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英镑汇率967.080&日元汇率5.164&欧元汇率758.620&美元汇率621.180&
　　随着年底的多重利空因素施压，全球大宗商品价格再创新低，到目前反映一揽子国际大宗商品综合价格表现的CRB指数回到185点附近，远低于暴跌后的低位，更是刷新2001年11月以来的14年新低，市场前景平淡。
　　作为制造业经济的“晴雨表”，大宗在供过于求的压力下从2011年开启本轮下挫，尤其是伴随中国经济增长放缓，以及一系列的“黑天鹅”事件使投资者远离风险资产，2014年下半年大宗原材料一度大幅下跌，两个季度累计暴跌逾25％。
　　今年下半年市场再度复制2014年下半年的颓势。数据显示，国际市场上CRB指数下半年来已累计下挫18％，加上上半年的温和下跌，年内迄今已累计同比下挫20％，有望创下2008年全球金融危机以来的年度最大跌幅。
　　数据显示，到目前，包括铜、钢材等多种大宗原材料价格均刷新了前期的低点。此外，包括煤炭、建材等工业类商品亦是大跌的“重灾区”。
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更多信息请点击:“几年之后”——当前A股与年代美国金融股比较(图文)
导语：“几年之后”——我们看到的将是一个不一样的估值体系，在这个体系中，你看到的将是一个完全不同的世界。
1970年代，美国的银行体系积累了大量的海外贷款，拉美国家的外部债务出现危机，自然威胁到美国的银行业资产质量。82年墨西哥债务危机对美国银行体系产生了较大的冲击，84年美国则经历了第7大银行大陆伊利诺伊银行的破产。因此，可以说在80年代初之后，货币政策的主要任务发生了变化：改革是长期的目标和任务，但是短期面临的是银行业危机和可能的衰退风险。自然而然地，美联储的货币政策目标从盯住货币供应量的“紧缩”目标，转向了维持国家银行体系稳定的目标。在打击通胀完成后，开始逐渐系统性地引导利率下行。
&这一阶段里根经济学大大方向已经制定，对于政府支出无效扩张的认识已经达成，货币政策转向宽松的条件具备。因此这一阶段是典型的“改革预期”叠加“流动性宽松”的环境。
&无效的政策和经济增长模式，是70年代美国股市“慢熊”的根本原因。保罗沃尔克的强势紧缩政策和里根经济学践行的约束政府支出与供给侧改革是对于过往总需求管理的重新认识。政策和方向的转变重塑了美国经济和美元的信心。随着周期的运行，重塑信心后的货币政策转向降低利率以维持金融系统的稳定，全球范围的大宗商品回落是必要条件。无风险利率也迎来了系统性的拐点，并且宽松与既定的改革无冲突。无风险利率的系统性下行发生在库存周期的下跌阶段，股市从估值低位走出了宽松推动估值修复的行情，是布局以银行为代表的金融股的绝佳时点。
&&对于美国经济周期和资本市场而言，在84年7月到86年9月之间的第一库存周期是流动性宽松和利率下行推动的牛市，因此金融股一定是当时的主要矛盾，是带动整个市场估值修复的主力军。&80年代，美国银行业和今天中国银行业环境一模一样（华尔街投资者对银行，对经济充满了各种担忧），银行股估值低，盈利好，但是却被华尔街抛弃，在后来的几年里美国很多银行股涨了20-40倍。
　　日消息，Market Anthropology
24日刊文称，美联储主席沃克尔1980年代为美国经济去除了持续的高通胀，为美股爆发打下基础，而习近平主席过去两年在中国打击根深蒂固的腐败，对中国股市将有类似的影响。
虽然对于中国而言，在国际比较中，由于资本市场的发达程度、工业化所处的阶段以及大周期所处的位置差异等等因素与历史样本存在差异，因此演进的结果可能会存在差异。但是，就牛市启动的机理而言，中国牛市的启动更像是美国82年后启动的估值修复的行情。主要原因在于“慢熊”后的改革都是牛市繁荣的基础，而改革后流动性宽松的起点又同样是牛市的起点，库存周期的下行期同样是宽松的最佳时期，并且是以金融股主导的估值修复是估值推动牛市第一波的主要矛盾。而以原油为代表的大宗商品以超越需求的政治因素而大幅下跌也是这种行情的重要背景。
七十年代美国银行业逆市成长。年美国银行业在滞涨和严格监管下灵活调整业务结构获得较快发展。行业集中度不断提高,总资产保持11%的复合增长率,政府减税措施及净利息收入上升推动银行业净利润保持年15%的增长。
&&&&八十年代之后美国银行业经历危机、变革和繁荣。80年代行业规模增长放缓,但贷款占比由54%提升至63%.Q条例使得利差缩窄,中间业务和表外业务开始崛起。90年代银行业经历兼并整合和计算机系统的广泛运用使成本下降、效率提高,净利润复合增长率10%,中间业务收入占比提升至43%。2000年以后并购和混业浪潮下继续九十年代繁荣,蓬勃的房贷潜伏危机。低拨备和混业经营使得净利润保持10%的复合高增长。
&1981年至1983年。那是一个谈股色变的年代。人们宁愿谈论地震或葬礼，也不愿意提及股票。贷款基准利率上升到2位数，通货膨胀率和失业率也上升到2位数。富人们忙着抢购黄金以对付通货膨胀，购买**以防身，囤积罐头以防食品短缺。更有趣的是，一些多年来不去钓鱼的商人，现在把钓来的鱼吃了——他们害怕经济崩溃。不过，彼得·林奇先生认为经济不会崩溃，每个人靠钓鱼来吃饱肚子的恶梦不会成为现实，因为利率不会一直维持高位，既然如此，那么就应该把资金全部投资到股票和长期国债上。不过许多投资者却匆忙变现，卖出股票和债券。
1980年前后的美国银行股投资。
1.林奇在1980年之前大量投资银行，占到基金的9%，但都是以地区性揽蓄能力强的银行，且盘子较小；
2.林奇的银行股在1年之内赚了很多。因为当时银行股5、6倍pe，pb也非常低，恰好80年出现了经济增长率和通胀率双高的一段很短的时期；
3.1981年后出现了一次很难预测的快速衰退。林奇在这段持有很多个储贷社和银行股票，但林奇说展资产比例不超过3%。这部分使他的损失巨大但对基金总影响不大，因为配置比例不大；
4.1982年之后数年的时间里，受拉美债务危机冲击，大的银行股股价非常低迷，处于名义上不破产状态，靠后面陆续减记挺过来，储贷社更惨，很多破产；再数年之后，涅夫的花旗银行投资才在饱饱忍受折磨后大赚；
&林奇以常识进行推断，假如真的发生摧毁一切的大灾难，即使存在银行的现金也会和股票证券一样，变成一堆废纸。但是如果这一切没有发生的话，那么这种在匆忙中以很低的价格抛出所有股票变现现金以防“灾难”，其实是十分鲁莽的。
虚线为标普500走势图
&80年代，美国银行股的故事,有从2美元上涨到了80美元的五三银行；美国五三银行（Fifth
Third Bank）是美国历史比较悠久的银行之一，其前身可以追溯到1858年创立于俄亥俄州辛辛提那俄亥俄谷的俄亥俄谷银行（Bank
of the Ohio Valley）。1871年，俄亥俄谷银行被美国第三国民银行（Third National
Bank）收购，上个世纪初，第三国民银行与第五国民银行（Fifth National
Bank）合并，合并后的银行更名为五三银行（Fifth Third Bank）。1975年，五三银行公司成立（Fifth Third
Bancorp），开始向多元化的金融服务公司发展。在成立的五年后，五三银行开始陷入困境。而当几年后，它走出困境时，股价却涨幅超过4000%。
&有瓦乔维亚银行（Wachovia)合并时股价上涨了30倍；明尼波利斯西北银行股票与底特律NBD银行公司涨幅也都涨幅惊人。
而在1980年代上演之后,在1990年代再次上演:波士顿银行1990年股价低至2美元,1998年达到120美元;7年内，涨幅高达60倍。花旗银行1991年低至8美元,1999年达到175美元.
1990年前后，花旗银行因房贷和拉美业务的拖累而陷入困境，当时许多人疯狂出逃，股价掉得一塌糊涂。这个时候沙特王子阿瓦立德反而不断注资增持。4年之后，花旗银行终于渡过难关，有着坚定信念的阿瓦立德成为最大的单一股东，十几年后又成了最大赢家，一举收获近百亿美元！占他全部身家的一半。阿瓦立德说他总是在寻找同样的东西，那就是国际上知名的公司，它们拥有健康稳固的根基，但却陷入了暂时的困难之中。
这是美国历史上“几年之后”市场给我们带来的启示。
在熊市条件下，当市场先生向我们展现诱人的机会时，蒙蒂尔建议应该“慢出手，稳投入”，并且说这是最理性，也是最合理的方法。蒙蒂尔没有明确说，价值投资是大萧条时期最出色的绝对收益策略，但他至少可以否认价值投资在大萧条时期逊色于其他股权投资形式的谬论。无论如何，詹姆斯·蒙蒂尔引用他的大名鼎鼎的同事杰里米·格兰桑的话说，如果股票显得魅力无穷，你又没有及时买进，而且以后再也没有买进的机会，你就不仅仅是显得像傻子一样了，你就是一个傻子。
若干年后，深受启迪的巴菲特开始大力买入银行股，尽管他没有抓到5年上涨40倍的五三银行，也错过了7年涨幅60倍的波士顿银行，但富国银行足以让他成就世界股神的地位。&
美国80年代银行业危机(一)
&1.危机概述
美国银行业在20世纪80年代金融自由化与放松金融管制的条件下,发生了严重的银行业危机。80年代以前,美国有众多的中小银行,银行不能持有公司股票,银行业、保险业、证券业分业经营与管理,为保持竞争,银行不得跨州设立分支机构。由于受Q条例的限制,银行业面临来自非银行金融机构的竞争越来越激烈,银行业经营成本加大。大萧条后形成的银行法规严重束缚银行业的进一步发展,银行的经营举步维艰。在80年代和90年代初共有1617家银行机构倒闭或不得不接受金融救助,占银行机构总数的10%。另有1300家储贷协会(S&Ls)倒闭,造成了严重的社会问题。美国联邦存款保险公司用去了所有的存款保险基金,最后不得不向财政借款以维持保险存款体系的运作。金融业处在一片恐慌之中。
2. 银行业危机的主要原因分析
引起银行业危机的原因是多种的。宏观经济和市场条件的变化、银行面临来自外部的竞争、存款保险制度的缺陷和银行风险的增加、监管者对有问题金融机构的宽容、对危机银行问题处理的拖延等,是造成危机和损失扩大的直接原因。
&(1) 宏观经济处在调整时期,银行业面临不稳定的国内外经济环境
20世纪80年代,美国经济发展始终受到贸易赤字、美元升值和利率上升的三重困扰
(80年代中期,美国贸易赤字超过1000亿美元,美元兑日元汇率曾达到1:250,联邦储备银行的利率 1981年曾达到
19%的水平)。在这三重困扰下,进口增加,出口减少,企业开工不足,倒闭频繁,个人失业增加,通胀率居高不下,银行业蒙上了灾难性的阴影。而且,原油价格下跌导致银行对南部产油区的贷款中坏账增多,对墨西哥、委内瑞拉等中南美产油国的境外贷款也成为不良贷款;农产品价格下跌,使银行对中西部的农业贷款也成为不良贷款;房地产开发过剩又导致银行业对写字楼项目的融资收益恶化,不良贷款比例进一步上升。
(2) 金融创新的发展使银行甘冒更大的风险
金融期货、垃圾债券、掉期和其他工具使银行更容易冒更大的风险,这使道德风险更加严重。特别是储贷协会和储蓄银行将其资产的40%用于商业贷款,30%用于消费信贷,其余30%用于租赁、购买垃圾债券或直接投资于房地产和购买股票。金融创新给储贷协会带来了许多竞争者,来自新生的货币市场基金的竞争日益加剧,储贷协会不得不向存款支付更多的利息;金融创新还减少了储贷协会资产负债表的资产方,抵押贷款的证券化引起了养老基金和人寿保险公司增加了对抵押贷款工具的需求,从而降低了抵押贷款的利率。这些竞争给消费者带来了实惠,但却降低了储贷协会的利差,这一现象标志着储贷协会行业的萎缩,一些机构破产倒闭,一些机构并人了更强大的机构。
20世纪90年代初,美国商业银行的财务状况受到了金融创新的影响,宏观经济的剧烈波动损害了商业银行的损益表和资产负债表。表外业务的急剧扩大带来了银行流动性困难,由银行监管机构列出的有问题银行达到
1400多家。银行财务状况的恶化加剧了道德风险,它鼓励了银行承担更多的促成储贷协会危机的各种风险。法规的保护,使美国商业银行在30-70年代期间获得稳定发展;经济比较稳定,使上千家地方性商业银行在它们的势力范围内在限制建立分支机构的框架下免于竞争。最便宜的资金—
无息活期存款是商业银行最主要的资金来源。70年代以来的金融创新对银行的盈利造成了损害,银行控股公司的发展使银行分支机构的开设发生了很大变化,货币市场共同基金的发展迫使银行为了保住储户的账户而不得不支付较高的利息,回购协议的创新也意味着银行必须向机构存款者支付利息,银行资金来源中最便宜的活期存款所占的比例从50年代的60%下降到80年代的20%,而市场利率则从60年代以来不断上升,曾作为银行管制最主要措施之一的Q条例开始被打破,1986年完全取消了存款利率的上限,从而增加了银行的资金成本,大的外国银行由于较少受到限制而成为美国银行的主要竞争者。金融创新还损害了银行的资产方,商业票据市场的发展降低了作为银行利润来源的企业对银行贷款的要求,货币市场共同基金、商业票据市场的发展以及垃圾债券的发展损害了银行业,因为低质量的商业贷款者开始发行低等级的债券筹资而不到银行去贷款。
(3) 存款保险增加了银行的道德风险
1980年存款保险最高线从 4万美元提高到
10万美元,在经纪存款的操作下,大额存款被化整为零,几乎所有的存款都被保险,而存款者在此机制下没有动机去阻止银行从事更高风险的投资。由于有存款保险,银行经理往往愿意冒更大的风险发放贷款,这样使贷款过多地集中在长期投资,特别是在房地产上,结果造成了严重的流动性风险。
(4) 利率市场化后,面对其他金融机构的竞争,银行机构处在不利的竞争地位
20世纪70年代末,利率市场化后利率迅速上升,从而引起了一些灾难性的后果。年3个月国库券利率从4%上升到16%,长期国债利率从6%上升到13%。储贷协会向储户支付的利率超过了储贷协会抵押贷款的平均收益率,因而出现亏损。到1985年,由于利率问题,85%的储贷协会严重亏损,其中2/3的机构面临倒闭的危险。计算机技术在金融业中的广泛应用,使证券业的激烈竞争向银行业提出挑战。它们利用计算机开发了多种金融产品,这些金融产品在吸收大量资金的同时彻底瓦解了利率管制体制。1982年,美国政府终于批准银行经营利息与市场联动存款
(MMDA)和自由利息活期存款等,从而实现了银行利率自由化。金融环境的变化和其他金融机构加入竞争行列,使S&Ls丧失了其利率优势,潜在的利率风险集中暴露出来,其筹资成本大大提高,支付能力不断下降。利率市场化开始以后,银行机构在Q条例的管制下,存款负债成本加大,存款来源大大减少。随着这一时期利率的不断上升,银行的成本不断增加,为了维持利差,银行不得不对其资产制定更高的利率,面对商业贷款需求的下降,银行又开始寻求风险较大的贷款和投资。
(5) 监管机构对有问题金融机构的宽容使银行危机不断扩大
监管机构面对危机银行的问题,考虑到当地的经济发展,不愿意彻底暴露危机银行的问题,好让银行自己消化;监管机构较少考虑问题银行的严重后果;对银行机构的检查有时是例行公事,没有进行全面的、系统性的风险评价和损失估算;对银行机构的信用评级,按照历史经验,每年变化较少,从信用评级的结果来看,85%的机构多年来没有变化,只有
15%的机构信用等级有变化,这就造成了监管机构的麻痹心理而疏于监管。
储贷协会的资产偏重于利率较低的住宅抵押贷款,而且联邦监管机构也要求储贷协会将大部分资金投资于固定利率的抵押贷款。80年代初,美国政府认为,储贷协会的问题主要是单一的资产结构—资产主要集中于长期固定利率的住房抵押贷款,据此,政府出台了《存款机构放松管制与货币管制法》和《加恩·圣日尔曼法》,其目的是给储蓄机构更多的自由经营权。然而,政府忽略了金融安全问题,一味强调利率自由化,允许储贷协会经营其他金融产品,如商业贷款、消费贷款、信托等商业银行业务,投资高风险的垃圾债券,允许其以多种方式吸收存款。新的投资机会和筹款能力使储贷协会敢冒更大的风险。另外,在储贷协会亏损不断增加的情况下,监管机构
1980年不适当地将资本金比率从5%降到4%, 1982年又降为
3%。在过去如果储贷协会的资本金低于5%就会受到严格的检查,甚至勒令停业整顿。资本金的降低使一批濒临倒闭的储贷协会挺而走险。1985年,在储贷协会不断倒闭的情况下,1985年监管机构提出为储贷协会补充资本金,将存款保险金提高了一倍半,但这一努力已经不能挽回危机的局面。1985年,联邦住宅贷款银行委员会不得不作出新的决定,成立信托管理机构,接管并重新注册有问题储贷协会,处理其不良资产,处理不良贷款中的资金缺口在
1987年《银行平等竞争法》的安排下,通过融资公司,在12家联邦住宅贷款银行出资担保下发行特别债券来解决。在这一时期,由于政府精力在于解决储贷机构的不良资产,因此,加强储贷协会安全经营的措施不多,危机机构继续增加。到
80年代中期,美国的商业性房地产的供给开始超过了需求,一些州的空房率高达20%甚至30%,导致房地产价格急剧下跌,其中以西南部各州最为严重。80年代末、90年代初,美国房地产客户违约率从1988年的2.25%猛增到1990年的6.54%。这些情况导致主要从事房地产抵押贷款的储贷协会形成大量不良资产,贷款损失陡增而普遍陷人严重困境,其中相当一部分丧失了支付能力,导致联邦储贷保险公司无法履行所承诺的义务,社会对金融界信心发生动摇,形成了继30年代初大危机以来美国规模最大的银行业危机之一。
截至2月26日收盘，沪指报3298点。从上图可以看出，与美股1980年代的突破上涨相似，上证综指目前居于2009年高位下方，巩固过去三个月的涨势。尽管中国股市春节休市，我们预计上证综指将像山羊、绵羊或公羊一样继续攀升，攀登“担忧之墙”超越六年高位。
　　上证综指去年表现不错，整个一年上涨了60%，多头推力又是哪些呢？
　　如同我们去年12月的报告，我们认为看空者对中国明显的增长放缓做了过度推断，而对中国国家主席习近平的主要改革倡议，则没有给予足够的建设性考量。这些措施通过加强治理改革金融体系和经济模式，而没有采纳专家一致认同的长期而痛苦的“再平衡”药方。
　　增长放缓、信贷收紧、经济“再平衡”，这三大担忧每周都会出现在研报和市场头条中，不可避免的结论只有一个：投资者们，小心了！因为中国将“堕落”。代表人物有大空头查诺斯、学界精英佩蒂斯和克鲁格曼，看空中国似乎被“做成铁案”。很多担忧近期成为现实，过去一年中国经济数据不断恶化，似乎多米诺骨牌已经开始倒下，中国股市也将不可避免的走软。
　　尽管批评人士将中国央行近期推行的宽松措施视为推迟或甚至恶化了不可避免的崩溃，我们更倾向于站在近期历史(过去30年)的一边，历史一再显示，中国经济一贯超出预期，将巨大的混合体系由计划经济转向市场经济，没有什么不可能。
　　此外，美股曾历史性的盘整和爆发，现在事后看来，全面的政策影响市常美联储主席沃克尔1980年代为美国经济去除了持续的高通胀，而习近平主席过去两年在中国打击根深蒂固的腐败。尽管两国经济顽疾和药方迥异，两人都在一段时间里遏制住了体系，为各自经济和市场的下一阶段发展打下基矗与美股1980年代的突破上涨相似，上证综指目前居于2009年高位下方，巩固过去三个月的涨势。
&我们预计上证综指将像山羊、绵羊或公羊一样继续攀升，攀登“担忧之墙”超越六年高位。
　　“慢熊”后的估值修复路径——里根时期美国牛市的启示
　　美国二战后重要的“慢熊”后的牛市来自80年代。里根经济学与保罗沃尔克的强硬紧缩货币政策重塑美元的信心后，将货币政策调整为维持金融系统的稳定，开启了长期利率下行的通道。在短周期下行阶段，分享了超越需求层面的原油和大宗价格回落的通缩红利，宽松期成就了估值修复的大行情。在短周期下行期，金融股领涨，不少银行股涨幅高达30-40倍。成为推动市场继续估值推动的主力板块。
　　80年代日本股市走势——慢牛后的金融大泡沫
　　与美国不同的是，日本这一阶段的牛市是建立在70到80年代初工业化成功转型的慢牛基础之上的，广场协议助推了日本在高估值水平上的“日元升值叠加货币宽松”下的资产泡沫。就股市而言，短周期的下行期同样是宽松的主要阶段，金融股的估值扩张带动了市场的上涨。
　　历史经验中探索中国牛市的下一阶段
　　就牛市启动的机理而言，中国牛市的启动更像是美国80年代后启动的估值修复的行情。主要原因在于“慢熊”后的改革都是牛市繁荣的基础，而改革后流动性宽松的起点又同样是牛市的起点，库存周期的下行期同样是宽松的最佳时期，并且是以金融股主导的估值修复是估值推动牛市第一波的主要矛盾。而以原油为代表的大宗商品以超越需求的政治因素而大幅下跌也是这种行情的重要背景。
　　一、短周期下行期估值推动大牛市——对里根时期美国牛市的探讨
　　1.1、探索80年代的美国与当前中国的相似与差异
　　2013年11月份之后，随着中国的房地产周期进入调整期，库存周期进入下行调整模式。2014年7月份之前，上证指数[2.15%]处于筑底过程，7月份之后，随着货币政策走向宽松的信号愈发明朗，A股走出了一波由金融股引领的估值快速修复的行情。2014年，上证指数上涨超过50%，估值水平提升了45%。对于短周期下行期由金融股带领的估值修复大牛市，美国曾在里根时期的1984.7
1986.9的库存周期下行期同样经历过。彼时标普500指数上涨了51%，估值提升了58%。短周期下行期的估值修复的牛市机理到底是怎样的？在做国际历史比较的过程中，首先需要对于两段时期的相似和差异进行梳理，便于逻辑推演的展开。
　　图：美国80年代库存周期下行期与股市估值修复
　　图：中国14年库存周期下行期与股市估值修复
　　1.1.1、相似——流动性宽松下的改革，分享原油暴跌的成本红利
　　首先，改革是推动熊市后估值修复的主要逻辑。70年代的美国，面对石油危机的冲击，以总需求管理为主要手段的政策取向，使得“滞胀”成为困扰美国经济、政治的最严重的问题。经济低迷期采取的扩张性反危机政策，往往迅速受制于物价急剧上涨又不得不采取收缩性“反通货膨胀”措施。政策和经济周期大起大落。80年代，里根经济学和保罗沃尔克的货币政策，通过紧缩货币重塑美元币值信心后，推行了削减政府开支、降低税收、推进市场化改革的经济复兴计划，是对于70年代凯恩斯主义下无效模式的一次系统性纠偏。
　　对于2013年后的中国，同样在09年之后，由流动性盛宴驱动投资的模式不断创造经济结构中的僵局，在积累了大量的产能过剩和金融风险，利率中枢不断抬升，流动性释放在传统领域追求增长的模式将不得不迅速地由流动性收紧为代价。而习李新政通过主动收缩非标、约束政府支出、反腐并推进制度化建设、推进市场化改革等措施，同样是对于过去无效模式的一次系统性纠偏，在承认经济“新常态”模式下寻找以改革和市场化推动的经济发展。
　　其次，流动性宽松的系统性拐点是估值修复的重要拐点。在推进改革的大背景下，货币政策同样是一个重要的边际变量。保罗沃尔克上任初期的独立联储政策、强硬的紧缩政策，配合着里根经济学对于政府支出的抑制，扭转了通胀预期，并成功地使强势美元回归。而随着强势美元的回归，高企的大宗商品价格和通胀水平得到了有效抑制。在强势美元、高利率以及经济复苏的预期下的作用下，国际资本回流美国，新兴市场国家受到了明显的冲击，对于积累了大量海外贷款的美国银行体系而言，拉美债务危机自然威胁到美国的银行业资产质量。因此，可以说在80年代初之后，货币政策的主要任务发生了变化：改革是长期的目标和任务，但是短期面临的是银行业危机和可能的衰退风险。美联储的货币政策目标从盯住货币供应量的“紧缩”目标，转向了维持国家银行体系稳定的目标。在打击通胀完成后，开始逐渐系统性地引导利率下行，而1984.7
1986.9的库存周期下行期，正是利率下行的主要阶段。对于中国而言，2013年非常严厉的收缩影子银行和非信贷社融的模式为代表的紧缩，配合着43号文等对于地方政府债务和支出规范的措施，同样重塑了对于改革和转型的信心。随着2014年房地产周期拐点的来临，以及短周期进入下行期，转型过程中的紧缩可能会引发经济的硬着陆和系统性金融风险的爆发。因此同样货币政策在兼顾改革的同时，政策目标向维持金融系统稳定做出了调整，从引导无风险利率下行到全面降息降准，配合着经济转型的预期，形成了中国长期无风险利率下行系统性拐点的预期，显然当前的库存周期下行期是引导利率下行的主要阶段。
　　最后，原油超越基本面的暴跌是宽松货币环境的重要基础。70年代的国际原油市场，形成了OPEC国家供给侧寡头垄断，两次石油危机大幅冲高油价，在需求侧酿成了西方经济的衰退以及能源结构上对于石油依赖度的下降，在供给侧则是苏联等非OPEC国家大幅增加产油和出口。在80年到85年之间，由于OPEC勉强维持限产保价的策略，油价缓慢震荡下行。然而供需规律才是真正的主导，85年限产保价策略最终瓦解成为占据市场份额策略。同时，处于冷战时期地缘政治的博弈，沙特在美国的怂恿下短期内将原油产量大幅提升，以完成对于苏联进行打击的战略，油价从85年12月到86年8月期间大幅下挫60%。这种短期的油价大跌是对于长周期中形成的原油供给需求错配进行的集中的修正，同时也是大国博弈的结果，可以说是超越短周期基本面的暴跌。无轮如何，这种暴跌的原油和大宗商品价格是全世界货币宽松的重要土壤。对于现阶段中国而言，由于长波进入衰退期，叠加中国工业化进入“新常态”，在当前的短周期下行期同样分享了原油等大宗商品价格的大幅下跌。从2014年6月份到2015年1月份，IPE布油下降了66%，在供需层面是对于“反危机政策”后世界能源需求的修正，在金融层面受到美元强势的影响，而在地缘政治层面则同样是美国对于俄罗斯的制裁。可以说，是超越需求层面的下跌，同样也是当前中国保持宽松货币政策的必要条件。
　　里根时期的美国资本市场已经经过了几百年的充分发展，经过了无数经济周期，市场化程度较高，不存在本国政府在改革的过程中对于资本市场的改革存在着较强的依赖。而对于当前中国的资本市场来说，其市场化程度较低，且没有完成注册制等市场化制度建设，但是经济转型和改革对于资本市场的建设有着较强的依赖。无论是混合所有者改革、传统产业的大型化和转型升级以及新兴产业的产业整合以及通过直接融资体系的发展降低社会融资成本，都依赖于一个活跃的资本市场，以及在这基础之上的资本市场改革推进。因此，对于当前的中国资本市场而言，政策对于资本市场的活跃于与发展的诉求较强，会成为市场与政策博弈的一个重要因素。
　　1.2、供给因素叠加经济复苏—80年代油价及大宗商品暴跌后的企稳反弹
　　原油以及大宗商品价格的大幅下跌是80年代世界范围内的重要特征，以美国进口原油价格为例：从81年2月39元的阶段性高点，先是震荡缓跌至85年11月份的27元，下降幅度达30%；随后在1985年12月到1986年8月份的不到9个月时间里，从27元/桶下降至11元/桶，降幅达到60%。80年代前半段的油价下跌，也使得国际油价的中枢平台下移，进入了80年代后期和90年代的低油价时代。那么在1986年8月油价触底到1987年8月，油价从11元的低位反弹至19.32元，涨幅超过62%。低位的超跌反弹对于投资具有重要意义，那么86年8月的油价是如何企稳反弹的？
　　图：美国经济周期与原油价格走势比较
　　图6:OECD经济周期与原油价格走势比较
　　二、“慢熊”后的估值修复路径——里根时期美国牛市的启示
　　2.1、美国股市的“七熊七牛”
　　在探索美国股市运行规律的过程中，我们将20世纪以来股市运行的牛熊转换进行了提炼。将上涨趋势超过4年定义为长牛或慢牛，同时在考察股指的过程中采用股指的真实价格，剔除通货膨胀对于财富消灭的影响。可以看出7次牛市和7次熊市基本描绘了美国股市的整体运行情况。市场的“熊短牛长”的特质比较明显，很多熊市是伴随着金融危机短促而猛烈的调整，但是有两次熊市却与众不同，分别是20.12，以及2.7两个阶段的“长熊慢熊”。这两次熊市的时间长度在13-14年左右，股指真实价格的跌幅在70%到62.5%，估值水平则分别收缩了75.1%和70.2%。从长期国债收益率和股市的估值水平的关系来看，两次长期熊市都伴随了流动性的系统性收缩或者说利率中枢水平的上行，因此期望回报率对于股市回报率产生了决定性的影响。在20.12的这段熊市过程里，美国经济尚处于金本位阶段，并且大部分时间内没有统一的中央银行，与当前阶段世界经济运行的逻辑差异较大，因此，本文重点研究60年代到80年代阶段的长期熊市。
　　图：美国股市真实价格和真实盈利的比较()
　　图：美国10年期国债收益率和估值的比较
　　2.2、长波危机中的慢慢熊途——牛市前夜的估值收缩
　　长期熊市的末尾，估值水平处于一个绝对低位，随着新周期的开始，开始股指的修复回暖之旅。在研究位于长波衰退与萧条期的两个中周期的过程中，从研究股票市场表现的角度，我们选取了2.7长期熊市期间的标普500指数的收益率，并将收益率分解为估值贡献与业绩贡献。在长达13年8个月的时间里，标普500的名义值的收益率为3.56%，其中估值贡献为-58.76%，而业绩贡献为151.12%。业绩的增长被估值的收缩不断地消化，因此名义股指在这个周期内几乎没有收益。
　　探究长期熊市的根本，前面已经提到，从长牛的历史经验来看，慢熊往往伴随着利率和流动性的系统性上行。从国债收益率和股指估值水平的走势可以看出，二者在波动中呈现出明显的负相关关系，在中期趋势中国债收益率的系统性上移伴随了估值中枢的系统性收缩。70年代开始，疲弱的美元，高企的大宗商品价格以及两次石油危机的冲击，是CPI不断上行以及流动性走向紧缩的根本。
　　七十年代开始，滞胀成为困扰美国经济、政治的最严重的问题。在尼克松、福特(共和党)和卡特(民主党)执政期间，凯恩斯经济总需求管理依然是政府面对经济问题的主要手段，在面临增长低迷的过程中，采取扩张性反危机政策，但是受制于物价急剧上涨又不得不采取收缩性“反通货膨胀”措施。“滞”与“胀”并存之际，是反危机与反通胀政策的大起大落。菲利普斯曲线的外移让民众看到了高失业率与高通胀并存下政策的失效。因此，经济在大幅波动中出现利率中枢的上移是70年代熊市的基础。长期熊市之后，保罗沃尔克的货币政策以及后续里根经济学的诞生是长期熊市后的重要边际变化。
　　图：美国股市收益率以及估值贡献与业绩贡献(68-82)
　　图：美国通胀、国债收益率与股市估值的比较(68-82)
　　2.3、里根经济学与长牛的启动——改革的意义
　　70年代的凯恩斯主义不仅没能让美国经济摆脱高失业高通胀的困境，却产生了在宽裕的流动性与扩张的信贷背景下对于美元信心的丧失。1979年8月保罗沃尔克接任美联储主席，上任之初便担负起了纠正货币政策的任务。美联储的政策取向不再是是为了增长和就业，而是重新回到重建美联储独立性和重构美元信心的角度。联邦基准利率从1979年8月份的11.29%上涨至1980年12月份最高的22%。结果，强硬的手法扭转了通胀的预期并重塑了美元信心，奠定了80-85年美国牛市的基础。
　　而1980年1月就职的里根总统则推行了里根经济学的经济复兴计划，主要包含以下几方面内容：(1)削减个人所得税和减免企业税以刺激工作、储蓄和投资。(2)削减民用支出，主要是社会福利支出，以减少预算赤字，提高政府管理效率和树立勤劳节俭冒险的高尚风气。(3)取消或放宽管理企业的法规，鼓励企业积极扩大经营和投资。(4)紧缩货币供给量的增长以抑制通货膨胀。改革启动和推进，为美国经济的复苏和繁荣奠定了基础。
　　同时，改革启动后不久也同样观察到了是长期收益率的拐点。在保罗沃尔克的政策取向下，利率保持高位，货币供应量大幅回落，在短时间内恢复了美元的地位。而在这一政策目标达到以后，可以看到短时间内利率迅速回落，并开启了无风险利率系统性下降的趋势。实际上，在1981年9月份已经见到了长期国债收益率的顶部，而如果从联邦基准利率的角度，我们在1980年12月便看到了长期收益率的拐点。之前已经强调，无风险利率的系统性下降对于长牛的系统性回升有着重要意义，因此有必要对于里根时代后的货币政策变化进行梳理。
　　如果从1982年7月股市见底算起，到1991年3月这一个中周期结束为止，股票指数共上涨了250.38%。如果将股市的收益率拆分为估值贡献与业绩贡献，可以看到的是里根时期的美国牛市可以典型的划分为两个阶段：上半期的估值推动期和1987年股灾后牛市的业绩推动期。牛市的不同阶段和货币政策的宽松、经济周期的复苏以及企业盈利的最终改善有着对应的关系。牛市如何从短期启动走向了长牛的持续性，有必要进行较为细致的梳理，或对当前不断演绎的推进的中国牛市有着重要意义。
　　图：美国股市收益率以及估值贡献与业绩贡献(68-82)
　　图：美国通胀、国债收益率与股市估值的比较(68-82)
　　图：通胀、国债收益率与联邦基准利率的比较(68-91)
　　2.4、保罗沃尔克的政策变化——从重塑信心到维持金融系统稳定
　　保罗沃尔克上任初期的独立联储政策、强硬的紧缩政策扭转了通胀预期，并成功地使强势美元回归。而随着强势美元的回归，高企的大宗商品价格和通胀水平得到了有效抑制。这里不仅有强势美元的作用，同时也有里根经济学中从减税到市场化都对于私人投资的鼓励，从而对于实体经济信心的恢复。在强势美元、高利率以及经济复苏的预期下的作用下，国际资本的流动产生了变化。(详见《历史上两轮美元牛市行情：成因与影响》)
　　在大宗商品下跌和资本回流美国的过程中，较多新兴市场国家受到了明显的冲击。而70年代，美国的银行体系积累了大量的海外贷款，拉美国家的外部债务出现危机，自然威胁到美国的银行业资产质量。82年墨西哥债务危机对美国银行体系产生了较大的冲击，84年美国则经历了第7大银行大陆伊利诺伊银行的破产。因此，可以说在80年代初之后，货币政策的主要任务发生了变化：改革是长期的目标和任务，但是短期面临的是银行业危机和可能的衰退风险。自然而然地，美联储的货币政策目标从盯住货币供应量的“紧缩”目标，转向了维持国家银行体系稳定的目标。在打击通胀完成后，开始逐渐系统性地引导利率下行。
　　图：美国经济周期与CPI——2.12、1.3两个中周期
　　图：美国经济周期与里根时期的三次利率下行——2.12、1.3两个中周期
　　里根经济学是对于凯恩斯主义总需求扩张的反省，是对70年代宽货币与宽财政支出的修正。70年代的宽松货币政策与宽松财政支出是相辅相成的，因此里根时期采用了收缩货币供应量的同时，大幅削减政府的财政支出的策略。同时，在这样的宏观经济政策下采取了供给学派主张的市场化改革。由于在80年代初，短期的主要矛盾过渡到防止金融系统性危机的爆发以及可能引致的衰退，因此货币政策过渡到了降低利率维持金融稳定。
　　不过，可以明显地看到，这种货币政策的放松并没有打破里根经济学改革的整体路线。最明显的例子就是82年和85年的货币宽松期间，都通过了限制财政支出的法案，即货币宽松是发生在对政府无效支出严格控制基础之上的。里根的供给侧改革是整个期间坚持的长期路线，改革的成功彻底摆脱了70年代的滞涨经济和无效。保罗沃尔克的周期性货币政策兼顾了改革和稳定金融系统稳定的重任。即改革政策总路线是明确的，但是货币政策会根据阶段性主要矛盾根据经济周期的规律做出调整。
　　几次主要的引导利率下降的阶段都正好对应了原油价格的主要下跌阶段。以原油为代表的大宗商品价格的下跌为利率的下行创造了绝好的价格环境。通缩的环境是当初紧缩的货币政策和里根经济学的必然结果，同时又为接下来宽松的货币政策以平滑金融危机奠定了基础。可以观察到，虽然整个80年代来看，长期无风险利率是系统性下行的，但是实际上其主要的下跌阶段正式3.2和6.8这两个库存周期的下行阶段。
　　从我们对于经济周期和无风险利率的波动关系来看，无风险利率和经济周期的短期波动来看，二者在短期内存在着明显的正相关关系，即在周期的上行期对于资金的需求旺盛，利率上行，反之亦然。因此可以说80年代美国无风险利率的系统性下行主要是在两次库存周期的下行阶段完成的。那么挖掘这两个主要阶段美国股票市场的表现以及其在整个80年代的“长牛”中扮演的角色显得异常重要。
　　2.5、短周期运行与牛市——周期下行期的宽松期是估值修复的黄金期
　　再次从“三周期嵌套”的理论框架出发，可以看到在1983年1月到1991年3月的这个长波复苏下的新的中周期中分为三个短周期：第一库存周期上行期——4.6、第一库存周期下行期1984.7-
1986.9、第二库存周期上行期——8.5、第二库存周期下行期——1988.6-
1989.9、第三库存周期上行期——90.7以及第三库存周期下行期——1990.8-
1991.3。另外，除了三个库存周期的节点，我们在图中还标出了1987年10月股灾这一关键节点。同时，由于80年代的长牛是从1982年8月启动的，在82.12期间，经济尚处于上一库存周期下行期的最后阶段。从图中明显地可以看出，从整个中周期的维度来看，股市中周期的前半段和后半段的运行有着明显的差异。
　　从82年8月股市见底到第一库存周期启动前期，是我们前文提到的联邦基准利率和长期国债收益率同时下行的主要阶段，这一阶段股市走出了从估值低位迅速反弹的特征，5个月的时间内收益率反弹31.33%，其中主要为估值贡献37.62%，而由于此阶段尚处于库存周期下行阶段，业绩贡献为-4.57%。
　　从83年1月到84年6月，这一阶段是新中周期第一库存周期的上行期，是里根新政以来第一次复苏。前文指出，从整个中周期的角度来看，里根新政的政策效果到中后期开始在盈利中体现，因此在第一库存周期的上升期，盈利并没有明显改善。可以看到这一时期由于周期复苏，因此基准利率和国债利率出现了阶段上行，因此宽松引导的估值修复暂停，股市主要由业绩推动，而业绩在整个期间只上行了9.89%。所以，这个阶段股市收益率仅仅反弹了8.92%。
　　表：1.3美国股市各个阶段的表现汇总
　　图：库存周期与盈利增速的波动(82-91)
　　图：标普500走势与估值盈利贡献拆分(82-91)
　　图：原油价格走势与标普500估值水平走势(82-91)
　　图：原油价格走势与标普500指数走势(82-91)
　　在88年6月到89年9月的第二库存周期的下行期，依然是股市投资的一段黄金时期，这一时期盈利迅速恢复，让股市走出了由业绩推动的牛市：标普500收益率为41.16%，业绩推动了73.97%，估值下降了18.86%。到了第三库存周期的上行期，股市已经过了最佳投资阶段，表现平淡，在第三库存周期的下行期，股市出现了大幅波动。
　　2.6、总结：
牛市的转化——从货币宽松到经济复苏，再到业绩改善
　　2.6.1、改革与系统性流动性拐点点燃了慢熊后的牛市
　　68年82年之间美国经历了长期熊市，以真实价格考核股市的价格跌幅为62%，而以名义价格考核的指数则呈现大幅波动几乎没有收益。凯恩斯总需求管理的失效产生的“滞涨”特征让股市的估值水平从22.28倍下降至6.64倍的绝对低位。在低估值水平上，里根经济学登上历史舞台，产生了以供给学派主张而进行的市场化改革。保罗沃尔克剧烈的紧缩货币政策后，如期迎来了短周期的衰退。在衰退阶段，里根经济学已经出台，同时保罗沃尔克的第一阶段重塑美元信心遏制通胀的目标阶段性达成，货币政策转向降低利率维持金融系统的稳定。危机往往容易在周期下行期爆发，这一阶段里根经济学大大方向已经制定，对于政府支出无效扩张的认识已经达成，货币政策转向宽松的条件具备。因此这一阶段是典型的“改革预期”叠加“流动性宽松”的环境。
　　可以看到，长牛的起点与长期国债收益率的大拐点重合。虽然这一时期依然有金融和债务危机困扰着美国经济，但是宽松的货币政策依然成为了熊市见底的主要矛盾。股市在库存周期的下行阶段产生了一次剧烈的估值修复，对于投资来讲成为绝佳的投资机会，市场在5个月的时间内上涨了31.33%，上涨全部来自于估值推动，业绩仍处于下滑期。
　　2.6.2、库存周期下行时期的货币宽松期是最好的投资机会
　　从美国的股市运行中可以看到无风险利率和股市的辩证关系。从短周期运行的角度，无风险收益率和经济周期正相关，即在经济周期上行的过程中，无风险收益率上行，这是资金需求决定的必然。换句话说，在经济短周期的上行过程中，一定不是由宽松推动的估值修复的最佳时期。长期牛市对应着长期无风险收益率的系统性下行，而长期无风险利率下行一定是在这其中的库存周期下行过程中完成其“主跌段”的，那么从结果来看，美国82.8-82.12之间的牛市以及84.7-86.9之间的牛市正是宽松期的利率下行的“主跌段”，因此是宽松推动的估值修复的最佳时期。这种无风险利率的下行以及货币宽松并不是简单意义上的逆周期政策，它不同于70年代凯恩斯时期的宽松，是改革和重塑信心的宽松。因为宽松本身就是改革与自我约束的结果：正是因为重塑了美元信心，才能迎来通胀的拐点，正是因为对于财政支出的约束，才能让保罗沃尔克决定降低利率。因此这样的宽松，才是信心修复的强有力支撑，才能在充满银行业债务危机的隐忧阶段使股市走出“强牛”。
　　2.6.3、从货币宽松到经济复苏，再到业绩改善
　　在宽松推动的估值修复之后，可以看到牛市进入了下一阶段——经济复苏带来的估值修复，从86年10月到87年9月复苏之际，股市上涨了约40%，全部来自于估值推动。那么这一阶段一个重要特质就是原油价格以及大宗商品的触底反弹，这种反弹和时间点对应了美国经济短周期的复苏，经济反弹之后，无风险收益率上行，因此，此时推动估值修复的不再是无风险收益率的下行，而是经济复苏带来的风险溢价的下降。
　　那么经济复苏为什么能够推动股市估值的再一次修复呢？
一个必要的条件就是虽然经过了前期的估值推动，但是股市的估值水平依然处在一个合理的位置。美国股市的历史平均估值中枢在16.6倍左右，而这一阶段股市的估值为16.39倍，处在一个合理的水平之内。87年10月的股灾正好对应了短周期快速上行后的高点，估值水平在23.4倍的较高水平短期内剧烈收缩。这次下跌之后，牛市由估值推动走向了业绩推动。
　　而业绩的改善正是里根时期市场化改革等等政策红利的结果，股市走向了从改革的预期推动到对于改革红利兑现要求的阶段。总的来看，80年代的牛市整体上走出了从货币宽松推动估值修复到经济复苏推动估值修复，再到盈利改善推动业绩修复的过程。
　　货币宽松与流动性推动期——金融股的盛宴
　　对于美国经济周期和资本市场而言，在84年7月到86年9月之间的第一库存周期是流动性宽松和利率下行推动的牛市，因此金融股一定是当时的主要矛盾，是带动整个市场估值修复的主力军。从行业比较来看，银行涨幅排名第一(137.63%)，而保险(118.88%)、金融服务(113.51%)等非银行金融业同样涨幅可观排名靠前。另外，宽松下房地产行业也受益明显，其中房地产[1.77%资金研报]投资信托REITS的涨幅排在所有行业上涨幅度的第三位(123.20%)，房地产开发投资涨幅同样较高(78.33%)。另一方面，由于处于库存周期的下行期，同时是世界资源能源品大宗价格的主跌段，有色金属、石油天然气、铝和采矿业是涨幅靠后的品种。可以明显地看出，这些行业受到了业绩拖累的影响明显。
　　总结：
　　长期利率系统性下行与政策取向、制度改革和经济发展模式的系统性转变有关。当“宽松+流动性宽松+改革”的逻辑让股市在估值的绝对和相对低位水平启动后，估值推动的行情开启。长期流动性虽然系统性下行开启，但是在库存周期下行期完成“主跌段”，原油等大宗商品和通胀价格的大幅下跌是必要条件。宽松期估值推动的第一波由金融股带动——包括银行和非银，是宽松下推动市场估值修复的主力军。
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