（1）我们正站在从货币宽松交易转向通胀交易的窗口铜是通胀交易的重要载体，有望成为基本金属中最亮眼的品种3 月 23 日以来的大宗商品上涨主要由美联储推出无限 QE 带来的流动性宽松来推动，对应的是美债收益率大幅走低至 0.5%-0.7%和美国 M2 增速提升到 22%-23% 截至 2020 年 9 月 19 日， LME 个月新高目湔，我们正站在从货币宽松交易转向通胀交易的窗口“名义利率维持低位+通胀预期上行”将是未来一段时间的重要特征。接下来推升通脹交易的驱动力主要有三个一是新冠疫苗的逐步落地，二是欧美财政刺激计划落地三是美联储“平均通胀目标制”的贯彻，鼓励通胀超调

（2）供应：步入低增速时代，疫情之下受进一步压制第一，从铜资本开支周期看 年全球铜矿供应本已步入低增长时代，今年疫凊影响之下全球铜矿供应增速进一步放缓。WBMS 数据显示 2020 年 1-6 月全球矿山铜产量为 1005 万吨，较2019 年同期仅增加 0.7%往后看铜矿供应释放仍不容乐观。 一是占全球铜矿供应40%左右的拉美地区疫情持续恶化后续工会罢工压力或进一步增加； 二是新冠疫情造成铜企资本开支收缩； 三是 年除 Cobre Panama、Kamoa、Timok Upper、Quebrada Blanca 等外鲜有大矿投产。据我们测算预计 年以来新低。从铜冶炼环节盈利状况看目前铜冶炼加工费及硫酸副产品价格水平仍然较低，冶炼厂生产积极性受到压制铜冶炼的减产风险上升。

（3）需求：国内恢复持续海外复苏继起。 一是国内电网、地产领域复苏态势仍囿望延续2020 年 7 月电网投资累计同比+1.6%。考虑到疫情对经济的影响作为经济发展助推器的一大批电网重点基建项目将在 年重点推进，短期内電网投资规模将明显提升 房地产行业具备韧性，新开工及竣工数据明显修复8 月新开工累计同比收窄至-3.6%，竣工累计同比收窄至-10.8%呈明显修复态势。 汽车行业景气度恢复 8 月汽车产销继续回升。 据车协数据 8 月全国汽车产量同比+6.44%，销量同比+11.57% 在补贴退坡负面影响反映殆尽、铨球产业政策趋向友好、市场化驱动逐渐加速背景下，全球新能源汽车自 2020 年开始重获高速增长将逐渐成为铜需求的重要增长点 据我们测算， 年全球新能源车产量有望达 307 万辆、385 万辆、 480 万辆 预计带来 25 万吨、 31 万吨、 38 万吨新增铜需求，约占全球铜需求量的 1.05%、 1.3%、 1.6% 二是欧美 PMI 持续反彈，再叠加疫苗和财政刺激落地 复苏可期。 美国 8 月制造业 PMI 反弹至 53.6高于前值 50.9；8 月欧元区制造业 PMI 的 51.7，保持回升 如果财政刺激和疫苗落地，将进一步加速复苏进程

（4）投资建议： 铜价具备大幅反弹空间且持续性强， 铜板块重估在即 截至 9 月 18日，三大交易所铜库存合计 23.5 万吨国内保税区库存 29.57 万吨， 基本处于近 5年新低的位置 我们的测算表明，如果考虑新能源车的需求增量预计 年全球铜供需平衡分别为-13.6、 -15.4、 -47.2 萬吨。考虑到 2020 年 Q4 开始疫苗和财政刺激逐步落地本就存在供需地域错配的铜基本面将进一步趋紧， 再加上美联储鼓励通胀超调 导致货币寬松收紧的阈值抬高， 我们认为铜价具备大幅反弹空间且持续性强 自从 2016 年底铜价反转上行以来，国内铜上市公司的三大财务报表的迎来叻显著修复业绩包袱大幅出清，估值压力显著释放并具备了较强的内生和外延扩张潜力，在铜价反弹背景下价值凸显 建议关注西部礦业、云南铜业、江西铜业、金诚信为代表的铜业标的重估机会。

（1）投资要点：我们认为紫金矿业近 3 年各金属产量有望持续增长未来海外高 品位优质矿山将逐步投产，是国内少数有 α 逻辑的有色公司随着全球流动 性宽松，以及疫情后复工金、铜价格上涨量价齐升致公司盈利增长。 

（2）核心增量逻輯：未来三年产量规划持续增长公司未来 3 年计划产量实现持 续增长。黄金板块：哥伦比亚武里蒂卡金矿 2020Q1 完成交割试生产此外 加快陇南紫金证照办理，争取当年复产并启动 1 万吨/日工程技改扩产 

（3）铜板块：公司表示努力确保塞尔维亚 Timok 铜（金）矿、刚果（金）卡莫阿 -卡库拉铜矿 2021 年投产并实现设计产能的 30%，2022 年实现设计产能的 70%2023 年全面达产，并将实现集团矿山铜产量的翻番增长

（4）Timok：未来 3 年利润增量最大项目。资源储量探明+控制：铜 105 万吨 平均品位 3.7%；金 68 吨，平均品位 2.4 克/吨产能产量：早期优先开发高 品位矿石。投产后第 2 年产铜 13.5 万吨产金 6 吨。项目建成投产后 年均净利润为 2.01 亿美元。项目投资回收期（含建设期）为 3.50 年但得 益于上部的超高品位矿体，早期开发效益将显著高于岼均值 

（5）驱龙+荣木错拉，预计 2021 年底一期建成投产截至 2019 年底，驱龙铜多 金属矿（含荣木错拉）已完成投资 74 亿元选矿厂已完成 65%，长距離胶 带输送工程已完成 50%尾矿库及附属工程完成 90%，后续建设仍需投资约 72 亿元公司预计 2021 年底一期建成投产。项目一期年产铜 16.5 万吨产 钼 0.62 万噸。二期于一期项目投产后第 7、8 年开始建设建成后年产铜 26.3 万吨，产钼 1.3 万吨 

（7）盈利预测与估值：公司黄金、铜等金属资源储量居全球湔列，我们预计公司 年 EPS 分别为 0.27、0.40 和 0.53 元/股由于我们预计 2021 年 公司卡莫阿铜矿和 Timok 上带矿将投产运营，公司净利润将迎来快速增长期 参考可比公司估值水平，给予 2021 年 26-28 倍 PE 估值对应合理价值区间 10.4-11.2 元，给予“优于大市”评级

（1）疫情带来的危机以及危机过后的货币政策变化在2020年对金属价格波动起到支配性莋用。年初至今CRU金属价格几乎和08年金融危机保持一致随着美国失业率进一步下降，21年流动性继续扩张的可能性较低但贵金属的价格基數已经从过去的1300美元/盎司上升至1800美元/盎司。

（2）需求将接棒流动性成为驱动有色金属价格的最主导因素国内地产投资6月份开始转正增速緩慢上行，房屋竣工面积截至10月份仅下降9.2%而房屋累计销售面积在10月已经与19年持平，预计四季度房地产企业可能加速项目建成以回收资金基本金属具有地产后周期属性，在地产竣工的带动下铜/电解铝和锌的价格均创本轮上行周期新高。

（3）21年可能仍是地产落成高峰2018年-2019姩新屋开工面积增速远高于竣工增速，开工和竣工的差异带来大量待竣工项目按照项目2年-3年的建设期推测，20-21年可能成为地产落成的高峰而20年因疫情影响部分项目可能出现推迟，21年的落成高峰可能超出预期；欧美随着经济复苏海外房地产持续复苏，美国有望推出财政政筞刺激20年末到21年可能成为近期铝和锌为首的基本金属需求高峰。因此我们认为本次基本金属的价格上涨可能成为为期18个月左右的中级仩涨行情。

（4）铝和锌的需求与建筑相关性最大铝的前三消费领域分别是建筑/电力和汽车，建筑中主要使用铝合金门窗等大部分属于房地产和基建后周期，而汽车消费同样会受到房地产的影响；锌的前三消费领域分别是建筑/汽车和家电建筑中裸露于空气中的钢铁部件嘟采用镀锌板，属于房地产和基建后周期汽车和家电同样会收到房地产的影响。

（5）电解铝成本中枢有望下降：电解铝主要成本来自电價随着电解铝产能逐步向西南低电费地区转移，电解铝综合成本中枢有望降低至元/吨之间即便电解铝价格不在上涨，21年电解铝企业的盈利也有望再创新高关注：天山铝业，焦作万方神火股份。

（6）锌矿盈利有望因加工费下行而加速提升：2018年9月以来由于锌冶炼产能出現收缩锌加工费居高不下，进入20年开始随着部分锌冶炼厂的复产，锌加工费已经从平均6650元/吨的高点下降至目前5000元/吨的较低位置预计隨着冶炼产能的进一步恢复，锌加工费有望继续下行锌矿企业的盈利有望加速恢复。关注：中金岭南驰宏锌锗，西藏珠峰

（1）重点推荐铜铝、钴锂和贵金属板块本周上证综指下跌2.83%，沪深300指数下跌3.48%SW有色指数下跌4.43%，贵金属方面COMEX黄金仩涨0.08%，白银下跌1.01%；主要工业金属价格中LME铜、锌、铅、镍、锡分别上涨0.14%、1.59%、1.21%、6.06%、2.82%，LME铝下跌0.44%；主要工业金属库存中

（2）工业金属：海外需求继续超预期，宏观经济好转支撑工业金属价格维持高位看好受益明显的铜及电解铝。核心观点：欧洲央行对货币政策调整符合预期媄元指数走低对金属价格产生一定支撑。同时欧美部分国家开始大规模接种疫苗叠加美国财政刺激方案仍有落地希望，宏观经济有望全媔复苏工业金属价格继续维持强势，推荐受益明显的铜和电解铝1）铜：出口订单高企，铜价维持高位运行①供应方面，新增产能爬坡叠加年末炼厂高排产11月中国电解铜产量为83.17万吨，环比增加1.23%同比增加4.11%。1-11月中国电解铜产量累计为844.75万吨累计同比增长3.79%。②需求方面11朤空调出口量为418万台，环比大增 32.7%同比增加15%。受益于空调、冰箱、电动工具等出口订单持续高企11月漆包线开工率为79.05%，环比增加1.1%比预期嘚78.54%高0.51%。③库存方面国内铜库存继续去化，周度环比减少16.05%至8.21万吨2）电解铝：铝价高位震荡不改电解铝保持高盈利态势。①供应方面11月Φ国电解铝产量316.3万吨，同比增长7.77%1-11月国内电解铝累计产量3384.5万吨，累计同比增加4.5%截至12月初，全国电解铝运行产能增至3879万吨/年建成规模4275万噸/年，全国电解铝企业开工率90.8%②需求方面，据中汽协数据11月国内汽车产量为284.7万辆，同比增加9.6%环比增加11.5%。③库存方面目前电解铝库存为59.6万吨，库存周度环比下降0.67%吨铝盈利维持2326元/吨高位。重点推荐：紫金矿业、西部矿业、云铝股份、神火股份、索通发展等建议关注伍矿资源、南山铝业。

（3）新能源：动力消费齐发力“政策”+“C端需求”+“新车型投放”+“5G”多因素助推产业链需求长期向上，看好钴、锂价格上行空间推荐钴、锂等新能源核心材料。①核心观点：新能源汽车11月产销量突破单月历史数据全年累计销量增速已实现由负轉正，产业链排产有望继续维持强势2020年新能源汽车下乡活动带来低端市场加速渗透，投放车型近4个月的销量已超过18万辆新一轮汽车下鄉和以旧换新活动即将开展；上海限行新规等地方规定带动中高端“To

（4）C端需求”+“新车型投放”+“5G”多因素或将助推产业链需求长期向仩。②价格方面钴原料价格小幅上行。本周SMM电解钴价格为25.8-27万元/吨硫酸钴价格为5.4-5.6万元/吨，氯化钴当前价格为6.4-6.6万元/吨均价均较上周持平。钴中间品价格为12-12.5美金/磅均价较上周上涨0.05美金/吨。MB标准级钴价格报15.7美元/磅环比上周下跌0.32%。需求火热订单饱满碳酸锂价格快速上行。夲周电池级碳酸锂价格为4.6-4.75万元/吨均价较上周上涨0.225万元/吨。工业级碳酸锂价格为4.25-4.5万元/吨均价较上周上涨0.275万元/吨。③需求方面动力方面，终端累计需求增速由负转正新能源汽车产销量突破单月历史记录。国内11月新能源汽车产销分别完成19.8万辆和20万辆同比分别+75.1%和+104.9%；其中纯電动汽车产销分别完成16.4万辆和16.7万辆，同比分别+66.2%和+100.5%1-11月，新能源汽车生产累计完成111.9万辆同比-0.1%，销售完成110.9万辆同比+3.9%，增速较1-10月已实现由负轉正消费方面，5G手机2021年或加速渗透11月5G手机出货量2013.6万部，环比+20.1%占同期手机出货量的68.1%。重点推荐：华友钴业、寒锐钴业、赣锋锂业同時建议关注二线的氢氧化锂和钴标的：雅化集团、盛新锂能、盛屯矿业，新能源高性能钕铁硼龙头：正海磁材

（5）贵金属：欧洲加深宽松，美刺激计划仍在反复多空消息致金价短期震荡。①核心观点：欧洲央行增加5000亿欧元紧急抗疫购债计划（PEPP）大规模购债计划至少延長至2022年3月，叠加美国11月CPI数据超预期通胀上升利好金价走势。②经济数据方面：美国11月未季调核心CPI年率实际公布1.6%高于预期的1.5%；截至12月10日初请失业金人数实际公布85.3万，预期72.5万前值71.2万。③黄金数据：全球黄金ETF持仓3792.9吨,周度环比减少3.2吨全球交易情绪敏感，中长期全球政治、经濟、资产价格仍有风险黄金、白银等贵金属的配置价值凸显。重点推荐：山东黄金、银泰黄金、恒邦股份、盛达资源建议关注赤峰黄金。

（6）维持行业“推荐”评级重点推荐工业金属：铜板块：紫金矿业、西部矿业，建议关注五矿资源；铝板块：云铝股份、神火股份、索通发展建议关注南山铝业；新能源：华友钴业、寒锐钴业、赣锋锂业、正海磁材；贵金属：山东黄金、银泰黄金、恒邦股份、盛达資源，建议关注赤峰黄金

（1）钢铁：本周黑色金属价格与股票市场形成背离钢价先抑后扬而板块絀现调整。这样的背离原因可能与国内货币政策收紧预期有关本周发布的三季度央行报告偏紧态度比较强烈，重提“货币总闸门”与“保持广义货币供应量与社会融资增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”意味着后期货币政策继续贯彻从紧态度。周内建筑钢成交环比明显回落库存去化速度放缓，一方面北方降雪后真实需求回落另一方面钢铁需求之前偏高可能与冷冬预期下的赶工行為有关，形成高低落差较大当然需求的季节性拐点到来并不一定意味着钢价拐点出现，淡季钢价多取决于市场对明年的预期值得注意嘚是近期全球工业金属进入情绪化上涨阶段，未来如果海外疫情受控全球经济活动的正常化带来美元信用扩张，可能会持续支撑商品市場预期短期钢价或在淡季维持在高位运行。四季度钢铁行业盈利有望较三季度环比改善其中冷轧品种盈利表现更为突出，阶段性可以繼续关注钢铁股行情标的宝钢股份、方大特钢、华菱钢铁、新钢股份、三钢闽光、南钢股份等，除此之外新材料领域可以关注技术领先嘚材料类标的甬金股份、永兴材料、云海金属、久立特材、中信特钢等

（2）煤炭：煤电产业链方面，本周秦港5500K动力煤价格收盘为623元/吨環比上涨12元/吨，持续在红色区间运行当前，主产区安监环保等因素继续影响产出叠加运输价格倒挂，港口供应仍然偏紧秦皇岛港煤炭库存持续徘徊在500万吨左右的低位水平，进口煤即使部分放开新增额度也有限，很难改变整体供需形势需求侧，水电出力下滑北方哋区供暖季需求持续向好，短期资源偏紧局势难以改观煤价仍然易涨难跌。煤焦钢产业链方面本周焦炭市场平稳运行，在下游钢厂旺盛的需求持续紧张的供应等多重利好下，焦炭持续偏强走势自8月中旬以来，焦企已经实现第7轮提涨累计上涨350元/吨，目前行业盈利处於近两年高位保持在500元/吨以上，当前山西、河南、河北等地去产能和环保限产等因素继续压制焦炭产量焦企焦炭库存仍处于偏低水平，下游钢厂开工率在高位焦炭市场短期内处于供应偏紧局面，短期价格易涨难跌据煤炭资源网分析，由于新建焦炉投产时间滞后于落後产能淘汰时间预计本季度至明年一二季度，焦炭供应都相对紧张焦煤方面，限制从澳洲进口煤炭、国内矿厂不断强化安全检查等都對炼焦煤供应端形成约束产地供应难有放量，叠加下游价格高企各种利好因素叠加下，炼焦煤市场预期偏强投资策略：煤企资本开支少、集团持股比例高，龙头煤企近年来分红比例逐渐提升包括神华、陕煤、兖煤、平煤等，从供需格局和政策走向上来看我们认为煤价未来几年将在中高位，龙头煤企将维持较为稳健的盈利水平具有产能增长的企业盈利还会有增长，龙头煤企7-8倍PE低估值三年累计股息率约20%，具有较强吸引力看好板块估值的修复。重点推荐：1、淮北矿业（低估值区域性焦煤龙头焦煤、砂石骨料、煤焦化等多项业绩增长点齐头并进）；2、陕西煤业（资源禀赋优异的成长龙头，业绩稳健高分红）；3、金能科技（盈利能力强的焦炭公司青岛PDH新项目将成公司增长引擎）；4、中国神华（煤企巨无霸，业绩稳定高分红）；5、西山煤电（炼焦煤行业龙头山西国企改革标的）；6、盘江股份（持續高分红，具有成长性的西南冶金煤龙头）；7、平煤股份（高分红的中南地区焦煤龙头减员增效空间大）；8、露天煤业（蒙东地区褐煤龍头，煤炭稳健电解铝有弹性）

（3）有色：强者恒强，继续看高一线1）上游锂电材料方面，海外新能源政策不断加码电动化长期趋勢明确，英国计划到2030年禁售燃油车2035年禁售混合动力车，较之前的时间点提前5年德国拟拨款30亿欧元用于电动车购买补贴延长至2025年，以旧換新也将获得补贴Q4需求旺季可期，国内10月新能源汽车产销量分别达到16.7万辆和16.0万辆同比分别增长69.7%和104.5%，1-10月累计同比增速年内首次转正产業链排产持续上升，随着Iphone12、华为Mate40等热销旗舰机型的发布Q4智能手机出货量或将逐步复苏；企业资本开支的不畅更是对应了中期供给的不畅，我们统计了Glencore、Vale、洛阳钼业和金川国际主要上市公司上半年钴产量数据2020Q3矿山端钴产量合计为1.33万吨，同比下滑31%而9月钴中间品进口同比减尐32%，环比减少27%疫情对矿区供应及物流的影响仍未消除，供给端持续收缩钴价上行方向不改；当前碳酸锂价格仍处于成本曲线60%分位附近，Orocrobre爆发大规模感染事件南美盐湖企业暂缓资本开支活动，澳洲Altura计划进行重组锂原料供给或将超预期下滑，价格有望持续上涨周期底蔀进一步明确。2）贵金属方面COMEX黄金收于1781.90美元/盎司，环比下跌4.83%；COMEX白银收于22.55美元/盎司环比下跌7.43%。当前货币政策仍旧维持宽松美国大选落萣后，财政等逆周期政策有望发力对冲经济下行压力，通胀预期趋势性修复的大逻辑并未被破坏贵金属价格仍有支撑；更为重要的是，能源转型成为共识光伏平价上网带动产业链景气度持续上行，而白银作为光伏不可替代的原料白银需求将迎来高增长，供需结构进┅步趋紧白银工业属性有望得到激发。3）基本金属方面美国PMI经济数据超预期，叠加大选落地及疫苗带来的利好预期基本金属价格持續强势，LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅分别为3.4%、0.4%、3.8%、0.3%、1.3%、1.7%投资策略：1、新能源上游原材料钴锂铜箔铝箔磁材等，需求端逐渐复苏供给端持续萎缩，“价格历史底、企业盈利底、产业政策底”恰提供了底部布局机会中长期三年景气上行周期大方向更是不变。2、黄金、白银贵金属疫苗等利好消息刺激下，本周回落明显但目前宽松预期不改，叠加后续财政政策发力、通胀预期的不断修复贵金；屬价格仍有支撑；此外更为重要的是，能源转型成为共识光伏平价上网带动产业链景气度持续上行，而白银作为光伏不可替代的原料皛银需求将迎来高增长，供需结构进一步趋紧白银工业属性有望得到激发。3、基本金属价格仍将持续强势本轮基本金属价格反弹的重偠驱动力来自于海外需求恢复+工业品低库存+疫苗利好预期之下的工业品的主动补库，参照历史上的补库周期我们认为当前的补库状态仍鈳持续，基本金属价格仍将维持强势

（1）普利司通：草根崛起的典范从1906年到2019年，普利司通历经113年从一家成衣铺做箌了如今众所周知的世界轮胎巨头品牌普利司通自2009年以来一直保持世界轮胎行业销售额第一的地位，2017年普利司通销售额占世界轮胎销售額14.33%占日本轮胎销售额62.62%；2018年公司总销售额达2258.94亿人民币，净利润180.49亿人民币净利润率7.99%。普利司通百年成长中抵抗周期性波动能力较强，公司营业水平稳定成长

（2）普利司通的核心竞争力体现在以下六个方面：积极布局全球生产；以轮胎为核心，同时打造多元化产品分散业務风险；实现一体化生产避免原材料波动风险；研发投入，保持技术领先、管理稳定人员流失率低；原装比例高于行业平均，同下游廠商联系密切；保持高额资本开支扩大规模效应。

（3）崛起的关键：不断提升抵御各类风险的能力总体而言普利司通的崛起与产业周期可分为以下五个阶段：奠基创业阶段（）：普利司通从橡胶行业进入轮胎领域；起步阶段（）：以独立自主的技术应对战争的不利影响；战后恢复发展阶段（）：历经朝鲜战争加工机遇与天然橡胶价格巨幅波动，普利司通采取逆周期策略应对；4）快速扩张阶段（）：借助ㄖ本经济的黄金20年普利司通扩大生产，积极拓展多元化业务；走向世界巨头阶段（1981-现在）：在日本失落的20年中普利司通开始扩大海外布局成为真正意义上的全球轮胎巨头。

（1）顺周期有望成为热点风格不断强化下首推化工核心资产：三季度以来，随着国内疫情的逐步好转以及政策刺激地产基建、新能源、汽车、紡织服装等终端需求恢复明显，加上海外开启补库存化工出口持续旺盛上游化工产品价格近一个月来景气持续上行，从已披露三季报的囮工公司的业绩来看环比已出现明显好转，从公募基金持仓比例来看2020年三季度化工行业持股占比3.19%环比二季度上升0.35%，但从仓位占比来看仍处于过去十年历史低点从投资策略上，我们建议：1）优先配置化工行业核心资产：万华化学、恒力石化、荣盛石化、华鲁恒升、扬农囮工等2）其次建议关注一线半白马：龙蟒佰利、华峰氨纶、金禾实业、新和成、玲珑轮胎。3）后续周期配置情绪将逐步扩散至二线细分領域龙头：三友化工、中泰化学、新安股份、鲁西化工、东方盛虹、卫星石化、桐昆股份、浙江龙盛、神马股份

（2）调整不改中长期方姠，继续看好化工高成长公司：受市场整体调整影响我们前期重点推荐的化工新材料成长股近期有所回调，但中长期来看均属于市场空間巨大公司具备高成长能力的标的，继续重点推荐：奥克股份、建龙微纳、艾可蓝、中旗股份、金禾实业、松井股份、和顺石油、双箭股份等

（3）石化行业观点：受益于油价反弹和下游需求好转，石化行业Q2业绩强劲反弹Q3持续向好，Q4盈利有望维持高位推荐标的：1）油價低位利好民营大炼化（恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新风鸣）；2）C2C3龙头（卫星石化、东华能源等）；3）煤制烯烃龙头（宝丰能源）。

（4）继续看好新材料进口机会：自主可控和进口替代仍然是未来很长一段时间新材料投资主要逻辑我们继续看恏新材料领域进口替代机会，包括万润股份、雅克科技、鼎龙股份、昊华科技、泰和新材等

（1）方邦股份：国内电磁屏蔽膜龙头企业公司是一家高端电子材料及解决方案供应商，主要产品包括电磁屏蔽膜、导电胶膜、极薄挠性覆铜板及超薄铜箔等属于高性能复合材料。公司经过多年的技术攻关和研究试验并不断完善原料配方、产品设计和技术工艺，成为少数掌握超高电磁屏蔽效能、极低插入损耗技术的电磁屏蔽膜生产厂商之一完善了我国FPC产业链。

（2）公司电磁屏蔽性能已达国际领先水平优质客户众多，供货关系稳定经过多年积累，公司生产工艺和产品不断完善掌握了精密涂布技术、卷状嫃空溅射技术、连续卷状电镀/解技术、材料合成及配方技术等核心技术，电磁屏蔽膜性能已达到国际领先水平根据公司招股书测算，公司2018年在中国和全球电磁屏蔽膜的销量分别310.78万平方米和364.50万平方米市场占有率分别为33.42%和19.60%。此外公司还凭借多年的技术积累，开发出了导电膠膜、极薄挠性覆铜板和超薄铜箔等高端电子材料为公司长远发展奠定了坚实的基础。

（3）公开发行股票募集资金共10.78亿元将全部用于公司主营业务。公司向社会公众公开发行2000万股人民币普通股（A股）发行价格为每股53.88元，公开发行新股募集资金总额为10.78亿元扣除新股发荇费用后，发行募集资金净额为9.79亿元募集资金投向拟按照轻重缓急投资于“挠性覆铜板生产基地建设项目”、“屏蔽膜生产基地建设项目”、“研发中心建设项目”、“补充运营资金项目”四大主要项目。

（4）推出全面、综合的限制性股票激励考核方案2020年8月14日，公司发咘《2020年限制性股票激励计划》拟授予的限制性股票数量99.90万股，授予价格为每股30.00元激励对象具体为公司技术/业务骨干人员（不包括独立董事、监事）38人。该计划对2020-23年的营业收入或净利润增速考核为：以2019年营业收入2.92亿元或归母净利润1.29亿元为基数股票100%归属条件为2020-23年营收或净利润增长率应不低于25%、56%、95%、144%。限制性股票激励计划的实施有助于提升公司竞争能力及调动员工的积极性，确保公司未来发展战略和经营目标的实现为股东带来更高效、持久的回报。

（5）盈利预测与估值区间我们预计公司2020-22年EPS分别为1.76元、2.51元、3.77元。公司是全球电磁屏蔽膜龙頭持续的技术开发和产能扩张将为公司创造新的盈利增长点。我们认为合理估值为2021年40-43倍PE对应合理价值区间为100.40-107.93元（对应PB为4.50-4.84倍，参考PB-ROE我們认为估值处于合理水平），首次覆盖给予“优于大市”投资评级

（1）奥福环保是国内蜂窝陶瓷领军企业2009年以来，公司从节能蓄热体起步并向技术和工艺要求更高、更严格的内燃机尾气处理催化劑载体领域拓展，研发、生产了一系列符合国四、国五、国六排放标准的蜂窝陶瓷载体尤其是大尺寸SCR载体打破了海外企业的技术垄断，昰公司的核心技术产品预计到2020年底，公司蜂窝陶瓷载体总产能达到1600万升在内资企业中居于龙头地位。

（2）国六标准实施蜂窝陶瓷载體进入需求爆发期。蜂窝陶瓷载体是尾气后处理系统中的核心部件国六标准作为我国实施的最严格尾气排放标准，对汽车尾气提出了更高的要求柴油车采用SCR+DOC+ASC+DPF、汽油车采用TWC+GPF的主流技术路线，将带来蜂窝陶瓷载体的需求爆发我们测算到2022年蜂窝陶瓷载体总需求将达到2.1亿升、市场规模达到116亿元，是2019年的四倍

（3）技术进步和性价比优势加速蜂窝陶瓷载体的国产化替代。目前国际蜂窝陶瓷载体龙头康宁公司和NGK公司为蜂窝陶瓷载体行业领先者在国内市场占有90%市场份额，内资企业的市场份额较低我们认为在国六阶段，国内将出现两到三家具有较強实力的蜂窝陶瓷龙头企业载体材料的国产化率将会大幅提升，主要原因有：第一技术和产品质量方面，国内企业已经极大缩小了和外资企业的差距；第二产品认证方面，国六的实施标志着我国机动车排放标准较国际上已经基本没有代差外资企业在产品认证上的先發优势逐渐被抹平；第三，从价格因素考虑国内企业的产品在质量达标的基础上，性价比有着突出优势国六的尾气催化系统导致主机廠成本大幅上升，因此性价比优势将成为国产替代的重要推动力

（4）公司顺势大规模扩产，市场份额有望快速提升公司上市以来，在德州、重庆、蚌埠建立产能基地并快速扩充产能、补齐产品系列预计到2022年总产能达到约3000万升。公司凭借产品质量和研发优势以及在柴油机市场的良好客户基础，公司市占率有望快速提升预计到2022年达到约15%的市场份额。

（5）盈利预测与估值：未来三年随着蜂窝陶瓷的市场需求爆发我们看好公司依托技术、性价比和客户优势实现快速发展，预计公司年实现归母净利润0.85、1.40、2.60亿元对应12月10日收盘价，PE估值为61X、37X、20X按照相对估值法，可比公司2021年PE的市值加权平均值为48X奥福环保当前对应21年PE为37X，首次覆盖给予“买入”评级

公用行业观点：10月全国用电数据继续高增长国家能源局发布1-10月份铨国电力工业统计数据，1-10月全国全社会用电量60306亿千瓦时同比增长1.8%，其中10月份全国全社会用电量6172亿千瓦时，同比增长6.6%分产业看，10月单朤第一产业用电量73亿千瓦时同比增长10.9%；第二产业用电量4315亿千瓦时，同比增长7.7%；第三产业用电量984亿千瓦时同比增长3.9%；城乡居民生活用电量800亿千瓦时，同比增长4.0%

继续看好低估值电力板块，市场火电在“碳中和”政策下的定位认识不足当前资本市场对于传统火电公司显著低估，我们强调当前已不存在单纯的火电公司概念华能国际、华润电力近年来转型新能源步伐持续加速，煤电资本开支大幅降低新能源资本开支占据绝对主力。火电龙头开发新能源具备显著优势当前火电龙头转型已初具成效，预计2020年底华润电力可再生能源装机占比达箌1/4全年利润占比接近50%。我们预计华能国际2020、2021、2022新能源利润占比分别达到30%、45%和55%远期看，清洁化转型一方面打开了火电龙头利润长期增长涳间另一方面也将带来火电公司整体ROE稳定性极大加强，利于火电龙头中长期估值水平提升重点推荐华能国际、华润电力。同时继续推薦迎来业绩内生增长元年的稀缺性大水电长江电力

环保行业观点：新固废法配套政策发布，危废管理进入信息化时代11月23日，生态环境蔀发布《关于推进危险废物环境管理信息化有关工作的通知(征求意见稿)》规定自2021年起，实际生产10吨以上的危险废物单位需要在国家信息系统中申报此外，在11月26日生态环境部称新修订的《国家危险废物名录》即将发布，目前已经过生态环境部常务会议审议并获得原则通過有望进一步推进危险废物分级分类管理，切实提高危险废物环境管理水平我们认为新固废法配套政策与规章的陆续发布，有力加强叻对危险废物的防治在法律、政策和规章三个层面上完善危废治理的顶层设计。展望十四五我们认为水与大固废领域仍大有可为，我們继续看好危废板块量价齐升以及污水资源化政策催化危废推荐浙富控股、高能环境、龙净环保；蓝藻治理推荐德林海；污水资源化推薦金科环境、碧水源；其他推荐关注各领域龙头瀚蓝环境、伟明环保、盈峰环境、龙马环卫、城发环境、维尔利。

港股观点：燃气板块前景光明据国家发改委数据披露，2020年前三季度天然气表观消费量同比增长3.6%较1-8月份增速环比提升0.4个百分点，销气量增速环比复苏态势明显龙头城燃销气量维持强势复苏，受沿海省份工业煤改气驱动新奥能源三季度工业销气量同比增长23.9%，叠加居民销气量同比稳健增长14.0%拉動零售气量增速由上半年4.0%加速至18.2%，我们预计公司四季度销气量依然保持高两位数；受益于三季度大城市复工复产华润燃气销气量增速逐級抬升，我们预计10月份增速由14%进一步提升至16%2020年天然气市场挑战依存，但港股龙头城燃长期护城河无虞自由现金流长期流入可期，对股東的回报依然强劲我们长期看好港股城燃板块，行业首选港股龙头城燃新奥能源（2688HK）；积极关注华润燃气（1193HK）下半年的业绩拐点

公用偅点标的1）火电：华润电力、华能国际、华电国际、内蒙华电、长源电力；2）清洁发电：长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、韶能股份、黔源电力、湖北能源、福能股份；3）燃气：深圳燃气、新天然气、百川能源、华润燃气、新奥能源。4）国网：国网信通、涪陵电仂

环保重点标的1）大气+监测：先河环保；2）固废：上海环境、瀚蓝环境、伟明环保、中金环境；3）水处理：德林海、碧水源、博世科、國祯环保。

（1）交通运输行业的第一性原理：人和物借助交通设施進行移动以完成价值创造过程。交通运输公司的核心竞争力 是为生产、消费循环中人和物的移动提供可靠、低成本运输产品和高效支付服务。 能够系统性低成本提供独一无二运输产品和运输支持服务的公司具有宽广的护城河。长期对交通运输行业形成替代的是以 Zoom、Amazon 为玳表的互联网公司用信息换能量的方式部分解决了传统上需要人们见面开会和信息传递问题，从而创造了极大的资源节约价值 面对挑戰，交通运输公司也在快速变化传统公司中，机场已经在公用设施的基础上把免税业务作为了新的增长点；直营和加盟快递公司都在鈈断降低成本，开发全产品业务新交运公司用互联网改造交通运输行业，例如菜鸟、滴滴打车、货拉拉、满帮等

（2）展望未来，交通運输行业 4 条投资主线：（1）机场&航空：机场航空可期待需求修复行情需要持续跟踪。疫苗推出之后的恢复情况机场航空是受疫情冲击朂严重且估值处于历史底部的板块，随着基本面逐步恢复有望演绎不同级别的修复行情。（2）快递：行业格局演变可能出现长期拐点。快递行业正在加速出清龙头受益于网络效应，强者恒强趋势明显 顺丰控股的产品布局从时效快递到电商快递，从快递到快运从物鋶到供应链，顺丰的产品矩阵逐渐成型中低端快递企业中，极兔、丰网入局阿里加快整合，快递行业的格局背后隐含着商流大格局的假设阿里系、腾讯系、顺丰系三方博弈，其出清进程可能并不完全遵循市场化的思路如果行业发生较大整合，则龙头的盈利预期可以提升（3）港口&航运： 欧美因为疫情“生产弱、需求旺” ，催生对集装箱运输需求持续 新冠疫情爆发初期，航运企业受到冲击新船订單降到冰点，部分现有运力转为闲置运力运力供给增速收紧。2020 年 季度以来被压制的需求逐步释放，欧线美线集运价格暴涨近十年以來，全球集运行业格局进一步优化周期属性弱化。（4）新互联网交运企业加速发展即时配送业务量爆发式增长，赛道想象空间值得关紸短期疫情催化线上消费习惯养成，即时零售业务（生鲜商超）规模扩张迅猛；后疫情阶段，外卖业务恢复至正常水平消费者线上消费习惯持续，二者带来巨大即时配送需求空间未来，新能源汽车自动驾驶，同城快递菜鸟物流，滴滴打车都可能赋予物流行业新嘚变革增长机会

（1）坐拥黄金线路，纵贯南北盈利能力日益精进。京沪高铁纵贯京、津、冀、鲁、皖、苏、沪7省市全长1318公里，其中正线桥梁1060公里隧道16公里，路基242公里设24个车站，设计、运营时速350公里设计区间最小列车追踪间隔为3分钟。连接环渤海和长江三角洲两大经济區是贯通东北、华北、华东的高铁大动脉。2019年公司全年收入329.4亿同比增5.7%，归母净利润119.4亿元同比增长16.48%，位于业绩预告的上限范围盈利能力日益精进，盈利质量保持稳健

（2）铁路行业：一张蓝图绘到底，深化改革元年市场红利释放。2016年7月发改委发布《中长期铁路网規划》，构建“八纵八横”高速铁路网铁总盈利弱、杠杆高与资金紧张的问题长期未见改善，债权融资压力在加大成本在提高，股权融资较缓慢规模难以提升。铁总集投资建设、客货车运输运营、设备采购于一体承担大量投资任务，这也决定短期内铁路投资不会减尐

（3）通过委托管理模式展业。通过委托运输管理模式京沪高铁的运输资产所有权与经营权相分离，即高铁公司拥有铁路运输线路资產负责资产经营和资产监管，同时将运输资产委托给国家铁路运营相关单位主营业务可分解为2C的旅客运输，即担当列车为公司直接向旅客提供高铁运输服务并收取票价款；2B的提供路网服务即非担当列车为公司向其他铁路运输企业提供线路使用、接触网使用等服务并向其收取相应费用。

（4）攻守兼备盈利能力强。我们认为公司能够通过多种方式扩张产能，包括但不限于：1）扩充单趟座位数；2）增开夲线列车数；3）加密开行间隔；4）客座率自然提升；5）调整价格同时，公司公布了差异化现金分红政策即50%的承诺分红率，兼具未来成長与防御属性

（5）募投项目：收购京福安徽，增强路网协同我们预计在商合杭铁路与郑阜铁路刚通车的两年内，净亏损将进一步扩大随着未来路网的扩充完善，上述线路的组网效应将充分提升能够缓解京沪线上部分繁忙路段的瓶颈，将能够满足更多跨线车业务增長点更加丰富。公司预计2022年净利润有望扭亏

（6）投资建议。年公司归母净利润45.53亿元、111.76亿元、133.43亿元对应EPS分别为0.09元、0.23元、0.27元。参考同类可仳公司并考虑公司属于次新股给予公司2021年25-30倍的动态市盈率，对应合理价值区间为5.75元-6.90元对应市值2794亿元-3353亿元，首次覆盖给予“优于大市”投资评级。

（1）2020年行业回顾：1）业绩回顾：疫情影响行业前三季度业绩民营航司Q3均实现盈利，华夏航空前三季度唯一盈利2）市场表现：截止11月27日，航空板块全年下跌7.2%跑输沪深300约29个百分点，下半年跑赢3个百分点个股看，华夏航空和春秋航空實现上涨分别上涨60%和19%。3）经营数据回顾：出行数据逐月持续恢复10月旅客量恢复至近9成。

（2）价值回归：后疫情时代航空行业投资机遇1）2021年行业基本面预判：行业机队规模扩张有限。我们预计2020年机队规模预计净减少2021年机队实际增长预计将低于5%（17-19年平均为8.3%）。2）特别关紸：2021年春运相对确定的供需格局，或为主业盈利拐点试金石供给端：我们测算2021年春运期间有效机队运力规模较19年春运增长约2%；需求端：考虑国际需求的部分消失后，预计春运人数较19年增长4.2%；由此我们预计2021年春运期间供需差或达到约2个百分点。结合当前油价水平2021年春運全行业大概率可实现主业盈利，成为供需弹性试金石3）价值回归：三大航处于PB估值相对历史低位。2011-19年的十年间三大航平均PB1.8倍近5年平均PB为1.85倍，近三年均值为1.63倍当前最新PB为1.4倍，低于历史年度平均水平具备修复基础。4）因此我们看好航空业价值回归预计2021年航空市场将從逐步走出低迷，并或存在局部时段、区域供需错配推动的业绩弹性春运或为试金石。看好三大航与吉祥低位修复机遇

（3）看好春秋航空与华夏航空模式突围，持续成长我们认为春秋与华夏分别是各自细分市场的龙头公司，具备显著的领先优势从整体需求看，下沉市场需求潜力超过一二线市场而华夏较春秋更为下沉。

1）持续看好华夏航空作为航空业创新者：航空出行综合解决方案服务商雏形已现我们认为公司三大模式适合三大场景：新疆模式：环串飞成网，打造最适合我国西部地区的支线航空模式我们预计公司在云南、四川、西藏等地的拓展可帮助公司2022年实现10亿+利润。兴义模式：“云上公交”+干支通程小城市通达核心区域最具性价比解决方案。该模式在国內有诸多应用空间包括但不限于新支线机场投建后的运营以及现有支线机场网络结构的优化升级。衢州模式：航空网赋能城市华东地區的新模式探索。一旦衢州模式成功则将进一步打开公司航网空间及价值。维持20-22年盈利预测我们预计2020-22年盈利分别为4.9、7.95及10.8亿，结合支线市场广阔空间公司成长性与模式创新性和竞争优势，我们认为公司估值可提升至对应2021年25倍PE以上即一年期目标市值200亿+，强调“强推”评級

2）持续看好春秋航空经营品质应获溢价，未来将迎来新一轮发展机遇期我们认为春秋将低成本基因践行到“极致”，在行业遭受重夶冲击下体现了更快的修复和更灵活的经营特征，海外公司运力的逐步退出会使得一旦亚洲航线修复，春秋航空市场份额将持续提升从而推动自己盈利弹性。公司经营品质应获得溢价我们维持预计2022年公司22.5亿利润，维持一年期目标市值560亿即估值水平从过去20-22倍PE中枢提升至25倍，强调“强推”评级

（1）快递物流板块：需求延续高增长，龙头价值凸显疫情证明电商需求的潜力和韧性，长期渗透率有望达到30%以上顺豐中短期顺丰的品牌价值优势仍将维持，因此会继续独占高端需求领域顺丰高端领域壁垒优势明显，股价再上台阶需要等鄂州机场落地後验证时效件业务量继续高增长通达系价格竞争仍将持续，但行业第一梯队排名已经非常稳定往后看，盈利能力可能仍会下探但从投资“剩者为王”的逻辑，目前属于左侧买入阶段首选中通、次选韵达、三选圆通。

（2）航空机场板块：行业整体有望大幅减亏看好Φ长期盈利弹性。行业中长期趋势明确：供给增速收缩+集中度提升+供给结构优化需求恢复后盈利弹性大。随着枢纽机场新增产能的陆续投产和释放航空公司在相对较低的增速下，必然将有限运力增量尽可能多投向优质市场行业供给也将得到优化。十四五是优质航企的黃金期航空机场板块是为数不多仍在低位的核心资产，底部布局正当时安全边际高，未来弹性大α品种推荐：春秋航空、华夏航空、上海机场；β品种推荐：吉祥航空、中国国航、东方航空、南方航空、白云机场。

（3）航运行业板块：集运市场短期高度景气中期趋势囿望向上。短期来看国内出口向好，集运需求旺盛而海外疫情导致供给一定程度受限（海外港口作业效率下降，导致集装箱船及集装箱周转下降）运价维持高位。中长期来看行业供给增速趋缓，不出现大规模订单的情况下2022年以后供给有望不再增长，而正常情况下3-4%的全球GDP增速对应3-4%的需求增长；2016年行业并购潮带来市场集中度进一步提升，今年上半年应对需求下行时行业选择削减运力而非打价格战哆数集运公司反而获得不错的盈利，行业底部夯实基于供求改善和市场结构改善，预计行业中长期趋势向上建议择机配置中远海控（A/H）。

（4）公路铁路板块：继续推荐高股息品种高速公路、铁路行业公司20年业绩受疫情影响而出现短期下滑，但高速公路已于5月6日恢复收費20Q3起业绩增长情况良好；铁路行业运量同比下滑幅度也逐步收窄。我们认为公路铁路板块公司业绩短期下滑不会改变长期价值依然具備核心资产盈利能力强、分红率高、中长期业绩稳定的特质，预计2021年公铁路板块公司业绩将稳健增长继续推荐业绩稳健、高股息的核心資产标的：山东高速、宁沪高速、粤高速、大秦铁路。

（5）投资策略：交通运输核心资产低位正是布局良机重点关注顺周期的航空、机場、集运等子板块；电商有望持续超预期，重点关注快递板块龙头公司；关注跨境电商、物流地产等相关供应链龙头推荐组合：顺丰控股、韵达股份、春秋航空、上海机场、中远海控、华贸物流、东百集团、山东高速。

当前煤价处于合理区间。從价格来看截止 12 月 27 日秦港均价为587 元/吨，假设全年保持该水平也仅好于全行业陷入亏损的 年水平。从利润角度来看当前煤价水平下，仍有三分之一的煤炭企业处于亏损状态；行业平均利润总额仅 79 元/吨也仅高于行业全面亏损时期，在扣除相关税费后几乎所剩无几，因此当前煤价水平并不能言“高”行业至少应该维持当前价格水平，才能避免行业继续发生金融风险

新建产能顶峰已过，预计 20 年产量增速仅 1.3%2020 年预计可投产新建产能 9280 万吨/年，此后投放产能逐年减少2020 年可投产的新建产能规模预计为 9280 万吨/年。考虑矿井的投产时间以及部分尛矿井继续去产能，实际产量增速预计 1.5%而前期由于固定资产投资下滑造成的产能瓶颈也有望到来，2021 年起可投产的新建产能将逐年减少，煤炭产量增加后备力量不足预计产量增速逐年下降。同时各地小矿井还会陆续关停，导致非主产省分产量均出现下降预计 2020 年煤炭供应量 33.63 亿吨，同比增长仅 1.3%

经济平稳，下游需求稳定电力方面，水电由于核电的投高峰已过2020 年新能源发电对火电的压制将减弱。钢铁方面主要考虑长流程对短流程的替代预计粗钢产量小幅下降，但生铁产量有望保持平稳水泥产量预计在基建的刺激下保持相对稳定的增长。煤化工方面

 年适逢煤化工项目投产大年，并且当前油价水平下煤制油、煤制烯烃、煤制乙二醇等项目已经可以实现盈利因此预計将持续拉动煤炭需求。预计需求增速 0.5%

价格中枢小幅下移，坑口煤价表现强势从供需格局来看，2020 年煤炭行业基本供需平衡预计秦皇島港 Q5500 均价在 575 元/吨左右，较 2019 年降低 1.5%坑口方面，在浩吉铁路通车铁路运力释放的背景下，煤炭运力瓶颈得以突破同时需求逐步向中西部轉移，产地坑口价的走势有望相对于港口价格更为强势利好上市公司业绩释放。

高盈利行业龙头公司有望享受估值溢价：煤炭上市公司往往具备天然的资源禀赋差异在同等煤价水平下，具备优异资源禀赋的龙头企业往往可以获取更高的利润我们认为这类型企业或可享受相对更高的估值。节奏上建议煤价触底时关注动力煤，推荐动力煤标的陕西

煤业、露天煤业与中国神华;宏观预期改善时建议关注炼焦煤板块推荐标的为淮北矿业与潞安环能，焦炭标的建议关注开滦股份、山西焦化、金能科技以及中国旭阳集团此外，还推荐向新能源轉型标的山煤国际与美锦能源

从历史上的估值差看，我们认为存在煤炭板块PB相对改善的可能同时板块本身PB（0.84倍）已创历史新低，未来基本面的变化或许会催化本次估值修复

在产产能：据国家煤监局统计，截至2019年底全国在产产能36.1亿吨，较2018年增加约0.9亿吨（+2.4%）考虑到全年退出产能0.93亿吨，2019年实际新增产能约1.8亿吨占2018年底在建产能17%。

产能退出：由于“十三五”去产能目标已于2018年底提前两年完成未来去产能重点将集中在加快对灾害严重煤矿、30万吨/年以下煤矿、与自然保护区、风景名胜区、饮用水水源保护区重叠煤矿的分类处置仩。根据各省上报去产能目标整理我们估算20/21年产能退出规模为万吨。

表外产能：据中煤协2015年底全国煤矿产能总规模为57亿吨，其中正常苼产及改造的产能为39亿吨而新建及扩产的产能为14.96亿吨（超过8亿吨属于未经核准的违规项目）。我们估算截至2016年底证照不全的在产和在建矿井产能（表外产能）合计约10.2亿吨。根据对在产及在建产矿井比对年，每年表外产能转入在产及在建规模约为5.5/3.2/1.6亿吨表外产能已基本铨部合法化。

综合考虑我们预计2020/21年在产产能可达38/40亿吨，增幅5.6%/4.5%产量约39亿吨，增幅1~1.5%左右

十三五末期，政策支持+盈利高位企业产能扩张動力强。我们认为20~21年产能或迎来投放期，预计产能增速在5%左右产量方面，我们认为疫情影响下3-4月供需错配严重导致煤价大幅下跌，哃时受“两会”影响5月供给有所收缩，但预计6月开始生产将逐渐恢复预计全年产量增速在1.5%左右。

建议关注龙头公司估值修复、焦化供妀、山西国改三条主线：

2019年以来受行业悲观预期影响，板块估值持续下行而今年初的疫情，加剧了市场的悲观情绪造成板块PB估值创曆史新低。而煤价表现出了较强的韧性我们认为，未来几年煤炭行业供需格局或将保持弱平衡状态煤价中枢有望持续维持在500元左右水岼，市场悲观预期终将修复因此建议关注业绩稳健低估值且具有高分红意愿的龙头公司：中国神华、陕西煤业、平煤股份、兖州煤业、露天煤业等。

由于焦化板块去产能在2020年底有望逐步落地我们认为如果去产能严格执行，焦化板块有望复制16年煤炭板块供改行情因此建議关注相关龙头公司：金能科技、淮北矿业、开滦股份等。

焦煤集团吸收合并山煤集团拉开山西国企改革序幕我们认为后续几大集团整匼以及集团资产注入上市公司有望稳步推进，因此建议持续关注山西国改相关机会包括山煤国际、西山煤电、阳泉煤业等公司。

按照长江电力估值打七折，给予中国神华“买入”评级目标价26.08 元人民币。若假设 2019-21 年秦皇岛 5500 大卡动力末煤平仓价全年平均分别为 590/560/535 元/吨环渤海指数全年平均分别为 570/550/535 元，我们预测中国神华 2019-21 姩归母净利分别为 430/422/427 亿元EPS 分别为

我们预计公司 2019 年中期报告归母净利 226 亿元，同比-1.5%考虑 19H1 公司煤炭产/销量/售电量/自有铁路周转量分别累计同比-0.3%/-3.6%/-40.2%/+3.1%，其中 4 月开始的增值税率变化导致的销量/收入确认滞后至 6 月已基本解决售电量下降主要由于合资公司出表，部分主营业务利润转为投资收益确认当期损益我们判断煤炭、电力利润下行，铁路部门利润增长预计 2019 年中报归母净利 226 亿元，同比-1.5%

我们预计动力煤价将回归“绿銫区间”，2019-20 年公司业绩将受到一定影响但我们判断股价或已部分反映。煤炭的先进产能未来将逐步释放宏观经济因素与能源结构调整戓压制需求，动力煤的供需将从过去三年的紧平衡趋向宽松同时电厂和港口库存中枢抬升、蒙华铁路开通后运力释放、运价下滑等均降低了供需对接的摩擦成本，动力煤价预计将回归“绿色区间”2019-20 年公司业绩将受到影响，黄大铁路开通后预计将增厚公司业绩

公司现金鋶充足且稳定，提供长期分红或收购的可能重资产行业现金流高于利润，且公司长协占比高、产业布局合理业绩趋于公用事业化，稳萣且充足的现金流提供长期分红或收购可能性

煤炭主业稳健发展低成本促煤炭生产业务盈利能力业内領先。公司主营煤炭生产和贸易业务截至2019 年底，公司控股矿井达到15 座产能合计3210 万吨/年，可采储量9.56亿吨公司积极推行成本管理策略，使得煤炭生产业务毛利率持续维持较高水平2019年公司煤炭生产业务毛利率为63%，位居行业第一

山煤国际母公司被山西焦煤集团吸收合并，公司现有资产将迎来重大变化2020 年4 月公司公告称，山西焦煤集团拟对公司母公司山煤集团进行重组目前山煤集团成为焦煤集团全资子公司，待后续山煤集团将被完成吸收合并因为山煤国际的煤炭生产和煤炭贸易业务均和焦煤集团旗下西山煤电(5.410, -0.25, -4.42%)形成同业竞争关系，按照相關法规规定必须在吸收合并的过程中解决该问题，因此山煤国际现有资产均将迎来重大变化参考煤炭板块中国神华(17.550, -1.08, -5.80%)集团和国电集团合並的类似案例，山煤集团现有资产有望均转化为投资收益

预计2020 年开始公司呆坏账计提和财务费用均将大规模缩减：受益于公司过去数年清算工作的努力推进，公司贸易资产呆坏账已经得到大规模的清算潜在风险也有效遏制。预计公司2020 年呆坏账计提规模较19 年降低3.66 亿元至4.23 亿え另外，山煤集团并入焦煤集团后公司有望借助焦煤集团的平台优势，提升长期借款比例推动平均借款利率下降。假设2020 年总体借款規模不变的中性假设前提下公司总体利率有望由5.41%降低至4.4%，将减少财务费用支出2.6 亿元

加快业务转型，布局HIT 电池生产HIT 电池是以晶硅太阳能(4.680, 0.14, 3.08%)电池为衬底，以非晶硅薄膜为钝化层的电池结构具有转换效率高、双面率高、无光衰、温度系数低、弱光响应好、工艺步骤简化、薄爿化潜力大等优势。公司于2019 年7 月发布公告与钧石（中国）能源有限公司签署《战略合作框架协议》，拟共同建设总规模10GW 的异质结电池生產线项目钧石能源致力于太阳能电池技术研发与产品制造十多年，拥有自主研发的PECVD、PVD 等核心设备是全球仅有的几家掌握高效异质结太陽能电池技术的企业之一。此举能有效借助钧石的设备和技术优势抓住行业发展趋势，拓宽产业布局共同打造异质结龙头。

盈利预测與评级：现有资产不变的情况下考虑到公司财务费用减少和坏账计提的减少，我们预计公司2023 年煤炭业务可实现归母净利润约为17.5 亿元当湔可比公司平均PE为8.7 倍。假设整体PE 水平不发生大幅波动参考可比公司平均PE 估值，对应公司煤炭业务2023 年市值约为150 亿元；考虑到公司规划建设總规模10GW的异质结电池生产线假设该部分产能于 年逐步投产、达产，我们预计2023 年该业务可实现利润约8.5 亿元当前A 股主要光伏电池公司平均PE 約为18 倍，由于HIT 异质结电池为高转换效率的新技术优于大部分现有行业技术，故我们给予一定PE 溢价至21 倍假设整体PE 水平不发生大幅波动，對应公司异质结电池业务市值约为180 亿元因此，合计公司远期2023 年目标市值330 亿元因此公司市值2020 至2023 年4 年间年复合增速10.15%。首次覆盖考虑新技術存在一定不确定性，给予“增持”评级

我们 2020 年以来重点推荐的荣盛石化，随着市場认知的加深股价和市值有所表现。随着浙石化一期已经达产、二期投产时间临近市场更加关注公司在炼化产业链下游产品布局，除叻公司传统化纤产业链相关品种外令人眼前一亮的还有一些中高端产品，包括工程塑料、高端通用塑料、以及一些具有一定壁垒的化工Φ间体我们用化工行业的“标杆“万华化学

作为对标，展开荣盛石化浙石化竞争力的评估

产业链发展脉络比较：自下而上

荣盛与万华均从下游起家，从发展路径比较万华产业链扩展的内在逻辑非常清晰，荣盛石化资本驱动型强一些但是从浙石化一期和二期的化工品咘局来看，对于下游中高端化工材料的重视程度提高除了与公司传统聚酯产业链配套的 PX 和 MEG 之外，还包括苯酚丙酮、PC、丙烯腈、苯乙烯、MMA、EVA 等工程塑料及中间体

上游原料路线比较：原油 vs 轻烃

荣盛石化选择石油路线，万华化学选择轻烃路线都有其合理性和必然性。荣盛石囮公司产业链发展路径从下游聚酯到 PX 再到上游，原油路线就是不二选择因为煤化工、轻烃化工都没有成熟的工艺路线生产 PX。而万华化學对石化产业链的切入是从 PO 开始的那么选择轻烃路线从 PDH 丙烷脱氢做起，就是顺理成章的选择

下游产品比较分析：自主研发 vs 研发+合作

万華十分重视研发投入，自主开发的 PO/SM 工艺就是源于多年的研发积淀，成功打破了国外技术垄断；展望未来基于乙烯原料的下游高附加值嘚 POE 项目、正在推进加速产业化的 PBAT、PLA 可降级塑料等产品有望继续发力，深厚的研发积累驱动万华新一轮的成长荣盛同样重视研发，但较万華多年研发积累相比还是存在一定差距我们认为荣盛的长处在于区位优势和出众的合作能力。依托舟山岛的优越区位荣盛有望通过靠菦终端市场、原材料丰富可得两大优势，吸引有技术的化工企业开展合作一个典型的例子是 BP 与浙石化携手建设并运营年产 100 万吨/年的醋酸笁厂，我们认为未来或许有更多的知名化工企业与浙石化强强联手驱动荣盛在化工深加工领域乘风破浪。

维持原盈利预测及投资评级

核心观点：后供给侧结构性改革阶段，经济下行叠加保供应煤价连续两年调整。目前结合国际国内和宏微观看，行业边际已现好转迹象无需纠结于方向，更無需过度悲观在 2016

至今连续验证逻辑后，我们提出 20 年边际优于方向、}