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谢国忠：顶部已见
《财经》杂志 /总181期&&[]
　全球股票市场已达峰值，未来数月将不断波动，但无法创造新高
全球股票市场已达峰值，未来数月将不断波动，但无法创造新高
□ 本刊特约经济学家 谢国忠/文
& & 2月27日，全球股市意外下跌。这次下跌始于中国。当天，上证指数跌去了将近9％。随后，美国道-琼斯指数下跌了大约500点。在之后的交易日中，从日本东京到印度孟买的市场也都经历了类似的下跌。此后一周，市场出现了小幅恢复。但是，大多数市场都没能收回下跌损失的一半。由于此次下跌伴随着巨大的交易量，而市场又没能充分反弹，因此，熊市气氛依然存在。
& & 国际金融市场弥漫着中国触发股市坍塌的舆论，但这不是真正的原因。由于很多投资者追逐短期投机，市场实际上已经处于超买状态，哪怕微小的冲击都可能引发动荡。沪市下跌之所以引人瞩目，是因为很多投机者相信中国的需求总是强劲的，并且可以抵消美国经济的下滑。绝大多数国际投资者对中国的认识十分有限，因此他们对于中国支撑世界经济以及金融市场的幻想不断膨胀。沪市的下跌在一定程度上打破了这些投资者的中国幻想。
& & 此外，还有两个事件也对全球股市下跌起了关键作用。格林斯潘在2月26日讲到，美国经济可能在2007年底进入衰退期。作为美国经济向来的乐观派，格老的悲观言论对于金融市场影响巨大。而2月27日公布的美国1月数据显示，1月耐用商品订货量降幅超过8％。美国经济增长的可持续性很大程度上取决于企业投资，疲软的耐用商品订单量预示着疲软的企业投资，这引起了市场对于美国经济形势的重新评估。
技术性调整
& & 对于此次调整的性质，市场观察家们仍然有所争论。有人提出，这只是一次技术性调整。过去两年，投机于市场短期波动的交易者数量急剧增加，因此，至少在短期，他们的资金对市场定价的影响可以压倒传统资金的力量。这类交易者彼此关注，其行为跟企鹅有些类似——一旦危险信号出现，他们会在同一时间跳水，然后在一段时间内一个个地回到岸上。当这类交易者充斥市场时，价格攀升的过程将是渐进的，但下跌则会是突然而急剧的。这种市场波动被认为是技术性的，因为它并不取决于市场基本面，如企业盈利及利率等的变化。根据这个解释，中国股市下跌之所以引发全球震荡，是因为所有投资者都把它看作是一个真实的风险信号。
& & 日元利差交易（carry trade）的平仓，可能也扩大了这次技术调整的幅度。日本央行刚刚宣布，将基准利率提高25个基点，达到0.5％。这使得借日元比原来要贵一点点。数年来，国际金融机构及对冲基金借日元来购买利率更高的货币，如美元或澳元；只要日元汇率稳定，他们就可以赚取利差。这种被称为“利差交易”的套利行为大约有1万亿美元的规模，其利润约500亿美元。然而，利差交易的死穴在于日元突然升值。一旦有任何危险迹象显现，交易者会在同一时间平仓，从而更加剧日元的迅速升值。当利差交易者卖出日元，而日本银行回收日元时，全球流动性将会减少，这对于货币供给的影响等同于央行加息。
& & 也有人认为，这次调整是熊市到来的前兆。熊市的催化剂是美国房地产泡沫破裂，波及到经济其他部门所引发的美国经济衰退。美国联邦政府最新的经济调查显示，多数地区和行业经济已经出现减缓。美国的房地产市场在整个经济中占有很大份额。房地产的销售总额占到GDP的15％。有估算指出，从2001年起大约一半的新增就业来自于与房地产相关的经济活动。房地产业下调的影响是分阶段产生的。当价格下降时，只会引起消费者更加谨慎的消费。然而，由于美国股市活跃，很好地抵消了房地产价值的缩水，美国消费者仍然维持像以前一样的消费。但是，随着待出售的现房存货不断增加，建筑商没有动力开始新的工程，于是当现有工程结束的时候，他们会解雇工人。这种对经济的延迟效应会通过失业率的上升而逐渐显现。当股市察觉到这种影响，也会随之降低对企业收益的预期，这又会减少消费者的支出。最后，上升的失业率以及下跌的股市就有可能导致经济进入衰退。
& & 我认为，这次小型的崩盘是技术性的。全球股市自2006年10月起已经连续上涨了四个月，这段时间的市场波动异乎寻常的低。直到这次下跌前，美国股市在接近四个月的时间里没有经历过单日下跌超过1％，这是历史最好纪录。当市场处于这样一个平缓稳定的上升状态，投资者失去对风险的警惕，不断向市场投钱。短期交易者认识到这个趋势并借钱扑入，进一步扩大了这种趋势。当交易者达到他们借贷能力的极限时，市场停止上涨并出现技术调整需要。一旦危险信号显现，他们会像企鹅看到北极狐的影子一样急于跳水。
金融模式变化
& & 虽然这次下跌风暴可能反映了技术性的因素，它同时也暗示，流动性或许已经不足以支撑股市的进一步上涨。“流动性”已经变成当今世界的一个流行词，但究竟什么是流动性呢？
& & 经济学家总是嘲笑“流动性”这一定义。对他们来说，流动性就是金融系统里的货币，与其他用途的货币并没有区别。货币是央行创造的，当央行降低或提高基准利率，商业银行希望从央行借出或多或少的货币。这种央行与商业银行之间资金流动的变化导致了货币供应的变化。一个称职的央行能够看到经济中的通胀或通缩压力，并能预见性地调整利率，从而保证相对稳定的低通胀率。
& & 而在金融市场观察者的言谈间，流动性则是另一概念。当银行家说到大量流动性时，指的是他们的客户有大量的闲置货币。当股票首次公开发行（IPO）时，就可以看出流动性的情况。如果基金经理不需要通过出售资产来为IPO融资，就表示经济系统中存在剩余流动性。
& & 金融从业者热爱流动性，因为它会带来免费午餐。例如，股市上涨可以是由于公司业绩的提高或者市盈率的增加。但是，如果投资者愿意为股票支付更多钱，股市就可以脱离公司业绩而上涨。假设投资者愿意为股票支付15倍于其盈利的价格。有一天，他们忽然有了一笔现金，购买股票的愿望增强，他们或许会愿意支付20倍的价格。于是，股市可以在没有任何基本面变化的情况下上涨三分之一。
& & 经济学家并不相信金融系统中流动性的变化可以不影响实体经济的货币流动。因此，央行必须通过控制实体经济中的货币来控制金融经济中的货币或者说流动性。从长期来看，这是完全正确的。但是，正如凯恩斯说的，“在长期，我们都死了。”在某些特殊情况下，金融系统的货币能够增加很大一块，但是几乎不影响实体经济中的货币流动。1998年以来就是这样一个特殊的时期。
& & 过去十年，IT业的技术革新已经从根本上改变了金融市场的运作模式。过去，金融从业者习惯于以收取交易佣金为生。例如，当你通过一个经纪人购买股票的时候，他们会收取一定的交易佣金。而你需要一个经纪人的原因，是你不能直接进入市场。但为什么不能呢？因为有时，市场准入要求你达到一定的规模经济。这类似于你去超市购买蔬菜，是因为超市有规模经济，它可以从农民手中大量购买蔬菜并运送到城市里来。在金融市场里，信息就是被运送给你的货物。互联网突然使得信息的运送成本接近于零了。想象一下，如果蔬菜可以没有成本地运送给你，你还会去超市购买蔬菜吗？IT技术就是这样突然地破坏了金融从业者的基本价值。
& & 在过去，美国股票经纪人一般会向基金经理收取0.25％的买卖股票的佣金。现在，费率已经下降到了0.06％。这项业务在美国已经不挣钱了。在亚洲，过去五年间，韩国的佣金费率已经下降了一半，香港的也下降了三分之一。可以预见，亚洲市场的佣金像美国一样减少到可以忽略的程度，也只是时间早晚的问题。
& & 这将改变交易文化，金融从业者将试图通过参与市场交易来谋生，而不再是通过服务顾客来挣钱。例如，华尔街的公司已经有超过50％的收入是来自于交易。此外，投资银行也已经变得和对冲基金区别不大。投行的交易员发现他们可以离开投行，设立对冲基金，为自己而不是为投行挣钱。因此，对冲基金的数量急剧增加。事实上，对冲基金和投资银行共同占据了超过一半的市场交易量。从短期来看，他们的行为决定了市场的价格。
市场已达峰值
& & 上述逻辑对于理解过去三年的流动性现象很有帮助。交易员已经发明了新的交易工具，从信贷调期协议到指数股票型基金，新型市场突然出现在所有地方。这就类似于实体经济中的支付革新。假设有一天，你常去的商店给你提供信用而不是要求你支付现金；同时供货商也给商店提供信用，供货商的银行再给他们提供信用，而银行当然是从央行获得货币。经过这样的创新后，整个世界看起来还是和以前一样，只是你手头有了更多的钱。如果你决定花掉这些钱，就能刺激经济。在金融世界里，手里有钱的投资者肯定会更多地购买，于是会抬高资产市场的价格。想象金融市场能不断找到类似的支付创新，从而让投资者手里有越来越多的资金——
& & 这就是我们在过去三年在金融市场看到的景象。这也正是此轮牛市维持时间大大超出多数分析师预测的原因所在。实际上，牛市可以一直维持下去，只要金融市场找到办法，让投资者手中有钱就行。
& & 但有迹象表明，这种支付“创新”或许已经进入尾声。次级市场（sub-prime market）是这些创新中重要的一种，其本质是以低信用级抵押贷款为支撑的债券。这类借款人购买了他们根本无法支付的资产。一旦经济稍有恶化，他们的收入就会减少并无法履行还款。于是，这类债券的价值也将随之下跌超过20％——这种幅度对于债券来说是很大的。就这样，一种货币创造途径失效了。虽然这只是数以千计的货币创造途径中的一种，但也显示出金融市场的货币创造机制正在破灭。
& & 如果次级市场的问题暗示流动性已经达到峰值，那么全球金融市场也应该已经达到了峰值。我认为的确如此，全球股票市场将在未来数月不断波动，但却无法创造新高。在这种市场中，投资者应该在反弹的时候出售并且不要在下跌时买入。这就是说，减持风险资产是一个不错的策略。
& & 真正的熊市会在金融市场嗅出衰退味道的时候到来。目前最有可能的诱因就是美国房地产市场衰退，扩散到经济其他部分。我认为，美国经济将在2008年经历一场衰退，到那时，美国房地产市场泡沫破灭将波及到经济的其他部分。金融市场将在2007年三季度察觉到这种衰退。
& & 以上的论述是针对海外市场的。由于中国的资本账户管制，中国市场的反应会比国际市场延迟大约一年左右。在上一个周期，全球市场于2000年达到峰值，但是中国在2001年才达到峰值。这种延迟的主要原因在于，中国的流动性主要是通过贸易而不是资本流动与国际联系的。
& & 历史或许还会重复。但是，外国资本流入可能会扮演更加重要的角色。2006年，外资通过直接或间接的途径，已经占到了中国房地产投资的20％。或许，中国已经比我们想象更快地融入了全球金融市场。因此，中国与全球金融市场周期在时间上的延迟也许会比上次短很多。■
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十一五”电改方案即将下发
李其谚/文《财经》网络版& &[]
　“920”项目资产变现工作已基本完成，“647”项目资产变现工作即将开始；电监会将力推大用户直购电改革；今年电力供需将总体平衡
“920”项目资产变现工作已基本完成，“647”项目资产变现工作即将开始；电监会将力推大用户直购电改革；今年电力供需将总体平衡
　　【网络版专稿/《财经》杂志记者 李其谚】4月5日，国家电监会副主席王野平在国务院新闻办举办的新闻发布会上透露，“十一五”电力体制改革方案——《关于“十一五”深化电力体制改革的实施意见》（下称《实施意见》）经过专家多次讨论后，已经形成最终方案上报国务院，不久即将下发。
最终方案已正式上报国务院
　　王野平指出，《实施意见》明确规定了“十一五”深化电力体制改革的总体思路、基本原则、主要任务和工作步骤。
　　日，国务院常务会议讨论了关于“十一五”电力体制改革方案问题，原则上通过了电力体制改革工作小组提出的《实施意见》。会议结束后，设在电监会的一个常设机构“电力体制改革办公室”（下称电改办）先后在上海和北京召开了两个专家座谈会，听取了专家意见，之后将形成的最终方案正式上报了国务院。
　　在“十一五”的前两年，电改办将主要解决电力体制改革遗留问题，进行“920”和“647”资产变现工作。王野平透露，目前“920”项目资产变现工作已经基本完成，且变现结果较为理想；“647”项目资产变现工作即将开始。（“920”和“647”电力资产，分别指2002年电力改革时，保留在国家电网系统内部的920万千瓦和647万千瓦发电资产。按照电力体制改革方案的要求，这部分资产只是“暂时保留”，出售变现后将分别用于主辅分离改革和补充电网公司资本金）
　　“我们是按照依法合规、公开透明、操作规范、缜密细致的工作要求，制定了非常严格的工作程序和决策程序。主要是采取市场化的方式，并且组织了专业机构参与。在进行专项审计、资产评估和详尽的尽职调查的基础上，我们对外公开征集投资者。经过多轮的筛选和竞价谈判，使整个的操作过程公平、公正、规范、高效。在有关部门和电力企业积极支持和配合下，特别是广大投资者的踊跃参与下，920万千瓦机组变现的主要工作到现在已经基本完成了，涉及到的38家标的资产均已明确受让方。受让方有中央国有企业，也有地方国有企业，还有外商投资企业和民营企业。 ”王野平指出。
　　此外，在实施“920”项目资产变现的过程当中，电监会还兼顾解决了部分企业的历史遗留问题，例如河南丹河电厂企业归属问题、新疆发电资产划转移交遗留问题、湖北青山热电厂“一厂三制”等问题。
“电监会建议成立能源部”之说失实
　　针对近期有报道称电监会向国家提交了建议成立能源部的报告，王野平指出，此乃“失实”报道，也是“不负责任的报道”。
& & “关于是否成立能源部，国家发改委主任马凯同志前不久曾经在新闻发布会上回答了这个问题。我们同样认为，这是国家机构改革统筹考虑的问题。”王野平说。
　　近几年，电监会已经陆续启动了吉林和广东台山两个直购电试点。截至2006年年底，吉林试点直购电量规模达到4.5亿千瓦时；日，广东台山直购电试点签约启动，预计年直购电量2亿千瓦时，试点的输配电价为0.161元/千瓦时。这些方案均已通过电监会审查。
　　“这两个试点已经取得了很好的成绩，下一步我们将大力推进这项工作。”王野平指出，在“十一五”期间，电监会还将力推大用户直购电的改革。目前全国有12个省、市和自治区先后向电监会提出申请，要求进行直购电试点。“推行大用户直购电，是电力体制改革的重要内容，也是我们电力监管工作力推的一项主要工作。凡是具备直购电条件的，我们都将推行这项工作。”
　　在谈及2007年全国电力供应形势时，王野平指出，今年全国电力新增容量9000万至9500万千瓦，电力供需将总体平衡，局部地区会出现季节性的、时段性的电力富余。到今年年底，全国装机总容量有可能突破7亿千瓦，电力供应的形势比去年有所改善。■
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黑石“另类”上市
李昕/文《财经》杂志 /总182期&&[]
　既要在高潮期套现，又要保持隐秘低调作风，美国最大私人股权投资公司将登陆纽交所
既要在高潮期套现，又要保持隐秘低调作风，美国最大私人股权投资公司将登陆纽交所
& & 3月23日，美国最大的私人股权投资公司黑石集团（Black Stone）突然宣布了上市计划。不无反讽的是，私人股权投资公司（Private Equity Fund，下称PE）的投资之道，一向是致力于将上市公司私有化；黑石创始人之一斯瓦茨曼上个月还在宣称股市已被“高估”（overrated）。
& & 在向美国证监会提交的招股说明书中，黑石的资产估价为400亿美元，并打算在纽交所发行10％的股票，募集40亿美元，交易代码为BS。
& & 黑石此举一出，可谓石破天惊。全球PE近两年急速发展，据英国调查机构Private Equity Intelligence统计，截至2007年2月，世界共有950只PE，直接控制了4400亿美元，今年内很可能突破5000亿美元。在世界各国国民生产总值的列表上，“PE帝国”可以排名第17位，位列比利时、土耳其等国家之前。
& & 上市给了外界不可多得的渠道，可以获悉向来秘不示人的PE业绩和员工薪酬。但对很多投资者而言，私人股权投资的魅力就在于“私”，可以自由选择投资对象，用高杠杆率信贷，积极改革公司治理，着眼长期回报。而一旦变成“公募”基金，这些优势仿佛都要打折。
& & 黑石筹划上市的核心人物、公司首席运营官托尼·詹姆斯（Tony James）据说花费了大量时间研究高盛公司的上市案例，摸索出上市之后依然可以保持运作相对隐秘和独立的办法。
& & 黑石的招股书中，处处透露着“名公实私”的希望：既不提供每季度收益数据，也不发表收入指导，而且反复说明基金投资者的利益高于股东。
& & 既然希望保持相对独立性，为何黑石还要上市？在招股书中，黑石的解释是利用上市获得的资金来偿还信贷，进行更多投资，并打造公司品牌。而分析家认为，它的另一个主要目的是为员工分利。黑石公司有52名合伙人和750名雇员，按照黑石上市后的市值400亿美元来算，每位员工平均市值接近5000万美元，即使高盛、摩根士丹利这样的老牌金融机构都难以望其项背。
& & 黑石登陆股市，提供较少的信息和股东权益，却希望攫取40亿美元的巨资，很有点店大欺客的味道。但是在PE行业如火如荼的今天，加上黑石的声誉，市场预计申购会十分踊跃。
& & PE的热潮兴起不过十年。中国人民银行副行长吴晓灵去年在中国私募股本市场国际研讨会的发言中，将其定义为“是把富人的钱筹集在一起，投资于未上市的股权”。
& & PE的一般结构是，作为基金管理公司和普通合伙人同时管理多种基金，通过私募形式筹款，对非上市企业做权益性投资。以黑石为例，公司资产分为私人股权基金、地产基金和金融产品三部分，分别管理着311亿、177亿和299亿美元；核心的私人股权投资部分包括五只常规基金和一只专门针对媒体的基金，投资了全球100多家公司。
& & 两年前，全球仅有不到500只基金和1300亿美元，如今管理资金额增长近三倍，基金总数也差不多翻番。美国的投资者多为养老金等机构投资者，他们参与某个具体基金，成为有限合伙人。基金从募集资金到着手投资的时间从几周到几月不等，据Private Equity Intelligence记载，由于这个行业越来越受投资者的追捧，2006年甚至出现了一天即完成筹资的情况。
& & 从事私人股权业务的不仅是如黑石、凯雷一样专门的投资基金，还包括金融机构下设的私人投资部门。例如高盛公司3月28日刚宣布成立一只200亿美元的并购基金。此外，还有大型企业和国家背景机构开设的私人投资基金等。
& & 1985年黑石刚成立时，只有史蒂夫·斯瓦茨曼（Steve Schwarzman）和彼得·彼得森（Peter Peterson）两名合伙人加上两名助理，资产总计不过40万美元。
& & 20年间，美国的投资风潮几度转向。上个世纪80年代，华尔街风头正劲的是垃圾债券和恶意收购；90年代，聚集在硅谷的风险投资占据了人们的视野。如今在资本流动性强、贷款成本低的背景下，PE和对冲基金成为大热门。斯瓦茨曼领导的黑石出手迅速，交易众多，让人目不暇接。
& & 2004年，黑石在化学行业低谷之际在德国购买了Celanese，迅速拿到势头回升的美国上市，攫取巨额回报。2007年刚过完三个月，黑石就以390亿美元收购商业地产巨头Equity Office Property；交易完成不到一周，立刻转手卖出15亿美元的资产，随即又收购食品企业Pinnacle Foods。
& & 截至目前，黑石专设并购基金200亿美元、地产基金100亿美元，按照4倍杠杆率，这足以为黑石看中的交易撬动1200亿美元的巨资。所以，当斯瓦茨曼年初预言杠杆收购的纪录今年会被再次打破、价格将超过500亿美元时，谁会不相信呢？
& & 曾任美国财政部长的彼得森现已退休，60岁的CEO斯瓦茨曼依然掌管黑石。他说话轻柔，面色和蔼。这位耶鲁大学心理学系毕业生因为成功打造黑石，引领PE潮流，被《财富》杂志冠为“华尔街的新霸主”。
& & 据《财富》记载，黑石公司每星期一会召开长达十几个小时的会议，逐个剖析本周的交易。早上8点30分开始讨论私人股权部门，10点30分是地产部门，下午2点是对冲基金部门，4点钟是债券部门。这一被称作“马拉松会议”的日程表上，几乎没有留出午饭的时间，斯瓦茨曼即使在海外度假也会电话参加。交易无论大小，都经过高层仔细讨论和各个团队部门之间论证。
& & 黑石的管理和运作效率很高，对时机和行业把握灵敏，过去五年的回报率保持在25％以上，尤其在地产和并购部门，保持了近30％的投资回报率。
& & 高效运作的背后是高额的费用。一般私人股权公司收取资金管理费用1％－1.5％，是投资银行费用的两倍以上，黑石招股书中提到2006年收取费用15.5亿美元，这几乎占总利润的23亿美元的三分之二，足见费用之高。
与众不同的上市公司
& & 黑石并非第一家上市的PE公司，著名的KKR公司即曾将旗下一只基金上市。但黑石此次与众不同，处处表明上市并不等于拱手让权给股东。
& & 在纽交所上市的是基金管理公司，而不是基金本身。股东并不直接拥有黑石的任何一只基金，也不能干涉内部运作和人事安排。他们的收益来自黑市的资产管理、投资增值、财务顾问等收入，2006年总利润为23亿美元。
& & 在招股书中，黑石明言：“我们希望成为另一种上市公司。”他们警告股东，私人股本的投资收益很难预测，公司侧重投资的长期性回报，所以不会着眼于每季度收益数字，也不会发布收益指导。
& & 基金投资人和股东之间存在天然的利益冲突：投资人希望降低管理费用，而股东追求利益最大化，有动力要求提高管理费用。黑石也十分明确地说，满足投资者的需求优先于持黑石股票的股东。
& & 黑石还表示不会受到评级公司的影响。PE所带来的巨额债券对于黑石的评级肯定不利。
& & 黑石说，在上市的前两年资本充裕，但之后债务股本比例可能会高达3－4倍——即使上市，也不会改变高杠杆率的运作。
& & 此次人们并未如愿在招股说明中看到斯瓦茨曼、彼得森和其他主要合伙人的股份。黑石仅宣布斯瓦茨曼的年薪是3亿美元，但没有谈及股权。美国媒体猜测，斯瓦茨曼的资产超过100亿美元。
& & 这样“另类”的上市，也给美国的监管者带来新问题。美国证监会对于股东权益规定和黑石的要求有所冲突。从税收来看，黑石的收益缴纳15％的增值税（capital gain），而非35％的企业所得税（income tax），也有不少税务专家指责黑石意在避税。
& & 即使在华尔街，黑石400亿美元的市值也足以令人侧目。尽管与高盛公司的800亿美元市值仍有差距，且位列高盛、美林、摩根士丹利之后，但它已在短时间内超过了老牌投行贝尔斯登、雷曼兄弟等公司。
& & 这样一个价格，自然会引来人们对其价值的质疑。
& &高盛和摩根士丹利本来在黑石公司的承销团队之中，后来悄悄退出。据路透社报道，退出的原因很可能是在定价上有分歧——两家投行认为黑石400亿美元的估价太高。
& & 有人将这一举动诠释为两家投行恪守上市标准，也有人认为是黑石上市之后可以进行后续融资，用于收购资产管理公司和投资银行，必将蚕食投行的地盘，因此引起了高盛和摩根的警觉。事实上，投行纷纷扩大直接投资部门的行为，已经将两者之间的界限完全模糊掉了。
& & PE的“黄金时代”何时终结，取决于利率的高低和贷款的成本。私人股权的交易都是典型的“债台高筑”，需要稳定的现金流支付。一旦利率上扬导致融资困难，PE就会受到负面影响。
& & 据《华尔街日报》分析，美国的信贷价格已经开始上涨。汽车部件制造商TRW发行债券的利息比预期高出0.375％，为数不少的公司发行债券时，都不得不上调0.25－0.50个百分点。如果这一趋势得以持续，PE将会遇到越来越多的挑战。■
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谢国忠：最伟大的套利
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　各种形式的套利，包括外国企业在中国劳动力市场上的套利，以及外国人对生活成本的套利，是中国经济发展的重要动力
各种形式的套利，包括外国企业在中国劳动力市场上的套利，以及外国人对生活成本的套利，是中国经济发展的重要动力
& & 经济学大厦是在几个基础性学说上建立起来的——亚当斯密的“看不见的手”，大卫李嘉图的劳动分工和凯恩斯的流动性理论等。其中，斯密“看不见的手”的概念是迄今最重要的一个。他认为，个体追求利益最大化的行为会增加全社会的福利。一个更现代的表述是，在一定的条件下，市场的自发调节能够达到帕累托最优，也就是说，经济实现了最有效率的资源配置。
　　不过，帕累托最优未必是社会愿意看到的。比如，如果所有的土地都归一个人拥有，这也是帕累托最优的，但对社会而言却是一件坏事。理论上说，这个控制土地的人可以令每个人都努力工作，而仅仅给他们以勉强维生的工资，他自己则占有全部剩余。这就是市场调节虽有效，但革命在历史上却屡见不鲜的原因所在。
　　革命最重要的诱因就是财富集中，最主要的目的在于重新分配财富。历史留给我们的一个教训是，“看不见的手”的作用是有局限的，一个成功的社会需要在效率与公平间取得平衡，例如对收入进行必要的二次分配。但是，更多历史证据还是支持最大限度地发挥市场调节的作用。所有试图过度束缚“看不见的手”的国家都失败了。例如苏联，其低效率的计划经济最终走向崩溃。
& & “看不见的手”的本质是市场竞争。每个人都希望自己赚钱，都希望以更低的价格将竞争对手赶出市场。竞争使价格趋近于成本，并使低效率的参与者出局。这一点在购物过程中表现得淋漓尽致。购物者会在一条街上货比三家，这促使商家最终把价格降到商品成本、经营成本加利润边际（以收回投资成本）之和的水平上。在不同城市间，如果一种商品的价格存在价差，就会有人把它从价格低的城市贩卖到价格高的城市。这就是经济学中所讲的套利。在这个例子中，套利活动的有效性以两地间的运输成本为限，直到两地间的价差小于运输成本为止。
　　运输成本是市场竞争中的主要“摩擦力”。马可波罗用了数年时间，历尽艰辛才来到中国。在那个时代，西方世界丝绸、香料的价格是东方的50到100倍。尽管这刺激了很多商人冒险来到东方，但在现代航运业兴起之前，这种贸易的数量不足以使其抹平东西方的价差。二战后，世界运输业最重大的发明是集装箱化。这并非什么新技术，而是将世界范围内集装箱的规格标准化，从而形成规模经济，使远洋运输的成本大大下降。
　　更有趣的是，由于全球变暖的影响，北极冰层不断融化，使得经过北极的商业航线成为可能，这样从东亚到欧洲的航线距离将大大缩短，甚至巴拿马运河也会成为多余。实际上，今天的运输成本已经很低了。1公斤货物从上海运到纽约只需花费1.5元人民币，这就是T恤价格在这两个城市几乎相同的原因所在。
& & 在金融市场上，套利活动取决于信息传播的速度。例如，证券市场指数期货的价格可能会与现货市场的价格背离，反应快的交易者会在两个市场间套利。这种交易无需承担任何风险。当然，这种机会吸引了很多人，使现货市场与期货市场的价差变得越来越小。这种套利活动的利润最终会趋向于零。比如，汇丰银行的股票在香港、伦敦和纽约都挂牌交易，股价经常是不同的。从理论上说，你可以对此进行套利，但这要求交易者在短时间内完成买入、转移、再卖出的操作，才能实现利润。在实际中，这是很难做到的。操作本身需要成本，各地价格的相对高低也可能转换，所以同一股票在不同市场上的价格可能不同，并且能持续相当长时间。
　　世界上最重要的套利活动出现在劳动力市场，这也是驱动中国经济增长最重要的力量。中国的出口在2007年可能增至1.1万亿美元，约占GDP的40％。出口增长给GDP增长带来的直接贡献可达4个百分点；间接地，出口会刺激银行储蓄的增长，因此带来更大规模的投资。
　　出口的繁荣是生产从高成本国家向中国转移的结果，拥有分销渠道的跨国公司可以通过向低成本国家转移生产来获利。当然，由于跨国公司之间存在竞争，他们的利润率最终也会回落到一般水平上。富有国家的消费者和中国的工人是最终的受益者。中国已经成为轻工业产品最重要的生产者，而且我认为，这一套利过程会进一步把像汽车零件这样的中等技术含量产品的生产转移到中国。在十年内，中国的人均年收入将从现在的2000美元上升到4000美元－5000美元。
生活成本套利难
& & 以上谈到的几种套利活动已经广为人知。下面我想讨论的生活成本套利则并未受到广泛关注，而它可能给中国及其邻居带来深远的影响。长久以来，很多著名的出版物，如《经济学人》都对世界主要城市的生活成本进行排名。最近的调查显示，挪威的奥斯陆是世界上最贵的城市，而韩国的首尔是亚洲最贵的。这样的调查通常选取一篮子消费价格进行比较，包括房租、日用品、教育、餐饮等等。当然，由于不同地方人们的消费习惯不同，这种比较不可能做到完全精确。
　　对生活成本进行套利是很难的。即使苏州的日用品比上海便宜，上海人都到苏州去买日用品也是不现实的。但是，如果苏州的汽车比上海便宜，套利就成为可能，因为运输成本相对价差显得很小。英国人现在会到纽约去购物，因为英镑兑美元的比价已经从十年前的1∶1升到2∶1。
　　汇率经常受到贸易平衡和资本流动等宏观因素的影响。英镑的上扬与从俄罗斯和中东流入的石油美元有很大关系。尽管一些英国人到纽约去采购，但这对资本流出的影响不足以抵消那些俄罗斯大亨们给英国带来的资本流入。不过，来自俄罗斯的资本流入是暂时的，但英国人到美国的采购却会持续下去。最终，这种因素会促使英镑贬值。
& & 尽管购物之旅可以被看作是生活成本套利的一种形式，但终极的套利方式还是人们从成本高的地方搬到成本低的地方。生活成本高的城市工资也高，因此困难在于如何找到一份收入相仿的工作。这对于那些自由职业者和客户不在乎你住在哪里的人是可行的。有些基金经理也在加入这一队伍。比如巴菲特把家安在内布拉斯加州，因为他长线持股，不用每天都关注市场。有些经理却不得不住在纽约、伦敦、香港这样的金融中心，以便及时了解每一个可能影响市场的传言。对多数人而言，搬到低成本的地方意味着只能拿到更少的工资，这使他们放弃了这样的打算。
　　不动产价格的差异是一道更难逾越的障碍。1989年夏天，我在东京工作，当时那里正经历着大规模的房地产泡沫。我去拜访一个朋友，他住着一座非常小的独栋房子，与旁边的房子挨得很紧，大约有120平方米。朋友告诉我，房子价值600万美元，而他家的年收入是12万美元，当时美国和日本的国债收益率都超过6％；也就是说，不动产的价格相当于家庭年收入的50倍，而房屋价值的利息收入是他们家庭年收入的3倍。我提醒他们可以卖掉房子，用收益购买美国国债，这可以让他们在美国过上国王般的生活，然后等房地产价格下跌后再搬回来。但我的朋友轻描淡写地回答我，“我们日本人不这么做”。
　　正是因为日本人不曾打算套利，资金不断涌入楼市，却鲜有人获利撤资，日本的房地产泡沫才被吹得如此之大。像纽约、香港这样交易文化发达的城市，其房地产泡沫永远不可能像当时东京那样严重。1997年香港楼市大跌时，其泡沫水平不过东京的一半。
中国的动力
　　尽管日本人可能不愿意，但利用房地产进行生活成本套利者大有人在。很多台湾人退休后搬到上海。五年前，台北房价大约是上海的3倍。一个退休者卖掉台北的房子，可以在上海买到差不多大的房子，还留下一笔储蓄。对于那些籍贯本来就在上海的台湾人来说，套利就更可行了。
　　不过现在，这一套利的空间已经不存在了，因为两地房价相差无几。当然，这种套利对于武汉这样更便宜的城市还是可能的。有人会说，从文化归属感的角度讲，这种套利对海外华人可能比较容易，对其他国家的人就困难得多。这的确有道理，不过也有例外。我注意到，很多韩国人就因为套利而搬到了中国。
& & 韩国正经历着房地产泡沫。首尔的房价大约是上海的2.5倍。不过，房地产的价格总是很难比较，任何比较都含有主观性。我想讲讲我自己的观察。一套坐落在市中心的150平方米的公寓，在上海大约值350万元人民币，在青岛值180万元，在烟台100万元，在首尔却要900万元。如果一个韩国人卖掉他在首尔的房子，把家搬到烟台，他的下半生靠省下的那800万元，大可以衣食无忧。当然，你会说烟台的生活是不同的，很多韩国人会不习惯。但事实上，已经有成千上万的韩国人搬到那里了。
& & 当地人告诉我，大约有2万韩国人居住在烟台。我觉得有些夸张了，不过这个数字也不会太小。在烟台、威海、青岛，很多小企业都是韩国人开的。假以时日，相当一部分韩国人口都可能移民到山东。韩国有5000万人，其中5％来到中国是完全可能的。如果真是这样，将给韩国经济带来巨大影响。这从本质上说，就是对房价或地价进行套利。在初期，这种移民会使本国消费下降，本国通货膨胀和利率水平也随之下降，从而刺激房价进一步上行，也进一步鼓励了向外移民的套利活动。但最终，削弱的住房需求会抵消低利率对房价的刺激作用，不动产价格会下跌，使移民套利活动不再活跃。现在看来，台湾已经到达了这一阶段。而韩国还处在第一个阶段，韩国人还有机会从中受益。
& & 对中国而言，这种移民的迁入带来资本、技术和购买力。台湾人正成为上海消费和住房市场上的重要购买力，韩国人在山东半岛上也扮演着类似的角色。这种套利就好像水往低处流。发达国家的生活成本高，如果工作机会可转移到相对欠发达的地方，住在高成本地方的居民就会想移民到低成本的地方。这种套利将持续到两地的生活成本差异不再显著为止。
& & 如果经济增长可以通过这样的套利活动轻易实现，那么，为什么并不是所有国家都在进行套利呢？原因在于，很多国家是不欢迎移民的。比如日本和韩国，它们的经济发展是通过利用本国人力资源，建立具有全球竞争力的企业来实现的，这些企业通过出口给国家带来了财富。日本和韩国不大可能会欢迎大批的外国企业。西方国家则通常会欢迎低技能的移民工人，因为他们可以从事本地居民不愿意做的工作。但我想不出哪个国家是欢迎外国人大量移民并进入当地社会的较高阶层的。
& & 相对而言，中国比其他任何国家都更能接纳外国人。总体而言，中国人对外国的态度很务实，民族主义色彩并不浓，这与很多国家恰恰相反。中国文明中的这种开放性，使得套利活动成为中国经济发展的重要动力之一。这对于中国及其周边经济体，也具有非常丰富的含义。
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卢彦铮 于宁 季敏华 毕爱芳 本刊实习记者 范军利/文《财经》杂志 /总182期&&[]
　一面是出资人赋予的宏大使命，一面是身为市场化企业的逐利本能，央企大重组中拯救者与被拯救者们将何去何从？
一面是出资人赋予的宏大使命，一面是身为市场化企业的逐利本能，央企大重组中拯救者与被拯救者们将何去何从？
□本刊记者 卢彦铮 于宁 季敏华 毕爱芳 本刊实习记者 范军利/文
& & 3月末的深圳细雨连绵，城市在欲晴未霁中隐现。罗湖区银湖路上，巨大的淡蓝色招牌“999”默立在天幕下，偶有浅淡的阳光掠过。这一幕，宛如招牌下中国最大的中成药企业——三九企业集团（下称三九集团）的现实写照。
　　3月16日，国务院国资委发布通告，选定华润（集团）有限公司（下称华润集团）为三九重组的战略投资者。六天后，一家全新的公司——新三九控股有限公司（下称新三九控股）在国家工商总局注册。
　　根据初步框架协议，华润集团将以新三九控股为依托，注入40亿元现金，启动对负债总额高达百亿元的三九集团的全面重组。
　　三年前的2004年5月，伴随创始人赵新先卸任，三九集团在国务院国资委主导下步入了重组。也曾名噪一时的三九集团虽然号称执掌逾200亿元总资产、拥有三家上市公司及超过400家子公司，事实上已是一个长年陷入内部人控制、裙带关系、经营乏力乃至最终失控、资不抵债的企业。
　　迄今重组三年，也是在各方博弈中进退维谷的三年，国有出资人、债权人、投资人以及三九各有意图。最终，作为出资人的国资委选择了“内部解决”——由声势日增的华润去重组由盛而衰的三九。重组者和被重组者，同为国资委全资持有的“央属企业”。
　　这是三九重组路程的阶段性结局，但远非最终结局。
　　首先，新股东将面临23家债权银行组成的庞大的债委会，它必须兑现2006年末国务院国资委与债权人委员会达成的60％的偿债率承诺；其次，新股东必须组织三九集团清偿其对旗下上市公司三九医药（深圳交易所代码：000999）高达37亿元的大股东占款；最后，在2006年末方始正式介入重组、“涉世未深”的华润，还将面对一个深不可测的“老三九系”——这个因多年并购扩张而形成的庞大而失控的系统，究竟还有多少隐性债务和诉讼？还隐藏着多少危险的未知数？
　　以上种种，只是踌躇满志的重组者华润所蹈入的一条新战线。它在2006年2月挺进的另一条战线——华源重组，如今仍在胶着之中。总部位于上海、总资产570余亿元的中国华源集团，一家与三九集团一样因过度膨胀而濒于危境的医药业、纺织业双料国企巨头，在2006年11月，同样被其大股东国务院国资委托付给华润进行重组。
& &至今，华润尚未完成对华源集团的真正注资，未在法律意义上成为后者的所有人，从而也未完全承担起包括偿债在内的各种责任。它所面对的，则是来自华源债权银团的不断诘问，以及重组对象的诸多反弹。
　　无论如何，拥有1700亿元总资产的华润集团，深受青睐的强势央企，背负出资人整合华源和三九、打造中国最大国有医药平台重托的重组者，固然在最终达成的“内部重组”中，获得了对华源和三九的重组权；但在具体实施中，却终需循导企业自身的利益诉求——这在其对华源的重组中业已表露无遗。
& & 一面是出资人所赋予的宏伟使命，一面是身为市场化企业的逐利本能，拯救者华润将何去何从？被拯救者华源和三九又将面临怎样的未来？
& & 三九创始人赵新先在2004年5月退休，国务院国资委首次主导三九的命运
& & 3月27日晚，国务院国资委通告由华润重组三九后的第11天，身在北京、准备与投资人和债权人会面的三九集团副总裁左敏，再次在电话中婉拒了《财经》记者的采访，“现在一切都还不清楚”。
　　3月29日上午，三九最大债权人工商银行与债权委员会财务顾问工商东亚融资有限公司（下称工商东亚）的代表，在北京工商银行总行与新投资人华润进行了首次会谈。接下来，债委会的其他成员也将陆续与华润磋商。
　　“我们从新闻报道中才得知国资委初定华润，几天后国资委发来一份征求意见函，让我们在几天内反馈。”一位三九债委会的代表说，“文件中没有具体的重组方案。”
　　这或许反映了三九重组的某种特点，被重组人和债权人似乎并无太大的选择权，且费尽波折所获，仍是一份初步蓝图。
& & 作为被重组者，由1985年创立的深圳南方制药厂发展而来的三九集团，尽管经历了从军企到合资再到国有独资的嬗变，但在2004年5月之前，一直堪称“赵新先的三九”。
& & 2004年5月是三九历史上的分水岭：在此之前的19年，三九在文职军人出身的赵新先治下，完成了从创立、发展、急速扩张到衰落的全过程；在此之后，赵新先离任、被捕，系列腐败案爆发，三九集团进入了至今未竟的漫长重组。
　　赵新先离任的当月，受国务院国资委委派，原中国通用技术（集团）控股有限责任公司副总经理孙晓民接任三九集团总经理。这也是国资委作为所有者，真正主导三九命运的开始。
　　此时的三九集团，确如沉疴在身的巨人：整体银行负债102亿元，其中以对工商银行的债务最重，有近23亿元，后由东方资产管理公司承接其中12.76亿元。银行逼贷，诉讼不断，企业经营难以为继。因此当务之急，是与债权银行达成缓和。
& & 2004年5月至10月间，三九集团召开了两次债权人大会。11月，在国资委、央行、银监会和财政部等联合牵头下，23家债权银行组成三九债权人委员会，参与三九集团清产核资与重组谈判。工商银行为债委会主席单位，拥有15亿元债权的农业银行为副主席单位。
　　2004年底，工商银行控股的香港投资银行工商东亚被聘为债委会财务顾问，具体介入三九重组方案的制定、谈判等工作。三九集团则聘请德勤会计师事务所作重组财务顾问。
　　与此同时，最高人民法院批准对“三九系”诉案的“三中止”，即中止受理、中止审理、中止执行，期限至日，旨在暂停司法纠纷，确保三九重组的顺利进行。
　　债权银行先期介入三九重组谈判，是为获得主动权，谋求偿债率最大化。因此，债委会一早即提出重组须在国资委主导、债委会监督下，按照市场化原则进行重组，但事实上，各方对市场化重组的理解各有不同。最终，国务院国资委向各类投资人开放重组权。
& & 于是，在2005年，地方国企上海实业控股有限公司、民营企业上海复星高科技（集团）有限公司以及外资新加坡淡马锡控股有限公司，成为出现在公众面前的三家意向投资人。
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& & 来自地方、民营和境外的各类投资人只希望得到医药资产，而国资委坚持整体重组
　　重组各方一度加紧进程，希望在2005年11月底“三中止”最后期限前完成重组，但实际谈判远比预期艰难和拖沓。
　　最初，作为三九集团所有者的国资委并未与债权人直接对话，而是由三九集团出面，再向国资委汇报。在引入战略投资者时，身兼重组参与者、交易审批者双重身份的国资委，要不要作为重组的一方来签署协议，也一度成为各方头疼的难题之一。最后的折中方案，则是由国资委授权三九集团签署。
& & “大家一开始认为是不可能谈成的，双方没有互信，都是站在各自的利益上考虑问题。”一位参与谈判的银行代表告诉《财经》记者。三九方聘请的财务顾问德勤最初提出的偿债率是17％，债委会一方则提出74％-75％的偿债率上限，差距巨大，谈判不欢而散。
& & 在与债委会艰难谈判的同时，三九集团开始陆续接触上海实业、复星实业和淡马锡三家意向投资人。知情者称，三九亦曾与华润接触，但当时在医药产业涉足甚少的华润无意介入。
　　上海实业一度被传出与淡马锡联手，被确认为三九集团的战略投资者。但很快在2005年3月，由三九医药发布公告澄清，双方只是在接触阶段。接近上海实业高层的人士曾向《财经》记者透露，该公司对于重组三九介入最早，也曾志在必得，不惜耗资千万元聘请投资银行瑞士信贷（香港）有限公司、国浩律师事务所参与尽职调查。
　　2005年10月，上海实业正式进入三九作尽职调查，为期三月，重点是厘清三九集团的或有负债和诉讼。参与该公司尽职调查的人士告诉《财经》记者，与其他两家意向投资人一样，上海实业志在上市公司三九医药的优良资产，对三九集团的真实家底有所忌惮，因此从一开始就提出了“防火墙”的概念——希望先由国资委剥离三九集团除医药之外的辅业资产，再参与重组。
　　三九集团自身也在国资委主导下进行“瘦身式重组”，但此“瘦身”并不同于意向投资人所企盼的“完全瘦身”。在长达19年的赵新先治下，三九集团经历中外合资、增资扩股、买壳上市、自行上市等一系列重大资本运作，建立起药业、农业、房地产、食品、汽车、旅游等“八大产业”。
　　孙晓民入主三九后，先后处置了集团旗下的数十家企业，但依然倾向于在集团内保留医药、工程和房地产三大主业，希望投资者对三九进行整体重组，而非仅仅着眼于医药资产的分拆重组。
　　时至2006年初，上海实业和复星向国务院国资委和三九债委会首次正式提交重组方案。然而，两家提出的集团整体偿债率仅为30％多，无法为债委会接受。
　　随后，重组工作陷于僵局，至2006年底之前，几乎再无任何新动作。“三九本身没有决策权，债权人无法直接与重组方谈判，而国资委似乎也没有想好。”上述参与尽职调查者告诉《财经》记者。
23家债权银行陷入三九系庞杂资产的泥淖
　　三九重组在2006年停滞，债务债权双方难以就偿债率达成共识固然是主因，但也与“三九系”资产剪不断、理还乱的背景直接相关。
　　按债权人委员会划分，三九集团整体102亿元的银行债务来自三块资产。
　　其一是三九集团决定转让的两家上市公司——三九生化（深圳交易所代码：000403）和三九发展（上海交易所代码：600614），其银行债务合计约21亿元。
　　早在2005年4月，三九即宣布将其在两家上市公司分别持有的38.11％、29.5％的股份悉数转让给几家民营企业。受银行债务影响，三九几乎全部对外资本运作均被冻结，因此迟至2006年4月，三九发展股份方才完成过户，更名为S鼎立。时至今日，三九集团所持三九生化的股权仍未完成交割。
　　其二为三九集团最优质的资产——上市公司三九医药，其银行债务（含或有负债）共计36亿元。同时，实际控股三九医药71％的三九集团，还占用了上市公司高达37亿元的资金。
　　根据证监会有关限令，所有上市公司都须在2006年末之前完成“清欠”，即控股股东全部清偿其占用上市公司的资金。
& & 对于三九医药来说，不完成清欠，将无法通过股改，甚至还将面临退市的风险。三九集团聘请的财务顾问德勤因此提出，清欠应优先于偿还银行债务，这样才能“保牌”。但是债委会则坚持表示，因为银行和三九医药同为三九集团的债权人，应该“同等债权同等受偿”，清欠要与还债并行。
　　直到2006年3月，债委会、国资委和三九集团才就上述问题达成共识，三九医药大股东占用资金问题应在集团债务重组中全面解决。同时决定，占款的一部分由未来的战略投资者用现金归还，一部分以三九集团有关资产注入上市公司的方式予以偿还。
　　三九集团的第三块债务则来自集团层面及所有辅业，包括三九集团、集团全资子公司深圳三九药业有限公司（下称三九药业）两家上游控股公司的债务33亿元，其余辅业类公司债务约在14亿元，总计约47亿元。而这一块资产，连三九集团自身都无法厘清。账目混乱，流向不明，“有些资产确实难以查清，有些资产则是无人愿意说清。”知情人说。
& & 在谈判陷入僵局之后，有债权人提出大家不能感情用事，应在信息共享的前提下进行技术层面的谈判，寻求缩小具体差距。
& & 2006年中以后，双方进入技术层面的谈判，债委会一方进行了大量尽职调查，通过现金流测算、公司未来发展、市场情况、集团对公司的态度等方面来测算各个公司的偿债能力。谈判效率有所提高，双方差距逐渐缩小。
　　时至2006年10月，延期一年的“三中止”即将到期，而证监会有关上市公司清欠的期限也将到达。为此，重组方频频在北京活动，向证监会提请延期清欠，并向最高院再度申请“三中止”延期半年，将压在三九头上的大限推迟至2007年。
　　也正是在10月，在国务院第一招待所，债委会再次与国资委、三九集团展开谈判。这次谈判有国务院国资委副秘书长孟建民参与，被视为“效率最高”的一次谈判，并最终形成具有原则性意义的四点决议：
　　其一，确定三九总体偿债比例60％。其二，对上市公司三九医药36亿元的债务有条件地减债，最高削债比例不超过20％，即实际偿债总额不低于29亿元；并且鼓励第一次多付款，第一次付款达到14％（即4亿元）才给予宽限期，进行贷款重组，全部债务在三年内清偿完毕；其三，对三九集团、三九药业及辅业资产的偿债比例为30％左右，实际偿债约14亿元，这部分债务需要用现金一次性买断。其四，华融资产管理公司加入债委会。
以此推之，投资者承担的债务为43亿元，首次支付的现金要达到18亿元。这并不包括人员安置、重组前拖欠的税费等，这些公司重组中的成本需由投资者另外支付。
　　达成上述决议后，三九选择战略投资者的工作旋即再次启动，华润加入了意向投资者的阵营。在其余投资人看来，华润此时的出场正暗合国资委在2006年逐步清晰的某种战略意图。
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国资委意图
& & 在华润被选定重组华源的同时，三九重组被纳入更为广阔的统筹半径
& & 就在三九重组陷于停顿的2006年初，华润受命国务院国资委，正式取代中国诚通集团，获得对总部设于上海的央企华源集团的重组权。
& & 自1992年创立以来，资本金仅为9亿元的华源经过无间歇的疯狂并购扩张，膨胀为总资产570亿元的大型企业集团。一份内部报告指出，华源集团是“充分利用财务杠杆，通过并购、上市，快速发展而成的投资控股型集团公司。集团层层控股，管理链长，股权和担保关系复杂”。
& & 长年借助外部资金尤其是银行信贷支撑扩张的华源集团，终于在2005年中跌入资金困境。
& & 与三九集团系中央全资企业不同，华源集团虽列名央企名录，实则中央、地方的“混合国资”——身为第一大股东的国务院国资委仅持股9％，其余20家股东或属央企，或属地方国企，且尤以上海市国资企业居多。而当华源危困时，一场争夺战终于爆发。
& & 这场暗战的前奏，是2005年初上海市国资委提出“换股计划”，愿意将其控制的优质资产——上海医药集团股权置入华源，由此换取华源集团里中央国资的股权，令华源集团成为上海市属国企。
& & 但中央国资委并不愿放弃华源股权，有意进一步绝对控股，概因拥有庞大医药资产的华源被认为具有战略意义。
& & 尽管医药业本属竞争性行业，并无中央国企必居一分天下之说，但这一产业为中央国资的主掌者格外看重。国务院国资委副主任邵宁曾在一次内部讲话中坦言：“医药产业绝对是一个国家的战略产业，关系国计民生，但是非常遗憾，我们在中央企业里面一直没有一个好的医药产业平台。”
& & 在2005年，中央国资委惟一的全资医药企业三九已经衰落，三九集团新总裁孙晓民曾多次强调“三九不能倒”，原因也在于此。
& & 在2005年9月，位于上海的数家银行展开对华源的逼贷。华源集团整体银行负债至少250亿元，逼贷引发连锁效应，企业经营就此整体陷入困顿。
& & 也是在这年9月，国务院国资委通过轰动一时的全球公开招聘，高调选出原中国纺织机械（集团）董事长张杰出任华源集团总裁。
& & 与此相同步，国资委安排央企诚通出面重组华源，重组资金安排，其中还打算请国家开发银行提供一笔50亿元的软贷款。有此大动作之后，华源重组权归于“中央军”之手。
& & 然而，国开行资金迟迟不曾到位，诚通自身无力注资华源。情急之下，国务院国资委最终在2006年2月选定实力雄厚的华润，全权重组华源；其用意，已有明显的寄托华润组建央企医药平台的迹象。
& & 值此情境，国资委对远在深圳的三九集团的拯救和重组，其谋划统筹半径也更趋广阔。之后发生的一切显示，三九引进战略投资人陷于停顿的2006年，也正是国资委转而谋求在更大视野下搭建医药平台的一年。
华润成为国务院国资委此轮危机央企重组的主力
　　然而，依照既定部署，开放式引进三九战略投资人的工作还在进行。2006年11月，三九集团向所有意向投资人发出通告，要求各家再报重组方案。
& & 来自德意志银行的一位投资银行家向《财经》记者透露，三九集团曾在2006年11月与之接触，意欲聘其为财务顾问，为引入境外战略投资者做准备。
　　当时，三九方面提出一个基本思路：保留三九集团的基本框架，将公司数目缩减为50到60家，确保医药、房地产、工程三大主业，实施整体重组。三九一方还特别强调，在重组后的“新三九”，国资委仍要保持50％以上的股权；新股东在购下新三九50％的权益后，还要对老股东国资委进行相应债权融资，确保新注入公司的充裕资金足以启动重组，逐步偿清债务。
　　这一受命于国务院国资委的重组思路，显示出中央国资继续控股新三九的明确意愿。
& & 一个月后的12月25日，五组投资联合体向国资委提交了重组方案，包括久已介入的上海实业（联手凯雷投资集团亚洲收购基金、弘毅投资顾问有限公司）、上海复星，以及新加入的华润集团、新世界基建（中国）投资有限公司（联手CCMP亚洲投资基金）和德意志银行集团（联手中信证券）。而淡马锡已确定退出。
　　此时，随着债务整体清偿率的确定，以及上市公司清欠时限迫近，国资委决意在短期内尽快确定投资者。
& & 参与重组的知情人士向《财经》记者介绍，当时国资委态度强硬，已不容意向投资者重新进行尽职调查。
　　“国资委当时表示，在2007年3月底前，谁能够拿出一笔钱还给三九医药清欠，谁就进来重组。”知情人士称，“基于当时的情况，各家都没有余地再作新的尽职调查了，相当于定下40亿现金的打包价，把三九集团全部拿走。”
　　2007年1月，尽管官方尚未宣布三九重组花落谁手，但市场已广有“钦定华润”的传闻。“重组方案最后要国务院来批，国资委自己定不了。当时国务院一位副秘书长曾直接与我们会谈，并不是走形式。”来自上海实业的一位重组参与人说。
　　情势最终在2007年3月前后发生了转变，“国资委给的最后答复是，我们还是想内部解决。”上述知情人透露说。
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央企重组路径
外部政策支持、国有资产经营公司托管、现有央企重组——“内部解决”的三种手段
　　如果对与三九重组并行的华源重组进行一番梳理，或许可以看出国务院国资委某种一以贯之的央企重组思路。
　　2006年2月，在终于确定由华润重组华源后，国务院国资委领导在一次华源中层干部大会上表示，“国资委代表国务院对169户中央企业行使出资人职能，虽然监管的资产非常大，但是我们自身的手段非常有限。”
　　自2005年以来，国有资本经营预算制度至今未决。国务院国资委一度希望以国有股东身份参与央企分红，从而获得一笔经营预算用于整体运营周转。但国有资本经营预算制度主导权之争在经历多轮商讨之后渐渐执于财政部之手，国资委直接参与央企分红之望日减。
& & 在“手上一分钱也没有”的情况下，在国资委可控范围之内，如欲继续保有华源，危机处置手段不外三种，“即靠外部政策支持缓解危机，解决问题；通过正在试点的国有资产经营公司托管资产；再则依托有实力央企出面重组”，前述国资委领导在讲话中说。
　　所谓外部政策支持，包括要求中央财政注资，请求司法部门协助，采取“三中止”之类的保护措施，以及取得银行支持，缓解债务清偿。但在如今产权日益明晰化、法制化、市场化的经济环境下，财政已不再可能向国有企业划拨资本金，司法保护不可能过度施行，而国有银行在改革后形成的股份化体制，已不能容许其像以往一样听候政府安排，为国企改革支付成本。
　　由此，对华源危机的解决，国务院先是采取了第二条路径——以其刚刚搭建的国有资产经营平台诚通集团，对华源实施托管重组。然而诚通自身缺乏资金，因此首先必须得到来自国家开发银行的软贷款支持，但后者需要经过严格的审贷程序，“内部在走程序的时候真是非常认真地在走，过不去就是过不去。”国务院国资委一位领导说，“最终这个事还是没有办成。”
　　于是，最后的选择惟余依托现有央企重组一途。而选定华润，是看中其充沛的资金实力和并购重组的丰富经验，同时华润产业板块中亦有与华源匹配的医药和纺织。
　　为力促华润出山，国务院国资委主任李荣融、副主任邵宁曾分别致电华润集团董事长陈新华、总经理宋林，希望他们考虑国资委的建议。
　　最终，华润接纳了建议，出手重组华源。
在“钦定拯救者”和市场化企业间权衡
& & 作为中国政府最早的一批海外窗口公司，总部设于香港的华润集团历经半个多世纪的发展，成长为如今1700亿元总资产、年营业额940亿元、年盈利逾百亿的多元化控股企业。其主营业务涵盖日用消费品制造与分销、地产及相关行业、基础设施及公用事业三大领域。
　　在被选定搭建央企医药产业平台之前，重组华源并非华润的战略考虑。参与重组华源的华润集团人士告诉《财经》记者，华润的并购战略，基本是在“衣食住行用”的行业中寻找并购对象；对于医药，华润虽有意涉足，但实践甚少，“而且华源还面临着困难的整合，因此我们的决策是比较谨慎的。”
　　在重组华源之前，外界眼中的华润，正是一个遵循企业商业利益诉求有选择地进行拓展的强力国企。在它的身上，既无三九盲目扩张并购急遽膨胀的踪影，亦无华源自我赋予改造传统国有产业的不切实际的宏图伟略，更多追求的是企业自身的市场价值，以及在此意义上的股东利益最大化。
　　或许正因为此，华润素有“强人文化”，其在接受重组任务后的所作所为，亦极难与国资委完全一致。在“钦定拯救者”和市场化企业的双重角色之间，华润有其权衡和裁量。
　　入主华源后，华润倾向于对华源的医药类资产进行分拆式重组，而国务院国资委的意图，则是借助华润重组华源实施两重目标——既要打造央企医药平台，又要全面提升华源的纺织板块，因此坚持对华源医药、纺织两大资产的整体重组方案。
　　依照整体重组部署，华润与知名私人股权投资基金鼎晖投资按7∶3的出资比例成立华源资产管理公司，注册于BVI（英属维尔京群岛），用于吸纳原华源集团的全部股份，将华源集团变为其全资子公司。按最初计划，华润和鼎晖将向新合资公司分别注资50亿元、20亿元，后者再向华源集团注资逾60亿元，由后者增持北京医药集团、上海医药集团的股份——这也是华源旗下最具价值的两块资产。
　　然而迟至2006年底，华润并未履行上述方案，而是先以20亿元出资，直接从华源集团手中受让了北京医药集团50％的股权。
& & “这在实质上是分拆重组，如果下一步将上海医药集团的股权也拿走，华源就不剩下什么了。”华源集团一位高层对《财经》记者说。
　　华润的这一做法遭到来自华源集团内部及债权银团的诸多批评，其下一步的分拆重组因之受阻，而整体重组至今亦未见明显动力。耗时年余的重组事实上陷于停顿。
　　“看到华润重组华源的做法，我们担心它对三九重组能否按‘整体模式’走。”前述华源高层说。
50％还是100％？
华润力求全资控股新三九，国务院国资委尚未表态
　　3月29日，正在等候与国资委、三九进行磋商交流的多位银行债委会的代表在接受《财经》记者采访时均表示，他们至今并不清楚三九重组的确切方案。
　　倘若在不久的将来，三九集团成功完成对三九生化的股权交割，可以预期，被剥离出去的三九生化、S鼎立两家上市公司合计21亿元的银行债务，将转由买方承担；因此，三九集团整体102亿元的负债将减至约80亿元。
　　此外，按照2006年底与债委会达成的60％偿债率，三九集团将承担总计60亿元的偿债。在剥离上述两家上市公司合计21亿元的债务后，剩余债务或将维持在40亿元左右。
　　依据初步重组框架协议，投资人将向新三九控股注资40亿元，后者将受让三九集团的所有资产和负债，全资拥有三九集团。40亿元现金注资中的23亿元，将用于偿还三九集团向三九医药的占款。
　　“清欠一旦完成，最核心的三九医药将首先被激活，恢复融资功能，自己偿还它对银行的29亿元债务。”债委会一位代表告诉《财经》记者，“这部分贷款有可能转为重组贷款，在未来相当一段时间内逐步偿还。”
　　在解决三九医药偿债问题后，按照削债安排，三九集团层面剩余银行负债约为14亿元，“按照我们的要求，这笔贷款必须一次性以现金偿还。”前述债委会代表说。
& & 一种可能的局面是，华润对三九的总计40亿元现金投入将所剩无几，“在解决清欠和偿债后，为了盘活整个三九集团，华润可能还需要继续投资。”
　　另一方面，在2006年末至2007年初由国资委提出的控股新三九的意图，至今仍是迷局。据透露，国资委计划和投资人各自分持新三九控股50％股份，但其中一方所持股份将象征性地“加上一块钱”，以形成其对新三九的控股地位。
　　然而如今，当年可能的意向投资人已被确定为“自己人”华润，国资委是否依然主张其对新三九的控股权？
　　3月19日，华润集团总裁宋林在香港对记者表示：“我们会百分之百持股三九，我估计应该没有问题。”
　　国务院国资委一位官员在接受《财经》记者采访时则表示，国资委是否在新三九持股并未确定。
　　这或许再次显现出国资委与华润之间的某种格局。这种微妙的分歧，在过往一年的华源重组中屡屡出现，外界无法评价它会否在未来的三九重组进程中继续。
& & 3月23日，63岁的华润集团董事长陈新华在深圳三九集团总部的讲话中表示，华润将借助打造央企医药板块，“再造一个华润”。新华润的目标，是将总资产从目前的1700亿元扩至3000亿元，将利润从2006年的112亿元再翻一番。
　　在他发表这番讲话时，年届66岁的三九创始人，曾经荣誉加身、名满天下的国企改革先锋赵新先，正在看守所内等待判决。他在2005年11月被刑拘，次月被逮捕，日在深圳罗湖区法院出庭受审，被控罪名是“国有公司人员滥用职权罪”。
　　与此同时，早在2006年11月因华润入主而离任的华源集团创始人、年逾六旬的周玉成，也已逐步淡出他一手创办的华源王国，在公众视野中渐行渐远。
　　伴随着赵新先、周玉成的黯然收场，曾经显赫的两大央企也已改换主人，走向目前尚难以预期的未来。■
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赵新先与三九
季敏华/文《财经》杂志 /总182期&&[]
　创办至今已逾20年的三九集团，其兴衰均与赵新先密切相关
创办至今已逾20年的三九集团，其兴衰均与赵新先密切相关
□本刊记者 季敏华/文
& & 历经一年零四个月的牢狱生活，原三九集团董事长赵新先正在等候宣判。
& & 这位现年66岁的三九创始人于今年2月14日受审，与他同时走上深圳罗湖区法院被告席的，还有原三九集团的三位高管——陈达成、张戎欣和荣龙章。
& & 深圳市检察院指控赵新先等四人的罪名是“国有公司人员滥用职权”，陈、张、荣三人还被控“骗购外汇”罪。四人均作无罪辩护。
& & 案件由三九健康城项目而起。检方指控赵新先等未经董事会程序，伪造董事会文件，擅自完成对三九健康城的收购。之后，又于2004年三九集团清产核资期间，对上述高达4.7亿元的股权投资作损失核销处理，令三九集团遭受巨大损失。
& & “健康城案”耗时年余，几经反复，最终悄然开庭。案情本身并不复杂，却可管窥三九集团的种种积弊。创办至今已逾20年的三九，其兴衰均与赵新先密切相关。这家有着鲜明创办人色彩的央企巨头，如今业已易主。
& & 接近赵新先的人士告诉《财经》记者，赵在狱中状况尚好，心态乐观。当然，无论获刑与否，“赵新先的三九”已然翻过。
& & 三九健康城项目位于深圳龙岗区坪山镇马峦村，占地8.5平方公里，于2001年8月动工。其早期项目公司为深圳金万利高尔夫度假村有限公司，由香港金万利公司和坪山镇政府在1994年合资设立。
　　1995年底，香港昌腾公司董事长林清渠收购了金万利高尔夫度假村有限公司，更名为深圳海景高尔夫度假村有限公司；不久，相继获得项目开发、经营计划等审批文件。然而，之后林氏亦无财力启动项目建设，度假村一直烂尾。
　　四年后的1999年，林与时任香港三九汽车有限公司（下称三九汽车）总经理的陈达成相识，将项目公司80％股权转让给三九集团，作价4.7亿港元。
　　赵案起诉书称，2000年2月，在未经正式评估，未经三九集团党委研究，也未按规定上报国家有关部门审批的情况下，赵新先擅自代表香港三九公司与外方签订股权收购协议，收购额为4.7亿港元。事后，赵等人伪造香港三九公司董事会2月16日的会议记录，虚构董事会讨论通过了此项收购。
　　涉案的另外两名被告，张欣戎原为深圳三九药业有限公司（下称三九药业）总会计师，曾任赵新先秘书；荣龙章原为三九集团总会计师。
　　由于香港三九公司并无支付股权款的能力，陈达成等三人协商后，提出以申请银行贷款及虚构股东分红的形式来支付这笔款项，获赵新先批准。
　　4.7亿港元收购款分两批完成。首先。以三九药业在深圳中信银行的2.3亿元人民币存款作质押，三九汽车在香港中信嘉华银行取得2亿港元贷款，转而支付给林清渠。这笔贷款到期后，三九药业以上述2.3亿元人民币存款，抵偿了三九汽车对中信嘉华的2亿港元债务。
　　三个月后，赵新先指示陈达成等三人采取虚增分红数额的手段，并伪造《深圳三九药业有限公司董事会关于1999年滚存利润分配的决议》，向香港三九公司支付2.926亿元人民币，并为此向国家外汇管理机构及银行骗购外汇3530万美元（折2.7498亿港元）。此后，这笔外汇被汇至香港三九公司，后者从中抽取2.7亿港元交付林清渠，至此全部付清股权交易款。
　　收购完成后，项目变更为“三九大龙健康城”。赵新先曾对外宣称将投资43亿元，用五年时间打造“亚太地区最大的国际性健康、休闲和文化艺术中心”。但健康城因所征土地手续不齐，至今仍处停滞状态。
　　庭审当日，为赵新先等四人辩护的共有来自北京、深圳等地的八名律师，颇有声势。北京律师田文昌、朱勇辉为赵新先作无罪辩护。田文昌表示，三九集团虽未就收购健康城项目作正式决议，但领导班子均知晓此事，因此并非赵滥用职权的行为；并认为健康城项目如今已经升值，因此并未造成严重后果。
　　纵观三九历史，单独一个“健康城案”远不足以置评赵新先的功过得失。
& & 赵新先在1985年创办了三九集团的前身深圳南方制药厂，初始资金来自部队医院——广州第一军医大学的500万元出资。1991年，蒸蒸日上的南方制药厂直接挂靠解放军总后勤部，后者再将下属新兴企业集团在深圳的酒店、贸易公司等资产划拨，与南方制药厂资产一起，共同注入新成立的深圳三九实业总公司，后变更为三九集团。
　　1998年末，在“军企脱钩”的大背景下，三九集团脱离总后勤部，转而挂靠国家经贸委，并在2002年机构改革后最终由国务院国资委管理，在身份上由“军企”变身“央企”。
　　但是，三九多年发展则主要是“内部人掌控”的创业型企业轨迹，以企业家创业、累积而发家，赵新先本人直接握有经营自主权，一度在三九集团身兼党委书记、董事长、总裁和首席执行官四职。自1992年以来，三九历经并购扩张，发展成为国内最大的中成药制造商，是连续多年的中国“500强企业”。然而，繁荣景象难掩问题丛生。因扩张过速，公司治理渐渐失控，集团高管屡有假公济私之举，下属企业也多有侵占挪用之事，日后的危机已经埋下。
　　盛极而衰的时刻在2001年到来。三九集团因占用下属上市公司资金高达25亿元，遭中国证监会通报批评并立案稽查，三九危机随即曝光，问题接踵而来，并购扩张的步伐戛然而止。仅在当年审计署对三九集团作审计时，其银行负债初估已高达50亿元。
　　时至2003年，三九集团在债务泥潭越陷越深，21家债权银行集中追债并纷纷起诉，“三九系”整体银行债务被曝超过100亿元。
　　此时，距离赵新先谢幕的时间已不远。
　　在一次内部会议上，赵新先在谈及三九腐败问题时黯然表示，他是一个人对一群人，根本控制不了局面。
　　无奈自有缘由。在外界看来，正是赵新先在企业内部的“家长作风”，导致三九多年来近乎个人集权的企业文化。表面上是国家全盘持股，赵新先掌控公司大局，细处却是一盘散沙，腐败丛生因之难避。
　　一家以企业家创业为特征发展起来的企业始终国有股一股独大，创业回报无从体现，负激励随之而来。为此，赵新先曾试图理顺三九产权，为自己和创业团队安排股权回报。其中包括1998年启动的“劳动持股方案”，也包括2003年前后的MBO方案，但此时三九危机已爆发，厘清创业者产权的最后一次努力随之流产。
　　同样，2003年前后，赵新先还曾启动三九引资计划，多方接触境内外战略投资人，并一度欲将集团核心控股母公司三九药业的61％股权，作价17亿元转让给印尼力宝集团。然而，同样因为当年爆发的债务危机，重组未竟。
& & “赵新先为三九的重组转制拼了老命，但就是回天无力。”知情人称。
& & 2004年5月，63岁的赵新先超龄离任，由他启动的重组无疾而终。三九集团也从此告别早年的创业者时代，转由国有出资人主导其未来的命运。
一年半后的2005年11月，赵新先在北京被拘，随即押送深圳，自此失去了自由。■
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事业单位改革与服务业发展
胡舒立/文《财经》网络版 /总182期&&[]
　当前加快发展服务业的诉求，带来事业单位改革突破的最佳契机
当前加快发展服务业的诉求，带来事业单位改革突破的最佳契机
& & “两会”刚过，国务院“关于加快发展服务业的若干意见”以国发7号文件形式公布，业界人士精神为之一振。细辨如何“加快发展”，可谓百端待举。不过，其中最具挑战性的任务之一，就是启动和推进事业单位改革。为大力发展服务业的战略任务计，这已经成为一项绕不开也拖不起的重大改革。
　　所谓事业单位，系中国的特有名词，按国务院1998年的相关条例，可称“国家为了社会公益目的”设立的“社会服务组织”，主要从事教育、科技、文化、卫生等活动。中国目前事业单位资产近3000亿元，员工约3000万人，其中70％集中于教育与卫生行业。无疑，这正与当前所强调的关系民生的服务业，特别是7号文件所说的“教育、医疗卫生、新闻出版、邮政、电信、广播影视等服务事业”以及“市政公共事业”等高度交叉。
　　中国现存事业单位绝大多数均系国有，相当一部分政府背景雄厚且具有市场垄断地位。自20世纪80年代以来，事业单位改革曾选择“全额拨款、差款拨款、自收自支、事业单位企业化管理”等多种模式摸索前行；后来又因拨款严重不足、治理结构混乱、全面改革路数不明，出现种种扭曲安排，改革长期徘徊不前。这样一组畸形的利益主体，既不能使政府有效行使其公共服务职能，又阻断了那些本应市场化、产业化、社会化的服务行业的改革之路，严重地影响了7号文件所说的“服务业市场主体”的茁壮成长。可以说，中国的事业单位全面改革迟滞，正是中国服务业发展水平偏低、特别是面向民生的服务业整体落后的重要原因。
　　近些年来，中国许多政府关键性部门、国际机构以各种联合课题组的形式，对中国事业单位的改革进行了研究，许多地方更大胆进行了事业单位改革的局部性试点。舆论一度激辩：公共服务“究竟是市场多一点好还是少一点好”？事业单位改革是否有“过度市场化”之虞？不过，这些争论正在形成共识，从服务业发展的视角则认识更为清晰：提供公共服务是政府的责任，但这并不等于凡公共服务都需由政府包办一切，而必须按市场经济思路对事业单位进行改革，从实际出发寻求政府与市场机制、民间力量的最佳结合方式。
　　按照7号文件的表述，应“明确教育、文化、广播电视、社会保障、医疗卫生、体育等社会事业的公共服务职能和公益性质，对能够实行市场经营的服务，要动员社会力量增加市场供给。按照政企分开、政事分开、事业企业分开、营利性机构与非营利性机构分开的原则，加快事业单位改革，将营利性事业单位改制为企业，并尽快建立现代企业制度”——这是对事业单位改革的再次总动员。
　　未来的事业单位改革和公共服务发展，明确政府的角色是第一要务。应当看到，当前许多基本公共服务，例如医疗与教育，在需求方面，是“服务付费的非政府化”速度很快，个人支付的比例不断上升，暴露出政府责任不到位；在供给方面却是政府主导、国有机构主导，投入不足、效率低下与逐利冲动并存，凸显政府角色失当。中央和地方政府应当将提供满意的公共服务视为首要职责，在增加财政投入、加强监管方面承担起更大的责任；而在服务供给方面采取更为开放的态度，动员和鼓励社会力量参与，清理自己属下的事业单位所享有的各种垄断特权、隐性补贴，以实现各类服务提供者之间的平等竞争。
　　经过深化改革，当前众多提供公共服务的“事业单位”将出现多个方向上的演化，有些成为收支在财政控制之内的公立事业单位，有些成为自收自支私人非营利机构，有些成为国有或私有营利性企业。至于那些混迹于事业单位之列而并无“事业”可做的机构，则必须脱离政府的怀抱，面对市场竞争的入场考试。如此公共服务领域的改革洗礼，无疑正是未来服务业大发展的重要组成部分和基本保障。
& & 事业单位改革还有一件大事要做，就是结束垄断，引入竞争。当前相当一部分事业单位在其从事的服务业内具有垄断地位，其营利所获为超额利润。对于这样的营利性机构，应当消除隐性政府补贴，放开行业准入，使其成为市场上平等竞争的主体，以促进行业的整体发展。少数事业单位如果因“公共利益”之需，非保持垄断地位不可，则其利润应当整体进入财政预算，绝不允许借助公权，以垄断之身进入市场牟取私人利益。这应是中国服务业发展的基本公平原则。
& & 改革难，事业单位改革更是难中之难。或正因此，中国改革近30年，事业单位改革走走停停，至今未有全面突破。当前加快发展服务业的诉求，正是最佳改革契机。若到2020年让服务业占GDP的比重逾50％不是空想，则相应改革必须启动了。■
（本文刊于07年04月02日出版的《财经》2007年第7期）
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钱颖一：《物权法》的经济逻辑
钱颖一/文《财经》杂志 /总182期&&[]
　财产平等保护原则是建立“好的市场经济”的法治基础中的一个显著进步
财产平等保护原则是建立“好的市场经济”的法治基础中的一个显著进步
□ 钱颖一/文
& & 法治基础是“好的市场经济”的必要条件，它由多个重要方面组成，关于财产权利的法律是其中最基本的方面之一。那么，近日通过的《物权法》是否有助于“好的市场经济”形成呢？
　　过去几十年制度经济学的发展，使经济学家比较一致地认同这样一个逻辑，即产权决定激励，激励主导行为，行为影响效率。经济学中讲的效率表现在“蛋糕”能否做大，经济发展是否比较快，以及是否可持续。界定清晰且安全的产权，使人们有激励从事增加社会价值的活动，从而有利于生产力的提高。
　　但现实世界中，情况往往不是这样简单易行。经济学家发现，在任何经济中，产权都受到两方面威胁，即来自私人的和来自政府的侵权或掠夺。这两种掠夺是造成“坏的市场经济”的重要原因。近来的很多研究进展显示，走出“坏的市场经济”的共同途径是保护产权，其实质是既要防止私人掠夺，也要防止政府掠夺。因此，制订一部好的法律来保护产权的安全，是有助于“好的市场经济”形成的基本逻辑。
　　《物权法》确认的基本原则是各种财产平等保护。平等保护，就意味着私人财产免于其他私人的掠夺，也免于政府的掠夺；同时，公有财产免于私人的掠夺，也免于其他公有单位的掠夺。尽管不太可能一步到位，但从过去的公有权利优先到现在的平等保护，这已经是建立“好的市场经济”的法治基础中的一个显著进步。
　　在中国，财产平等保护还有其特殊意义。中国改革的起点是计划经济，政府决定一切经济活动，没有私人产权可言。改革后虽然逐渐有了私有产权，但没有法律来保障它的安全。政府权力天然地大于个人权利，几十年的思维惯性也导致人们对私有产权的歧视。对尚未完成向市场经济体制转轨的中国来说，财产平等保护原则的意义也就更为重要。
　　财产平等保护还体现了“公平性”原则，对国有资产保护也是有利的。具有讽刺意味的是，过去在公有和国有产权享有特殊地位的时候，国有资产产权并不清晰，掠夺和流失经常发生。而在平等保护下，市场竞争机制可以有效形成，经营者侵权行为不仅将受到法律制裁，而且还受到市场竞争制约。因此，平等保护会更好地保护各种产权，而对某一类产权特殊保护，不利于平等竞争机制的形成。
　　具体到中国当前发展阶段，《物权法》也有其特殊意义。2004年《宪法修正案》规定，“公民的合法的私有财产不受侵犯”。这是第一次在宪法中提出私有产权保护问题，具有划时代意义。但它需要具体法律来落实，《物权法》就是这方面的一部重要立法。
　　如果向前看的话，中国在当前阶段需要回答的问题是，我们的制度是否能够较长时间地继续维持经济的高速发展？我们是否能够不断降低发展中的制度成本？
　　按照世界银行的划分，目前中国已经从改革初期的低收入（low-income）国家，整体进入到低中等收入（lower-middle-income）国家的行列，中国人均收入离世界人均收入的平均值已经不是很远了。中国的下一个目标就是成为中等收入（middle-income）国家，即人均收入达到世界平均水平。国际比较和历史经验表明，一个国家在向中等收入迈进时，人们对产权界定、保护、交易的需求会大大增加。
　　首先，中等收入阶层有保护个人财产的需要。向中等收入国家迈进的阶段，也是整个社会中等收入阶层逐步扩大，并逐渐成为各种收入群体的中坚力量的阶段。中等收入阶层有了一些财产，他们对通过法律保护财产权利的需求会增大，因为以这一途径保护产权的成本较低。中等收入阶层的崛起，会带来对公平、透明的法律环境的需求。
　　第二，私有企业有做大、做强的需要。现在，中国私有企业比过去有了更多的发展机会，但也面临更大的国际挑战，有待于做大、做强。相对于许多国家很长的积累过程，我们的私有经济从上世纪90年代才大规模起步，需要加速追赶。因此，我们要尽快纠正对私有产权的各种歧视，使本国私有企业能够在同一起跑线上参加国际竞争。
　　第三，反腐败和发挥企业家创业精神的需要。近年来不少政府官员下台、企业家落马，都与法治不健全有关。在经济转轨期间，市场规则不清楚、产权不清晰，这既增加了政府官员的腐败，也遏制了企业家的创业精神。这些都需要以法律形式来保护财产。法律规定相对于政策规定的好处之一，就是可以减少不确定性，从而减少经营和创业的制度风险，也减少腐败的机会。《物权法》的出台，正有利于实现这样的好处。■
　　作者为清华大学经济管理学院院长、美国伯克利加州大学经济系教授
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任旺兵：让市场发挥作用
任旺兵/文《财经》杂志 /总182期&&[]
　服务业落后有两种形态，一种是结构性偏低，一种是水平性偏低。从服务业占GDP比重来看，目前中国服务业属于结构性偏低
& & 服务业落后有两种形态，一种是结构性偏低，一种是水平性偏低。从服务业占GDP比重来看，目前中国服务业属于结构性偏低。但从水平角度看，2004年中国服务业人均增加值为661美元，比印度的333美元高得多。而且，中国人均GDP比印度几乎高一倍，城市化水平、教育水平等也高于印度。因此，结构性偏低只是中国服务业的外在形态。
& & 中国服务业结构的主要问题在于国内的不协调。工业的超高速发展和赶超型的发展战略，使得中国在成为“世界工厂”的同时，服务业无法支撑制造业产业升级。如果照目前的发展模式走下去，中国经济将难以支撑。
& & 例如，中国GDP约占世界GDP总量的5％，但主要原材料消耗却超过了世界的40％，这种增长方式是无法长期维持的。
　　中国经济增长要实现可持续，必须大力发展生产性服务业，实现从“硬性投入”向“软性投入”的转变。中国的许多产业已经实现投资向外转移，但这种转移过程不是简单的生产能力外移，而是要有生产性服务业做支撑。
& & 有论者曾深刻地指出，生产性服务业是在整个制造业基础上无形中形成的一个为制造业服务的体系。目前中国还处于制造业扩张的过程中，制造业的劳动力和各种要素的成本还没有上升到逼迫某些企业走出去的程度。在这种状态下，要实现服务业比重的提高还存在一定难度，有很多工作要做。
　　就政府作用而言，在一个成熟的服务业市场中，在行业协会比较完善的情况下，政府干预是完全没有必要的。国外一个基本的制度准则就是“法无禁止即自由”，但中国服务业仍然存在严重的政府干预，而且干预的主要方式就是垄断，导致市场无法发挥调节作用，自然阻碍了服务业的发展。
　　香港服务业占经济总量近90％，其服务业市场高度自由，政府不加干预，由行业协会进行自律。而内地的行业协会是从政府中分离出来的，政府官员“挂帅”，行业协会作为摆设，无法发挥自律作用。这部分导致服务行业质量差、投诉多、无诚信、无自律的混乱局面。
& & 有些地方已经出台政策，要将权力交给行业协会，实现行业协会的社会化。但由于目前我国对行业协会建设的规则不完善，这使行业协会可能成为只维护本行业利益的集团，而不能起到承担起规范行业行为的作用。■
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谁来主导债市？
张宇哲/文《财经》杂志 /总182期&&[]
　多头管理的债券市场下一步发展应往何处去
多头管理的债券市场下一步发展应往何处去
& & 中国债券市场发展的主导权之争，正处于暗潮涌动的态势。
& & 在今年初召开的全国金融工作会议和“两会”期间，加快发展债券市场均是重要议题之一（参见《财经》2007年第2期“分食企业债”）。全国金融工作会议结束后，发展多层次资本市场、加快债券市场发展的课题，由中国证监会领衔继续研究，预计于年中提出方案并交由国务院审议。
& & 由此，债券市场“五龙治水”的局面，进一步引起人们的关注。目前，财政部负责管理国债的发行，并会同中国人民银行、中国证监会管理国债的交易流通机制；国家发改委单独管理企业债的发行，企业债的上市交易则需与人民银行和证监会进行协调；证监会管理可转债、可分离公司债的发行和交易；人民银行管理短期融资券、金融债的发行；银监会管理商业银行的次级债、混合次级债发行。此外，保监会决定保险公司可以投资哪些类型的债券。
& & 在这样一个类似叠床架屋的格局下，中国企业债市场的发展并不尽如人意。至今，中国债市的规模仅占GDP的2％左右，远低于美国（超过100％），也低于香港（10％）。
& &据《财经》记者了解，在大力发展债券市场的大旗下，各个部门都在寻求突破。证监会希望打通银行间市场和交易所市场，建立统一监管框架下的债券市场，包括统一的公司债市场，也不排除再搭建一个全国性的债券场外交易市场；发改委作为企业债的长期主管部门，希望以更加市场化的手段增加企业债的发行规模，同时不失去对企业债发行的主管权；央行则希望银行间市场能够正名，成为名副其实的全国债券场外交易市场，与交易所市场互为补充，共同发展债券市场。
& & 不过，在专家看来，中国债券市场发展缓慢，根本原因仍在于相关部门有形无形的行政管制，即债券发行和利率制定远非市场化。因此，当务之急并非进行监管权限的“大一统”，而是监管标准和制度的统一；在市场化程度提高和成熟后，再逐渐将监管权统一至一个具有市场化监管准则和市场化理念的部门。
& & 目前，中国债券流通市场由三部分组成，即沪深证券交易所市场、银行间交易市场、商业银行柜台交易市场；前者为场内市场，后两者为场外市场。
& & 现代意义上的中国债券交易市场从1981年国家恢复发行国债开始起步，经历了长达七年的“有债无市”的历史过程。此后，历经20年的发展，完成了由实物券柜台市场为代表的不成熟的场外债券市场主导、到上海证券交易所为代表的场内债券市场主导、再到银行间债券市场为代表的成熟场外债券市场主导的三部曲（参见“中国债券市场发展大事记”）。
& & 1997年上半年，大量银行资金通过交易所债券回购方式流入股票市场，造成股市过热。为了规避系统性风险，经国务院批准，中国人民银行决定，商业银行全部退出上海和深圳交易所的债券市场，并在成立于1994年的中国外汇交易中心的基础上，建立了银行间债券市场。债券市场就此形成“两市分立”的状态。
& & 从1997年至今的十年间，银行间市场逐渐发展成为一个事实上的全国债券场外交易}