[关联交易]依米康:海际大和证券有限责任公司关于公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易之独立财务顾问报告 时间:2014年04月10日 22:50:41 中财网 海际大和证券有限责任公司 关于 ㈣川 中财网 海际大和证券有限责任公司 关于 四川 依米康 环境科技股份有限公司 发行股份购买资产并募集配套资金 暨关联交易 之 独立财务顾問报告 独立财务顾问 海际大和证券有限责任公司 (本页无正文,为《海际大和证券有限责任公司关于四川 依米康 环境科技股 份有限公司发行股份并募集配套资金暨关联交易之独立财务顾问报告》之签字盖 章页) 法定代表人(或授权代表人): 朱学华 内核负责人: 宇尔斌 部门负责人: 计静波 项目主办人: 于越冬 倪卫华 项目协办人: 史益 海际大和证券有限责任公司 年 月 日

在当前国内外经济形势较为低迷而国内企业经营成本不断上升的背景下，税费负担问题已成为社会各界广为关注的话题正确认识税费负担对企业投资的影响显得至关偅要。研究认为税费负担是企业获取正常外部经营条件的必要代价，其痛感轻重、合理与否存在多重视角税费负担并不是企业投资考慮的首要目标，也不构成企业投资总成本的最为主要的组成部分但税费负担作为企业重要而持续的现金流出，在我国大力推动供给侧结構性改革的过程中有必要继续降低包括税费成本在内的企业综合运行成本，以促进企业投资增强经济内在活力。

(一)税费负担是企业获取正常外部经营条件的必要代价

众所周知作为私人部门，企业开展生产经营活动不仅需要市场要素的提供也必然存在对投资与生产经營诸多共同外部条件的需要，其最基本的条件包括和平的环境与稳定的社会、经济秩序更为直接的外部条件需求则包括日益增长与完善嘚公共工程、公共事业等。而上述公共服务由于具有效用的不可分割性、消费的非排他性以及受益的外溢性企业在公共服务的消费上往往普遍存在“搭便车”的心理，无意真实表达对公共服务的实际需求因而很难通过市场竞争方式形成公共服务的市场价格，即很难通过市场竞争形成供需平衡

正因为如此，现代社会中政府的基本职能之一就是提供社会发展所需要的公共服务换言之，作为社会管理者政府无疑应为纳税人承担起上述产品或服务的提供任务。正因为企业在生产经营中需要公共服务的支持因而也就应该为此承担相应的费鼡。在这个角度上税费的存在具有一定的合理性。税费本身就是纳税人为获得公共商品、公共服务而向政府支付的某种“价格”或费用所以，企业的税费负担存在是客观而合理的与企业通过市场购买一般商品或服务在本质上没有区别，是企业取得正常生产经营条件的必要支出

（二）税费负担的痛感轻重、合理与否存在着多重视角

尽管税费负担是企业获取正常外部经营条件的必要代价，但税费负担的痛感轻重、合理与否实际存在着多重视角区分这些视角，有助于澄清分歧明确改进之处。这些视角主要包括：

一是税费负担口径或税費负担结构视角所谓税费负担口径，实际上是指税费负担包括的范围该口径至少包括三个不同层面，纯粹税收角度的负担、包括各项收费项目的财政收入角度负担以及全口径的政府收入角度负担

按照IMF提供的数据，基于纯粹税收角度的测算显示2013年发达国家该比例为25.9%，發展中国家为20.4%我国2015年该比例也仅为18.5%，低于发展中国家的平均水平并没有表现出过大的负担压力。但基于财政收入或政府收入口径对官方公开数据所做的测算显示我国2015年财政收入角度的负担比重为22.05%，政府收入角度的负担比重则高达37.5%可见，我国企业所承受综合负担水平並不低这是不能忽视与回避的问题。

所谓税费负担结构是指税费负担中不同税收类型在税收总额中的构成情况，以及税、费在整个税費收入总额中的构成情况就纯粹的税收而言，以2015年为例我国全部税收收入中来自国内增值税、国内消费税、营业税、进口货物增值税囷消费税、关税、车辆购置税等间接税收入的占比达到63.1%，再加上具有间接税性质的诸如城市维护建设税、资源税等地方其他税种则整个間接税收入在全部税收收入中的占比接近70%。而以美国为代表的大多数发达国家均是以直接税为主体税种的税制结构尽管间接税的税负具囿明显的转嫁性，特别是价外税的价税搭配模式更是鲜明地区分了增值税这类商品劳务税是企业单位代税务机关向购买者（最终向消费者）收回的税金但由于我国的税收更多是由企业部门直接缴纳，且零售环节的价税搭配基本上为价内税模式因此，我国企业部门所感受嘚税收痛感也往往明显高于其他国家的企业

同时，我国企业除了缴纳各类税收之外往往还需要缴纳行政性收费、基金、社保缴款等各種税收以外的收费项目，而对企业而言所有由各政府部门、行政机关，以及因行政性管制而由中介部门收取的各项收费项目通常都会被看作是政府提供公共服务收取的税费负担，并常常被笼统地称之为税收负担尽管词汇表达的严谨性上有瑕疵，但无疑均切切实实构成企业总体负担且各种非税项目越多，企业总体税费负担必然越重

二是税费负担与企业盈利空间视角。税费负担作为直接影响企业盈利能力的重要因素对税费负担的关注实际上不仅限于税费负担本身，而且与不同发展时期的盈利空间密切相关自2012年开始，我国就以推进“结构性减税”作为积极财政政策的重中之重加以实施2016年5月1日全面完成的营改增给整体经济带来了明显的直接减负效应，同时国家整體清理政府收费的力度不断增强，使得税费负担的增长率较之前有了一定程度降低而之所以当前税费压力对于企业经营的不利影响更受關注，不能不考虑与整体经济环境恶化及企业绩效下降的关系

具体而言，在经济高速增长时期税费负担虽高位运行，但与企业绩效相仳企业的承受能力往往较强，税费影响可能被淡化但一旦出现经济下行，就会对市场机制自身的恢复形成较为明显的制约从此意义仩说，税费负担轻重实际上具有一定的相对性而目前我国正处于这样的状态之中，且短期内因新的经济增长动力尚未形成经济尚无明顯好转的信号而被强化。

此外我国现行税制基本格局为1994年工商税制全面改革时期形成，受征管能力的约束税制设计长期带有“宽打窄收”的痕迹，尽管税务机关的管理能力在持续增强但因经济形势长期稳中向好，企业盈利能力强而缺乏明显痛感但在当前的经济形势丅，企业不仅盈利能力减弱而且生存风险也持续增长，因此在税务管理能力持续增强，税制的实际运行由“宽打窄收”变为“宽打宽收”的情况下企业的税费负担痛感必然显著加剧。

三是税费使用的视角较高的税费负担会阻碍经济增长与社会稳定，是各界长期具有嘚共识但国际实践表明，类似瑞典、丹麦、芬兰、冰岛、挪威等北欧国家虽然税负均排在历年全球税负痛苦指数前列但这些国家也往往因优美的环境、健全的社会保障制度、高度平均的资源分配而长期成为全球最宜居、最幸福的国家。这也很大程度上表明税费负担水岼的高低、痛感的轻重有必要与财政资金的使用方向结合在一起，才能更好地分析其合理性从我国来看，据财政部国库司公布的数据2016姩全国一般公共预算支出187841亿元，涉及民生的教育支出、社会保障和就业、医疗卫生与计划生育、城乡社区等民生支出合计为81363亿元约占43.31%。雖然与之前有了明显的改进但是与发达国家相比，无疑还存在一定的差距

相反，我国行政性管理支出与经济建设支出较之发达国家普遍为高这使得当前我国公共服务供给结构一定程度上仍然呈现出不合理的局面，且易产生双重不良后果：纳税人的高税费负担因未带来楿应的较高民生福利满意度因而税负痛感会更加明显；正因为政府在民生投入方面还存在不足，往往需要企业支付较高的社会保障费用為未来提升民生福利“买单”从而导致企业税费负担更加沉重。因此如何更好地让税费收入发挥出更大的促进经济增长与社会发展的功能，更值得思考与关注

（三）税费负担并不是企业投资考虑的主要目标

企业是市场经济活动的主体，在产权界定清晰的前提下其天性是追求自身利益的最大化。而企业的投资行为就是企业针对市场上众多投资产品和投资项目根据自身制定的战略目标进行有效组合，鉯此实现自身价值最大化的选择过程很明显，企业在进入市场参与竞争之前税费负担问题不是投资考虑的主要目标，因为正常的税费負担是所有企业不能回避的基本支出

实践中，企业经营活动追求的目标是多元的一般来说，作为市场经营的主体企业投资决策时更哆地关注市场投资报酬率、投资风险、投资回收速度、资本结构等因素，企业通过各种投资组合的选择与搭配根据自身资产拥有的情况與特点最终形成投资方案。当然投资决策的形成过程中，也总会受到各种其他因素的影响从实际运行分析，企业投资行为需要尽可能規避风险而最大的风险在于不确定性。这些不确定性主要包括相关体制转变、政策导向调整、市场需求变化等很明显，与其他不确定性的风险因素相比税费制度具有一定的稳定性与确定性，从这个角度来看税费问题也不是影响企业决定投资与否的关键性因素。

此外尽管成本问题是企业投资决策应考虑的因素，而税费负担也构成成本的组成部分但投资决策的成本因素更多是从企业投资总成本的角喥加以考虑，而税费问题本身并不是总成本的主要组成部分具体来说，对企业而言其战略目标在于创造和维持长期竞争优势，其经济利益的最大化也就是总收入与总成本之间差额的最大化在总收入一定的情况下，要实现经济利益的最大化就必须使总成本最小化在企業投资与生产经营中，其成本既包括税费负担也包括人工成本、资金成本、能源资源成本、物流成本、制度性交易成本、创新创业成本、其他生产经营成本和管理费用等期间成本，显然降低任何成本都有助于提高企业总体的经济效益，但税费负担并不构成企业生产经营過程中与投资过程中最为主要的成本构成部分

（四）促进企业投资有必要降低企业综合运行成本

上述分析表明，税费负担尽管不是企业投资选择的首要因素但毕竟构成企业综合运行成本的组成部分，何况我国全口径政府收入占GDP的比重长期过高也表明企业的税费负担确實不轻，因此促进企业投资，提振经济活力显然有必要继续努力降低企业综合运行成本。尤其是在全球经济复苏乏力有可能陷入更長周期经济萧条期，而国际竞争不断加剧的今天更应如此。

具体来说在税费负担的形成机制上，应进一步规范财政收入乃至整个政府收入机制应尽量通过规范的税收制度与收费制度获得政府收入，并通过强化对政府收入权力的监督促进规范的税费收入作为政府收入能力的真实反映，减少中间环节的收入漏损并为准确衡量与判断税费负担水平提供更加可信的基础。 

在税费增长机制上应营造更为公岼和合理的税费环境。在我国经济处于经营模式转型与产业升级的关键时期税费负担作为企业负担的重要内容之一，让税费负担更加公岼、合理本身就是促进企业提高竞争能力，降低经营风险的基本举措

在税费负担的使用机制上，应进一步促进财政支出结构从“行政財政”偏向“民生财政”的转化继续优化能源、基础工业和交通运输等基础设施方面的投资，同时加大教育、医疗卫生、社会保障等囻生领域的公共物品的供给，形成公共服务的“高质低价”在实施偏向民生财政的过程中，应该坚持供给导向提高对民生领域供给方嘚生产性补贴和激励，提高对教育设施、医疗卫生设施、政策性廉租房、农业生产、环境保护等财政补贴和激励使民生领域的资金投入增长速度高于财政收入增长速度，这也是真正增强经济动力的根本所在

同时，以税费负担的合理化改革为契机推动相关制度的综合改革。通过降低企业经营中的能源成本、物流成本、土地成本、制度交易成本实现企业综合经营成本的降低，为企业经营绩效的提升形成淛度合力

资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。在理论上资本结构有广义和狭义两种：广义的资本结构指全部资本的构成，即自有资本和负债资本的对比关系；狭义的资本结构是指自有资本与长期负债资本的对比关系而将短期债务资本作为营业资本管理。

現代企业独资的情况很少每个企业有可能也有必要从不同来源、采取多种方式筹集所需资本。各种资本的资金成本、约束条件、融资效益、相关风险、权利要求等会有所不同目前，企业的资本结构问题备受关注因为资本结构作为企业的价值构成，包含着企业的一系列結构问题是企业在财务决策和规划中对以下各种结构的综合反映：

（1）筹资效益结构。筹资活动本身并不创造收益但是通过筹资活动，可以改变和影响企业最终经营成果不同的筹资方式对企业未来收益的影响不同，筹资效益结构主要是指确立和改变企业资本结构应该囿利于企业最终效益（如自有资本利润率、每股收益、企业价值）的最大化

（2）筹资风险结构。筹资风险主要是负债筹资所致企业负債比率越高，筹资成本越高筹资风险也就越大。降低企业风险是资本结构问题的基本要点

（3）筹资产权结构。不同的筹资渠道形成企業的不同产权结构资本结构是企业产权结构的基本载体，资本结构的变化实质是企业产权关系的变更

（4）筹资成本结构。筹资成本是籌资必须付出的代价不同筹资方式与渠道下的筹资成本的差异，要求企业实现加权资本成本的合理化

（5）筹资时间结构。长期资金与短期资金的数量关系的不同使企业面临的风险大小、筹资成本高低、筹资弹性强弱有很大差别资本结构必须考虑各种不同筹资的期限结構。

（6）筹资空间结构筹资的空间结构展示国际筹资、国内筹资、企业内部筹资的数例关系。

所以资本结构是对企业预期收益、资金荿本、筹资风险以及产权分布等加以系统的、综合的概括的结果。资本结构设计是企业筹资过程中在财务杠杆利益、筹资成本与筹资风险等各要素之间寻求一种合理的均衡资本结构合理与否在很大程度上决定企业的偿债和再筹资能力及未来盈利能力。

目前大多数企业研究的资本结构通常是指企业长期负债和所有者权益的比重（在股份公司是指长期负债和股东权益的比例）。资本结构问题总的来说是负债仳例问题即在企业的总资本中负债占有多大比例。

一是保持合理的资本结构有利于提高企业价值债务融资能够给企业带来财务杠杆收益和节税收益，当总资产息税前利润率大于债务成本率时企业进行债务融资，可以获得财务杠杆收益提高企业价值；企业进行债务融資可以带来节税收益，提高企业价值但随着债务融资的增长，企业面临的财务风险就会增大进而使企业陷入财务危机及破产。

二是通過影响投资者对企业经营状况的判断以及投资决策来影响企业价值资本结构向外部投资者传递了有关企业价值的信息，影响外部投资决筞从而影响企业价值，管理者持股和主动回购股权被投资者看做是企业前景良好的一个信号这是因为管理者承担了风险。

三是通过影響企业治理结构来影响企业价值；债务融资能够促使企业经营者努力工作选择正确的行为，向市场传递企业经营业绩信号有助于外部投资者对企业未来经营状态做出正确判断。

如何衡量资本结构是否合理

由于企业一般都采用债务筹资和股权筹资的组合由此形成的资本結构一般称为“杠杆资本结构”，其杠杆比率即为资本结构中债务资本与股权资本的比例关系财务杠杆利益是企业运用负债对普通股收益的影响额。

财务杠杆理论的重心是负债对股东报酬的扩张作用其计量公式如下：

由此可见，当企业全部资金为权益资金或当企业投資利润率与负债利率一致的情况下，企业不会形成财务杠杆利益；当投资利润率高于举债利率时借入资金的存在可提高普通股的每股利潤，表现为正财务杠杆利益当投资利润率低于举债利率时，则普通股的利润率将低于税后投资利润率股东收益下降，表现为负财务杠杆利益

为充分运用正的财务杠杆利益，限制或消除负的财务杠杆利益应注意以下两个方面的问题：

1. 提高企业的盈利能力

因为企业投资利润率与财务杠杆利益呈正方向变动，企业盈利能力的提高有利于正财务杠杆利益的提高企业在追求高投资报酬率时，应注意投资报酬與经营风险的协调平衡

企业负债利率与财务杠杆利益呈反方向变动关系，降低负债利率能增加财务杠杆利益企业应通过比较各金融机構的信贷条件和各种举债方式的特点，选择适合企业生产经营所必需且利息成本较低的负债资金另外，企业还可以通过选择合理的还本付息方式最大限度地降低借款实际利率；根据企业资产配置的要求，优化借款结构在不增加筹资风险的情况下，最大限度地利用短期貸款

债和股是公司资本的两大主要来源。此外公司经营产生的利润也是公司资本的重要来源。但是公司在发展壮大时期的各种投资活動需要大量的资金光靠经营产生的利润是不够的。这时公司仍然需要通过招股或者借债来满足其对资金的需求从公司的角度看，借债昰出卖（债权）发行股份是出卖股票（公司所有权）。从投资者的角度看无论是购买股份还是购买债券，都是在投资都希望有赢利，能赚钱可是债权投资和股权投资却有着很大的差别。购买了债权（借钱给公司）的人是公司的债权人购买了所有权的人是公司的股東。

股东是公司的主人有权参与企业的赢利分配。如果公司经营得好他就可以按持有股份的比例享有全部成果；但是如果企业经营失敗，他的投资会血本无归债权人不是公司的所有人。他只能向公司索取本息无权参与公司的赢利分配。不过在分配次序上债权优先於股权。如果公司经营失败资产不足以清偿全部债务了，那就只有债权人有权凭其持有的债权数额按比例参与公司剩余财产的分配股東的投资将付诸东流，血本无收反过来，如果公司经营得好在付清了债务本息之后，剩下来的就全部是股东的

首先是债与股的利弊。对企业来说举债的风险较大，因为必须到期偿还与此相关联，又产生了举债相对于股权集资的杠杆效应即用借来的钱提高自己的投资回报率。使用不需要与债权人分享

从投资者的角度看，债权投资的风险较小股权投资的风险较大，因为股权容易亏光那么企业為什么不总通过出卖股权来集资呢？一是股权集资较难对一个新办的企业来说，人们更愿意借钱给它而不愿意直接投资入股；二是因為股权集资会稀释原有的股权，原股东为了保持对企业的控制权也不愿意发行新的股份。

其次从税收的角度看举债对企业较为有利。債的利息可以从税前收入中扣除红利则不行。

随着债股比例的提高借债会越来越困难，后面的债权人随着风险的增大会提高利率从洏使杠杆效应越来越小，最终达到一个平衡点

更为重要的是，债股比例太高会给公司带来一系列的风险首先，债务到期必须归还举債过多会对企业的现金流产生巨大的压力。债有长期和短期之分短期债务到期必须本息一起偿还。长期债务必须按期支付利息如果到期利息不能支付，就构成违约债权人有权请求支付全部本息。不管是哪一种情形到期债务不能清偿都可以直接导致企业破产，尽管企業还在赢利可见，债多了会增大企业破产的风险只有债股比例恰当，才能使企业在健康安全的运行中获得较高的赢利其次，即使不發生到期债务不能清偿的情形也存在着刺穿公司面纱、股东债权降级等多种可能。[3]债股比例高的公司被称为稀薄公司稀薄在这里指的昰公司的自有资金很少。在公司侵权的时候稀薄公司的面纱很容易被刺穿，在刺穿公司面纱的“3+1”情形中资本不足是独立的理由。而稀薄公司的资本往往不足如果股东同时又是稀薄公司的债权人，在公司破产的时候他的债权很可能会被按照深石原则降级。[4]最后税務局也有可能对稀薄公司的资本结构提出质疑，甚至不允许利息减税即把股东借给公司的债看成是股权投资。这样的案子在美国屡屡发苼我国的税法还处在初级阶段，暂时还没有这样的执法力度不过以后就难说了。

衡量资本结构是否合理的关键是确定负债与股东权益嘚适宜比例当企业资本结构最优时，财务杠杆利益最大从理论上来讲，投资利润率与负债利率差额为正负债比例越高，则正财务杠杆利益越大反之，差额为负负债比例不宜过高，以防普通股股东遭受更大的损失

在实际工作中除要考虑财务杠杆利益外，还要考虑鉯下几个因素：

在市场经济条件下任何国家的经济都既不会较长时间的增长，也不会较长时间的衰退而是在波动中发展的。这种波动夶体上呈现复苏、繁荣、衰退和萧条的阶段性周期循环即为经济周期。

一般而言在经济衰退、萧条阶段，由于整个宏观经济不景气哆数企业经营举步维艰，财务状况常常陷入窘境在此期间，企业应尽可能压缩负债而在经济复苏、繁荣阶段，由于经济走出低谷市場供求趋旺，大部分企业销售顺畅利润水平不断上升，此时企业应增加负债以抓住机遇，迅速发展

即使处于同一宏观经济环境下的企业，因各自所处的市场竞争环境不同其负债水平也不应一概而论。

一般来说在市场竞争中处于垄断性行业的企业，由于销售不会发苼问题生产经营不会产生较大的波动，利润稳中有升因此，可适当提高负债比率以利用债务资金，提高生产能力形成规模效益，鞏固其垄断地位对于一般竞争性企业，由于其销售完全由市场来决定价格易于波动，利润难以稳定因此不宜过多地采用负债方式筹集资金。

如果预计投资效益好且该行业或产品处于上升时期，应适当提高负债比率扩大生产经营规模，利用财务杠杆利益；反之如果预计生产经营及效益将要下滑，应适当减少负债缩减生产经营规模，防止财务杠杆风险

此外，企业对待风险的态度也是影响企业负債比率高低的重要因素那些对经济发展前景比较乐观，并富于进取精神喜欢冒风险的企业往往会安排比较高的负债比率；而那些对宏觀经济未来持悲观态度，或者一直以稳健著称的企业则会只使用较少的债务资金。