4 备用信用证支持的债券发行典型交易结构——备用信用证支持的境外发债通过银行的备用信用证作为增信工具，其债券评级有很大机会视同于由其银行发行的债券评级。同跨境担保一样，境内银行备用信用证支持的债券发行所获资金回流，一般也是以外债或股权投资形式调回境内。
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日，央行、银监会、证监会、保监会和外管局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称征求意见稿），这标志着我国金融机构资管行业将迎来统筹监管。1. 征求意见稿对私募基金的影响风圈？首先，征求意见稿剑指金融机构资产管理业务，根据央行答记者问的信息，私募基金管理人属于非金融机构，但私募基金与征求意见稿所指金融机构存在千丝万缕的业务联系，因此需要密切关注征求意见稿及最终落地文件对私募基金业务模式的影响。其次，根据央行答记者问的信息，私募基金管理人属于非金融机构，但其发行、销售资产管理产品属于“国家另有规定”的情形。按照征求意见稿，需要满足：严格遵守相关规定以及征求意见稿关于投资者适当性管理的要求；按照央行答记者问的信息，需要满足：私募基金的发行和销售，国家法律法规另有规定的，从其规定，没有规定的，适用征求意见稿的要求。我们理解，征求意见稿对私募基金的发行销售所涉环节做了补充和修改，因此需要密切关注征求意见稿及最终落地文件对私募基金发行与销售的影响。最后，征求意见稿对金融机构的投资行为做了规范性的要求，这些要求将直接影响金融机构投资行为与结果，间接影响私募基金在资产管理行业中的竞争格局。因此需要密切关注征求意见稿及最终落地文件对私募基金投资评价与竞争地位的影响。2. 私募基金业务模式：嵌套压缩叫停银行理财对接私募FOF模式，但私募FOF模式尚可探讨根据征求意见稿【资产管理业务定义】、【资产管理产品】，征求意见稿界定的资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构开展的资产管理业务；界定的资产管理产品包括但不限于银行非保本理财产品，资金信托计划，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资产管理机构发行的资产管理产品等。由于私募基金与各类金融机构有广泛的业务联系，征求意见稿对各类金融机构资产管理业务的规定将直接影响私募基金的业务模式，举例如下：2.1. 银行理财 私募FOF/银行理财 私募基金：不行根据【消除多层嵌套和通道】，目前市场通行的“银行理财 私募FOF模式”违背了资管产品只能嵌套一层的规定，应该按照“新老划断”原则自然到期终止，这将直接导致当前大量以该模式存在的私募FOF规模收缩，进而影响私募基金管理规模。由于金融机构资产管理产品只能投资金融机构资产管理产品，因此银行理财无法直接投资作为非金融机构资产管理产品的私募基金产品，因此该模式也无法进行。与银行理财类似的，目前通行的“保险资管 私募基金”的FOF模式受到同样的限制。 2.2. 非金融机构资产管理产品 私募基金：不行根据答记者问，非金融机构发行资管产品的行为目前受认可的仅私募基金，互联网金融、投资顾问公司的行为存在监管模糊地带，因此“非金融机构 私募基金”的FOF模式目前不受监管认可。2.3. 银行自营 金融机构资产管理产品（私募做投顾）：可探讨银行自营资金不属于资产管理产品性质，不占用产品层级，但目前投资受限于固定收益类资产。因此，该模式下的债券型私募FOF仍有可为，实际这也是当前债券型私募基金重要的资金来源。 2.4. 金融机构资产管理产品 金融机构资产管理产品（私募做投顾）：可探讨【消除多层嵌套和通道】要求“金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问”，我们理解私募基金管理人虽目前在协会登记备案，但属于金融监督管理的统一框架，理论上属于受认可的投资顾问（后续会否有牌照安排不确定）。按此推论，市场上当前各类资产资产管理产品聘请私募基金作为投资顾问的模式目前在征求意见稿许可范围内。由此，金融机构依托自身的资金募集优势在募得资金后（母基金），以各类金融机构资产管理产品为子基金，考虑在子基金层面聘请私募基金担任投资顾问的模式仍可延续。典型的如信托公司目前的私募FOF模式，以及保险资产管理机构聘请私募基金担任投资顾问的模式。2.5. 私募基金自发型FOF：可探讨对于有一定个人和企业客户积累的私募基金，私募基金自发型FOF是征求意见稿许可范围内且相对限制较少的区域。 3. 私募基金发行与销售：投资者适当性跟随新政，泛“发行销售”存模糊区域根据【对非金融机构开展资产管理业务的要求】，私募基金管理人依照国家规定发行、销售资产管理产品的，应当严格遵守相关规定以及征求意见稿关于投资者适当性管理的要求。根据答记者问第十三条【非金融机构开展资管业务需要符合哪些规定？】，非金融机构不得发行、销售资管产品，国家另有规定的除外。这里的“国家另有规定的除外”主要指私募基金的发行和销售，国家法律法规另有规定的，从其规定，没有规定的，适用本《指导意见》的要求。3.1. 投资者适当性：认定门槛有升降、投资经历需补充根据征求意见稿【投资者】相关内容，私募基金产品的合格投资者认定在社保基金等自然合格投资者和单位合格投资者的认定上与原规定无二，有变动的是对个人合格投资者的认定：家庭金融资产要求提高（300万到500万）、个人年均收入要求下降（50万到40万），并增加了投资经历2年的要求。关于投资经历的认定，征求意见稿并未给出明确指示，但我们猜测投资经历的定义应该会是相对宽泛的，证券市场的投资和金融机构资产管理产品的投资或都被涵盖在内。若征求意见稿落地，私募基金等资产管理机构将需要联系投资者，补充相关证明。3.2. 投资者认购门槛：下调，但存疑合格投资者投资私募基金的门槛此前为100万，但征求意见稿根据产品类型分别划定了认购门槛，且固收类、混合类认购门槛均低于100万（分别为30万、40万）。合格投资者同时投资多只不同产品的情形，我们理解为是类似投资FOF的情形，按底层穿透思路取其高者。但是，如果根据产品类型划定认购门槛的规定适用私募证券投资基金，是否意味着私募证券投资基金需要适用【产品分类】条款？按照当前基金业协会的报送平台，私募证券投资基金产品类型划分为股票类、固定收益类、混合类、期货及其他衍生品类、其他类，其中对股票类、固定收益类的定义与征求意见稿类似，而对衍生品类产品的定义较征求意见稿宽泛，未来是否会待征求意见稿落地后进行重新分类存在疑问。进一步的，征求意见稿【产品分类】条款与【明示产品类型】条款似乎是配套存在，如果私募证券投资基金在适用【产品分类】条款的基础上需要进一步适用【明示产品类型】条款，则对于私募基金投资策略的有效发挥将构成较大影响。例如，若股票多空投资策略产品适用【产品分类】条款并将自己归入权益类产品，则由于【明示产品类型】要求“在产品成立后至到期日前，不得擅自改变产品类型”，会导致其股票操作仓位僵化在80%以上区间，与公募股票型基金陷入相同的问题。而若将自己归入混合类产品，一则降低了资金使用效率，二则对策略的指向意义将变得很薄弱。3.3. 发行销售的延升链条有多长待明确由于答记者问提及私募基金发行销售环节中现存其他规定的，从其他规定，没有的，适用征求意见稿的要求。此前的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》对产品分级的要求主要是杠杆方面，具体为“股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数不超过1倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数不超过3倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数不超过2倍”。征求意见稿在【分级产品设计】条款中对杠杆的约定与此前一致。但是，如果将【分级产品设计】理解为发行销售的环节，则此次分级产品设计中的其他要求对私募证券投资基金而言就成了新增要求，例如开放式私募产品不得进行份额分级，投资于单一投资标的私募产品（投资比例超过50%即视为单一）不得进行份额分级，投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品不得进行份额分级。后续需要密切关注监管对私募基金适用条款的明确。同样模糊的是私募基金运用智能投顾技术开展资产管理业务是否发行销售环节。3.4. 分级新规影响私募投顾型产品，私募基金管理规模再受冲击【分级产品设计】直接影响现存大量的200人以下金融机构私募产品，这也意味着以往以这些金融机构资产管理产品为载体，提供投资顾问服务的私募基金同样受到限制。尤其是投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品不得分级的规定，基本叫停了200人以下金融机构证券投资类资产管理产品的分级，无论该产品是否聘请了私募基金当投资顾问。同样，以配资、私募自我孵化为导向的“银行理财 金融机构资产管理产品（私募做投顾、结构化）”受到限制。这就意味着，如果私募基金管理资产规模包含大量符合【分级产品设计】“不得分级”情况的投顾型资产管理产品，其管理资产规模将同样面临自然衰竭的窘境。 4. 关于私募基金投资评价与竞争地位征求意见稿【统一负债要求】站在私募基金管理人视角与原先新八条的规定基本一致（结构化140%、非结构化200%），站在公募基金视角与原先的规定也基本一致。总体而言，征求意见稿部分切断了金融机构与私募基金之间的直接业务往来，对私募基金的资金源头将构成最直接的冲击，私募基金亟需在管理资金来源上做好筹划工作。但在投资端，因为对金融机构资产管理业务总格调是统一梳理和规范，无形中为私募基金的竞争地位留出了一定空间。例如【资产组合管理】条款对于全部金融机构资产管理产品投资单一上市公司比例存在统一限制，类似于在整个金融机构资产管理行业加成了一个顶层风控，其下的各个资产管理产品合计不得突破该总风控，这条的本意应是针对此前的险资举牌行为。但若条款落地，各金融机构资产管理产品的投资行为或被动改变，进而对业绩构成影响。但是对于私募证券投资基金并无相关要求，私募证券投资基金仍然可以较灵活的遵从既定的投资策略操作。
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