有色行业：基本金属供给侧求变革，新材料获得时代机遇－2016年度投资策略
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证券研究报告 | 行业策略报告 原材料 | 有色金属
推荐（维持）
2015 年 12 月 07 日 上证指数 行业规模
股票家数（只） 总市值（亿元） 流通市值 （亿元） 96
占比% 3.5 2.6 2.7
基本金属供给侧求变革，新材料获得时代机遇 有色行业2016年度投资策略
3525 投资摘要：
1、展望 2016 年，《十三五规划建议》中提出的创新、协调、绿色、开放、 共享五大理念，在本质上体现的是供给侧的结构性改革问题。而有色金属及 新材料行业也迫切面临供给侧的结构性改革，基本金属领域面临产能缩减， 而新材料领域将获得国家前所未有的支持。这将为 2016 年提供投资机会。 2、基本金属供给侧求变革，一旦产能收缩超预期，2016 年可能面临投资大 机会。 行业长期低效益倒逼供给侧改革， 最直接的方式： 产能收缩+兼并重组。 ①国内有色行业固定资产投资向下拐点已首次出现是减产现象出现的深层原 因，近期中国主要冶炼商的联合减产意味着产能收缩大戏已上演，一旦超预 期， 2016 年可能面临投资大机会。从行业供需及减产进度来看，锌最优，其 次镍，再次铝，继续强烈推荐中金岭南。②在目前国企改革背景下，通过兼 并重组形成具备全球范围类抗衡能力的“综合类矿业公司”，也是有色行业 供给侧改革的应有之意，中色股份依然是有色央企改革最优标的。 3、新材料迎来时代机遇，首推楚江新材。新材料行业的供给侧是稀缺的，特 别是国内急切需要突破受制于人的关键战略材料，新材料必将获得国家史无 前例的支持。楚江新材作为碳纤维及粉末冶金生产装备的优秀供应商，各种 新材料技术是未来亮点，也是有色行业最纯正的军工标的，维持强烈推荐评 级。其它标的重点推荐专注于高强镁合金的云海金属。 4、锂业龙头长期依然具备投资价值；中国锂业龙头是否会再次出手收购海外 锂业龙头？ 2016 年上半年以前，锂供给偏紧情况难得到缓解，电池级碳酸 锂有望上涨至 10 万元/吨，甚至更高，同时下游具备承受能力。中长期看好锂 业龙头天齐锂业、赣锋锂业的投资价值，维持强烈推荐评级。同时，我们大 胆畅想，国内锂业龙头再次收购海外龙头条件在逐步成熟，这也为锂业龙头 市值空间进一步打开提供了条件。 5、综上，2016 年维持行业推荐评级，核心推荐标的：楚江新材、天齐锂业、 赣锋锂业、正海磁材、云海金属、中金岭南、中色股份、云铝股份。
% 绝对表现 相对表现
100 80 60 40 20 0 -20 Dec/14 Apr/15 Jul/15 Nov/15
1m 11.2 9.9
6m -32.8 -3.8
12m 14.4 -4.1
资料来源：贝格数据、招商证券
1、 《招商有色 2015 年中期投资策略值得你拥有，建议你超配》
2、 招商有色 2015 年年度策略报告： 《 从做加法到做减法，在“变”与“革” 中迎接新周期的开始》 3、 招商有色 2014 年中期策略报告： 《 供给收缩结构性变化元年，积极布局 供给收缩周期品》
风险提示：全球经济失速下滑。 重点公司主要财务指标
楚江新材 天齐锂业 赣锋锂业 正海磁材 云海金属 中金岭南 中色股份 云铝股份 股价 22.63 146.80 49.50 23.24 13.93 13.33 15.01 6.11 14EPS 0.13 0.50 0.23 0.22 0.10 0.21 0.27 -0.25 15EPS 0.20 0.66 0.40 0.43 0.11 0.07 0.33 0.01 16EPS 0.25 1.78 0.66 0.64 0.15 0.15 0.40 0.03 14PE 172 294 218 104 145 63 56 15PE 113 222 124 54 127 190 45 611 PB 8.2 13 13 7.7 4.4 4.0 3.2 3.5 评级 强烈推荐-A 强烈推荐-A 强烈推荐-A 强烈推荐-A 强烈推荐-A 强烈推荐-A 强烈推荐-A 强烈推荐-A
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资料来源：公司数据、招商证券
一、2015 年回顾及 2016 年展望： 危与机 .................................................................. 5 1、金属价格普跌，板块整体涨幅靠后.......................................................................... 5 2、但有色板块不乏牛股，重点推荐锂龙头表现极佳 .................................................... 7 3、2016 年展望：供给侧结构性改革提供投资机会...................................................... 8 二、基本金属供给侧求变革 .......................................................................................... 8 1、基本金属需求端在短期内难有大幅增长 .................................................................. 9 2、行业长期低效益倒逼供给侧改革 ............................................................................. 9 3、基本金属供给侧改革方式探讨：产能收缩+兼并重组 ............................................ 11 1）产能收缩大戏实际已上演，一旦超预期，2016 年可能有投资大机会 ................... 11 2）有色系统国有企业兼并重组，形成具备全球范围类抗衡能力的“综合类矿业公司” .................................................................................................................................... 17 三、新材料迎来时代发展机遇..................................................................................... 20 1、新材料迎来时代发展机遇 ...................................................................................... 20 2、楚江新材：碳纤维及粉末冶金生产装备的优秀供应商，新材料技术是未来亮点，是 有色行业最纯正的军工标的 ........................................................................................ 20 3、关注《中国制造 2025》的其它投资机会............................................................... 22 四、锂业龙头长期依然具备投资价值；中国锂业龙头是否会再次出手收购海外锂业龙头？ .................................................................................................................................... 23 1、2016 年锂资源供需依然处于偏紧状态，新能源汽车具备碳酸锂涨价的承受能力. 23 1）锂盐供给端：全球在建项目依然处于可控状态 ..................................................... 23 2）锂盐需求端：新能源汽车对锂的拉动效应在 2016 年将进一步加大...................... 25 3）新能源汽车具备碳酸锂涨价的承受能力 ................................................................ 27 2、大胆畅想：中国锂业龙头是否会再次出手收购海外锂业龙头？ ............................ 28 1）SQM、ALB 大股东是否会出售？只要有利，均可售............................................. 28 2）收购 SQM、ALB 需要多少钱？ ............................................................................ 29 3）国内锂业龙头是否具备收购条件？条件在逐步成熟 .............................................. 30 3、锂行业龙头长期依然具备投资价值........................................................................ 30 六、投资建议： 基本金属供给侧求变革，新材料获得时代机遇 ................................ 31
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图 1：2015 年大部分金属价格较大幅度下跌，只有锂盐上涨超过 50%....................... 5 图 2：国内外有色指数、LMEX、美元指数走势图 ....................................................... 6 图 3：从全市场来看，有色行业涨幅并不明显 .............................................................. 6 图 4：有色金属板块涨幅前 10 名 ................................................................................. 7 图 5：有色金属板块涨幅后 10 名 ................................................................................. 7 图 6：招商有色 2015 年模拟组合远远跑赢大盘和行业指数 ......................................... 7 图 7：中美欧制造业 PMI 走势 ...................................................................................... 9 图 8：中美欧 CPI 走势.................................................................................................. 9 图 9：目前铜价刚好跌到 90 分位现金成本线 ............................................................. 10 图 10：目前铝价跌破 50 分位现金成本线，且快创新低............................................. 10 图 11：目前锌价跌破 90 分位现金成本线 ................................................................... 10 图 12：目前镍价跌破 50 分位现金成本线，且创新低 ................................................ 10 图 13：国内铜、铅锌采选行业毛利率不断下滑 .......................................................... 11 图 14：国内铜、铅锌、铝冶炼行业毛利率极低 .......................................................... 11 图 15：近期国内外公开的主要减产情况 ..................................................................... 12 图 16：国内锌矿月产量 2014 年开始同比下降，锌月产量近几个月同比接近 0 增长（单 位：万吨） .................................................................................................................. 12 图 17： 国内铜矿月产量 2015 年开始同比下降， 铜月产量近几个月同比快速下降至 0 （单 位：万吨） .................................................................................................................. 12 图 18：国内电解铝月产量近几个月开始环比下滑（单位：万吨）............................. 13 图 19：有色金属矿采选业固定资产投资 2014 年开始出现下降 ................................. 13 图 20：有色金属冶炼及压延加工业固定资产投资 2015 年开始出现下降................... 13 图 21：各金属品种龙头公司的资本性开支在 2014 年开始出现下降（单位：亿元） 14 图 22：各金属品种龙头公司的资本性开支合计在 2013 年开始出现下降（单位：亿元） .................................................................................................................................... 14 图 23：中金岭南、江西铜业的资产负债率较低，且在下降 ....................................... 17 图 24：大部分企业在压缩三费，中金岭南、江西铜业做得更好 ................................ 17 图 25：在利率下行周期，短期借款占比越高越有利 .................................................. 17 图 26：各金属品种龙头公司 2015 年前三季度财务费用/公司毛利比值 ..................... 17 图 27：中国有色矿业集团资产情况 ............................................................................ 19
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图 28：楚江新材收购的顶立科技简介 ........................................................................ 21 图 30：顶立科技利润情况........................................................................................... 21 图 31：楚江新材未来将走协同发展道路 ..................................................................... 22 图 32：顶立科技产品市场情况 ................................................................................... 22 图 33：2014 年锂下游需求结构.................................................................................. 25 图 34：预计 2025 年锂下游需求结构 ......................................................................... 25 图 35：全球锂资源供需对比（万吨、折合 LCE） ..................................................... 26 图 36：碳酸锂价格走势图（元/千克） ....................................................................... 27 图 37：2014 年锂资源产量分布图，中国企业权益控制只有 30%左右 ...................... 28 图 38：SQM、ALB 股价走势图，第一大股东更换情况 ............................................. 29
表 1：中国需求占比达到了 40%以上 ........................................................................... 9 表 2：基本金属全球供需平衡表.................................................................................. 15 表 3：基本金属个股对比............................................................................................. 16 表 4：有色金属行业各大集团分类 .............................................................................. 18 表 5： 《中国制造 2025》有色领域相关投资机会 ........................................................ 23 表 6：目前全球在产和拟建锂资源项目 ....................................................................... 24 表 7：2016 年锂资源供给增量.................................................................................... 25 表 8：四款车型锂盐消费拉动效应测算 ....................................................................... 26 表 9：碳酸锂占锂动力电池成本测算 .......................................................................... 27 表 11：收购 SQM 的定价测算（单位，亿元） ........................................................... 29 表 12：收购 ALB 的定价测算（单位，亿元） ............................................................ 30 表 13：国内锂业龙头再次收购海外龙头条件在逐步成熟 ........................................... 30 表 10：主要锂行业标的业绩弹性测算表 ..................................................................... 31 表 14：重点覆盖公司盈利预测及评级 ........................................................................ 33
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一、2015 年回顾及 2016 年展望： 危与机
1、金属价格普跌，板块整体涨幅靠后
回顾有色行业 2015 年的表现来看：①金属价格普跌，且跌幅超过 10%，只有碳酸锂价 格呈现上涨，且涨幅超过 50%；②虽然 A 股有色指数没有像彭博全球矿业指数那样跟 随 LMEX 指数下跌，但有色板块整体涨幅仅为 10%，处于倒数第 5 的位Z，仅优于钢 铁、采掘、银行、非银，远远落后于机械、化工等强周期行业。 图 1：2015 年大部分金属价格较大幅度下跌，只有锂盐上涨超过 50%
基本金属价格表现总结
价格涨跌幅 期货品种 铜 铝 铅 锌 锡 镍 LME SHFE LME SHFE LME 长江现货 LME SHFE LME 长江现货 LME 长江现货 最新价格 LMEX 美元 黄金 白银 铂 钯 原油Brent 原油WTI 2,135 99.6 1,078 14.2 855 563 42 40 最新价格 4,580 34,720 1,447 9,785 1,594 12,750 1,566 12,160 14,645 88,500 8,730 68,800 年初至今% -26.7% 10.3% -9.0% -9.7% -29.2% -29.4% -24.2% -24.2% 年初至今 -27.3% -23.9% -21.9% -25.2% -14.2% 1.2% -28.1% -27.0% -24.5% -30.5% -42.4% -36.6% 轻稀土国内均价(万元/吨) 中重稀土均价（万元/吨） 氧化铽（元/千克） 氧化镝（元/千克） 氧化镨钕（元/吨） 氧化铈（元/吨） 氧化镧（元/吨） 毛坯烧结钕铁硼N35（元/千克） 毛坯烧结钕铁硼N52（元/千克） 99.65%锑锭（元/吨） 65%钨精矿（元/吨） 88.5%APT（元/吨） 99%工业级碳酸锂（元/千克） 99.5%电池级碳酸锂（元/千克） 56.5%单水氢氧化锂（元/千克） 99.8%海绵钛（元/吨） 99.8%电解钴（元/千克） 45%钼精矿（RMB/mtu） 99.99%二氧化锗（元/千克） 30%钽精矿（CIF中国，USD/lb） 99.5%五氧化二钽（元/千克） 66%澳洲锆英砂（元/吨）
小金属各品种国内价表现总结
最新价格 7.2 15.5 2,475 1,365 262,500 9,550 10,350 117 165 31,000 56,000 85,000 63 82 62 43,300 203 675 6,850 55 1,195 7,750 年初至今% -14.0% -17.0% -17.5% -12.2% -7.2% -23.6% -23.3% -15.0% -14.8% -40.4% -28.2% -36.1% 65.8% 90.7% 47.6% -12.5% -4.5% -44.4% -19.9% -31.3% -19.0% -7.2%
资料来源：Wind、招商证券 注：数据截止于 12 月 1 号
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图 2：国内外有色指数、LMEX、美元指数走势图
彭博矿业指数
申万有色指数
美元指数（右）
国内有色行业指数跟 随A股走独立行情
彭博全球矿业指数 跟随LMEX走势
美元指数趋 势性走强
Dec-14 Jan-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun-15 Jul-15 Aug-15 Sep-15 Oct-15 Nov-15
资料来源：Wind、招商证券
图 3：从全市场来看，有色行业涨幅并不明显
40% 20% 0%
计轻创纺传综通电农休电医化机商汽国交家房公建食建有上钢采银非 算工业织媒合信子林闲气药工械业车防通用地用筑品筑色证铁掘行银 -20% 机 制 板 服 牧服设生 设贸 军运电产事材饮装金综 金 渔务备物 备易 工输器 业料料饰属指 造指装 融
资料来源：wind，招商证券
究其原因，我们认为有：①中国 GDP 增速逐步下移，基本金属消费增速放缓，全球供 需总体呈现过剩局面；②美国逐步进入加息周期，美元指数不断走强；③原油价格的下 跌也导致基本金属生产成本下移，最终导致金属价格出现震荡向下的走势。 相反， 锂盐价格却不断上涨： 在锂资源供需偏紧的形势下， 新能源汽车产销的大幅增长，
敬请阅读末页的重要说明 Page 6
从需求边际上将继续推动碳酸锂价格上涨。
2、但有色板块不乏牛股，重点推荐锂龙头表现极佳
但这并不意味着有色板块缺乏牛股，从个股涨幅中可以直接说明这一点，优势品种涨幅 并不差。我们整理了有色金属板块涨幅前后 10 名，剔除次新股后，涨幅最高的个股则 为我们一直强烈推荐的天齐锂业、赣锋锂业，而对比全 A 股市场，其涨幅也在前 10% 水平（2780 支股票中，天齐锂业排在第 147 位，赣锋锂业第 262 位） 。 而招商有色小组 2015 年模拟组合收益率为 97%（截止 11 月 27 日） ，跑赢上证综指 90 个百分点，跑赢行业指数 86 个百分点，跑赢创业板指数 17 个百分点。 图 4：有色金属板块涨幅前 10 名
证券简称 中飞股份 华友钴业 西部黄金 天齐锂业 赣锋锂业 四通新材 刚泰控股 宁波富邦 正海磁材 科力远 今年涨跌幅% 353 306 266 259 187 174 128 108 87 85 备注 次新股 次新股 次新股 新能源股，招商有色全年重点推荐 新能源股，招商有色全年重点推荐 次新股 转型股 小市值股 新能源股，招商有色全年重点推荐
图 5：有色金属板块涨幅后 10 名
证券简称 银泰资源 云南铜业 中国铝业 西部矿业 厦门钨业 南山铝业 五矿稀土 锡业股份 焦作万方 吉恩镍业 今年涨跌幅% 备注 -19 -19 -20 -23 -23 -25 停牌 -28 -29 -33 -34 停牌
资料来源：Wind、招商证券（按照申万有色指数统计）
资料来源：Wind、招商证券预测（按照申万有色指数统计）
图 6：招商有色 2015 年模拟组合远远跑赢大盘和行业指数
140 单位% 120 100 80 60 40 20 0 5-01 5-04 5-06 5-08 5-10
招商有色模拟组合
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行业研究 资料来源：Wind、招商证券
总结：有色板块在 2014 年中期伴随着金属价格的一轮短期反弹，完成了一次“逆袭” ， 是典型的价格驱动行情。进入 2015 年，由于宏观环境不确定性不断加大、金属价格以 震荡下行为主，整体板块涨幅靠后。但从板块内个股表现来看，不乏涨幅靠前的牛股― ―与新经济相关为有色优质标的特质。可以定义 2015 年的有色板块为典型的新经济驱 动行情。
3、2016 年展望：供给侧结构性改革提供投资机会
《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》 中提出的创新、 协 调、绿色、开放、共享五大理念，本质上体现的也就是供给侧的结构性改革问题。经济 问题的主要原因已经不在需求侧，而在供给侧。 对于有色金属及新材料行业而言，基本金属需求端已经很难再有较大增速出现（除非有 新经济体能替代中国需求的增速下降） ，而供给端呈现的是中低端产品过剩，基本金属 产能占比超过接近 50%。行业产能已经达到了物理性的峰值，也达到了资源环境约束 的承载能力峰值。而同时，新材料行业的供给侧又是相反的状况，特别在国民经济需求 的百余种关键材料中，约三分之一国内完全空白，约一半性能稳定性较差，部分产品受 到国外严密控制，国内又急切需要突破受制于人的关键战略材料，这具有十分重要的战 略意义。 所以， 有色金属及新材料行业也迫切面临供给侧的结构性改革， 基本金属领域面临产能 缩减，而新材料领域获得国家鼓励发展。这将为 2016 年提供投资机会，暨基本金属供 给侧求变革、求生存，而新材料获得时代发展机遇。
二、基本金属供给侧求变革
全球宏观经济背景难支撑基本金属需求大幅增长， 而行业长期低效益将倒逼供给侧改革。 我们认为，基本金属供给侧改革最直接的方式就是：通过市场化的产能收缩，以及在目 前国有企业改革大潮的背景下国企通过兼并重组形成具备全球范围类抗衡能力的 “综合 类矿业公司” 。①有色金属行业固定资产投资向下拐点已经首次出现是国内基本金属减 产现象出现的深层次原因，而近期中国锌、镍、铜主要冶炼商的联合减产，意味着产能 收缩大戏实际上已开始上演，一旦出现产能收缩超预期现象（行业产量只要收缩 10% 以上，就将有明显的效果） 2016 年可能面临投资大机会（当然这需要我们及时跟踪 ， 行业的产能收缩进度） 从行业供需及减产进度的角度来看， 。 锌最优， 其次镍， 再次铝。 从行业下行周期能生存下来，行业反弹时有弹性的角度继续强烈推荐中金岭南、云铝股 份，江西铜业也可关注。②在目前国有企业改革大潮的背景下，有色行业国企通过兼并 重组提高经济效益，形成具备全球范围类抗衡能力的“综合类矿业公司” ，也是有色行 业供给侧改革的应有之意。从央企改革层次来看，中色股份是最优标的。
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1、基本金属需求端在短期内难有大幅增长
全球宏观经济背景难支撑基本金属需求大幅增长。 ①中国作为最大的基本金属需求国， 虽然未来仍将继续执行宽松的货币、财政政策，以稳定国内经济增长，为改革提供暖环 境，但总体上 GDP 增速从 7%逐步过渡到 6.5%是市场所预期的。所以中国对基本金属 的需求增速很难再提高。除非中国有超预期的稳增长政策出现，后续要密切关注政策推 进状况。②美国经济数据总体继续回升偏暖，制造业 PMI 也保持在 50 上方，但货币政 策逐步从高度宽松恢复到常态是大概率事件，10 月 FOMC 会议纪要显示绝大多数委员 认为 12 月份加息是合适的。③欧元区维持宽松货币政策，经济数据在逐步改善。 同时，2、3 年内难再次出现
年大周期时的日本，以及
年大周期 时的中国这样的基本金属消费大国。 表 1：中国需求占比达到了 40%以上
金属品种 铜 铝 锌 中国消费量（万吨） 1,106 2,723 640 欧美消费量（万吨） 462 1,452 331 全球消费量（万吨） 2,312 5,408 1,375 平均占比 中国消费占比 48% 50% 47% 48% 欧美消费占比 20% 27% 24% 24%
资料来源：Wind、CRU、招商证券（2014 年数据，同时为保证数据一致性选取三大金属品种列示）
图 7：中美欧制造业 PMI 走势
图 8：中美欧 CPI 走势
欧元区制造业PMI
7 6 5 4 3 2
汇丰中国制造业PMI
美国制造业PMI
35 30 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15
Jan-09 -1 -2 -3
资料来源：Wind、招商证券
资料来源：Wind、招商证券
2、行业长期低效益倒逼供给侧改革
自 2011 年以来，全球流动性对基本金属价格边际效应逐步减弱，需求端的疲软致使金 属价格不断下滑， 到目前为止， 镍价格跌破 50 分位现金成本线 铝、 （暨全球有超过 50% 的产量是现金亏损的） ，且达到 2009 年全球金融危机时的价格水平。锌跌破 90 分位现 金成本线（暨全球有超过 10%的产量是现金亏损的） ，铜跌到 90 分位现金成本线（暨 全球有 10%的产量是现金亏损的） 。当然，这也意味着金属价格下跌空间有限。
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其结果是，国内铜、铅锌采选行业毛利率不断下滑，目前只有 5-10%的水平。国内铜、 铅锌冶炼毛利率只有 1%的水平，铝冶炼行业毛利率为-1%。行业长期低效益将倒逼供 给侧改革。 图 9：目前铜价刚好跌到 90 分位现金成本线
LME三月铜价（美元/吨）
50分位现 金成本 90分位现 金成本
图 10：目前铝价跌破 50 分位现金成本线，且快创新低
LME三月铝价（美元/吨） 00
90分位现 金成本
50分位现 金成本
资料来源：wind，招商证券
资料来源：wind，招商证券
图 11：目前锌价跌破 90 分位现金成本线
LME三月锌价（美元/吨） 00
图 12：目前镍价跌破 50 分位现金成本线，且创新低
LME三月镍价（美元/吨）
90分位现 金成本
90分位现 金成本 50分位现 金成本
50分位现 金成本
资料来源：wind，招商证券
资料来源：wind，招商证券
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图 13：国内铜、铅锌采选行业毛利率不断下滑
40% 35% 30%
图 14：国内铜、铅锌、铝冶炼行业毛利率极低
铅锌矿采选
25% 20% 15% 10% 5% 0% Nov-06 Nov-07 Nov-08 Nov-09 Nov-10 Nov-11 Nov-12 Nov-13 Nov-14 -5%
0% Nov-06 Nov-07 Nov-08 Nov-09 Nov-10 Nov-11 Nov-12 Nov-13 Nov-14 -5%
资料来源：wind，招商证券
资料来源：wind，招商证券
3、基本金属供给侧改革方式探讨：产能收缩+兼并重组
我们认为，基本金属供给侧改革最直接的方式就是：①产能收缩，通过市场化及行政手 段压缩高成本、高污染产能；②兼并重组，在目前国有企业改革大潮的背景下，有色行 业国企通过兼并重组提高经济效益， 形成具备全球范围类抗衡能力的 “综合类矿业公司” 。
1）产能收缩大戏实际已上演，一旦超预期，2016 年可能有投资大机会
在金属价格不断走低的背景下，近期国内外公开减产的现象不断出现，特别是嘉能可对 锌精矿减产 40 万吨，中国主要锌冶炼商联合宣布 2016 年精锌减产 50 万吨，并严格控 制新增产能，中国主要镍冶炼商联合宣布 12 月镍减产 1.5 万吨，2016 年减产 20%以 上（暨 7-8 万吨，相当于全球供应的 4%） ，这些最具备代表意义。
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图 15：近期国内外公开的主要减产情况
国外减产最新情况 10月，嘉能可宣布2016年开始锌、铅精矿每年减产50、 10万吨，相当于全球供应的4%
国内减产最新情况
10月，中国六大稀土集团宣布稀土减产不少于1万吨， 相当于全球供应的10%
10月，嘉能可宣布2016年开始铜精矿每年减产40万吨， 相当于全球供应的2%
10月，中国铝业旗下抚顺铝业、连城分公司合计关闭 电解铝产能近百万吨，相当于全球供应的2%
11月，美国铝业宣布将削减冶炼电解铝产能50.3万吨 和氧化铝精炼产能120万吨，相当于全球供应的1%
11月，中国主要锌冶炼商联合宣布2016年精锌减产50 万吨，相当于全球供应的4%；严格控制新增产能
11月，俄罗斯铝业计划电解铝减产20万吨
11月，中国主要镍冶炼商联合宣布12月镍减产1.5万吨， 2016年减产20%以上（暨7-8万吨），相当于全球供应 的4% 11月，为平衡市场供需，中俄决定合作减产电解铝， 中国已经准备好重新审查其铝生产政策 12月，中国主要铜冶炼商联合宣布2016年精铜减产35 万吨，相当于全球供应的1.5%，并决定未来几年不再 扩大产能
11月，全球最大铜生产商智利国家铜业公司CEO表示， 如果铜价跌幅加大，该公司可能减产
在价格继续萎靡的情况下，减产规模可能会超预期， 国内供给侧改革也将逐渐发挥效果，这需要及时跟踪
资料来源：Wind、招商证券
实际上， 国内精矿产量已经开始出现同比下降， 而冶炼产量同比增速也降到了 0。 例如： ①国内锌矿月产量 2014 年开始同比下降，锌月产量近几个月同比接近 0 增长；②国内 铜矿月产量 2015 年开始同比下降，铜月产量近几个月同比快速下降至 0；③国内电解 铝月产量近几个月开始环比下滑。 图 16：国内锌矿月产量 2014 年开始同比下降，锌月产 图 17：国内铜矿月产量 2015 年开始同比下降，铜月产量 量近几个月同比接近 0 增长（单位：万吨） 近几个月同比快速下降至 0（单位：万吨）
60 50 40 30 20 10 0
5-08 7-05 9-02 0-04 1-06 2-08 4-05 5-07
8-07 2013-10
锌矿产量（左） 锌矿产量同比
电解锌产量（左） 电解锌产量同比
120 100 80 60 40
铜矿产量（左） 铜矿产量同比
精铜产量（左） 精铜产量同比
70 60 50 40
30 20 10 0
30 20 10 0
5-08 7-12 9-02 0-04 2-08 3-10 4-12 2015-07
-20 -30 -40 -50
资料来源：wind，招商证券 敬请阅读末页的重要说明
资料来源：wind，招商证券 Page 12
图 18：国内电解铝月产量近几个月开始环比下滑（单位：万吨）
300 250 200 150 100 50 0 电解铝产量（左） 电解铝产量同比 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30
资料来源：Wind、招商证券
有色金属行业固定资产投资拐点出现是国内基本金属减产现象出现的深层次原因。 ①有 色金属矿采选业固定资产投资 2014 年开始出现同比下降，这是近 10 年来首次出现拐 点 （即便是 2008 年全球金融危机期间也是同比增长的） 以 2-3 年的矿业投产周期来预 ， 判，国内金属矿产量下降才刚刚开始， 年这些现象会更明显。②同时，有色 金属冶炼及压延加工业固定资产投资 2015 年开始出现向下拐点，以 2 年的投产周期来 预判，国内金属产量下降现象应该在 2016 下半年以后开始体现。 图 19：有色金属矿采选业固定资产投资 2014 年开始出现 图 20：有色金属冶炼及压延加工业固定资产投资 2015 下降 年开始出现下降
有色金属矿采选业固定资产投资(亿元)
有色金属冶炼及压延加工业固定资产投资(亿元)
1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400
有色金属矿采选业固定资产投资同比增长率(%)
120 100 80 60 40 20 0 (20)
7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000
有色金属冶炼及压延加工业固定资产投资同比增长率(%)
80 70 60 50 40 30 20 10
资料来源：wind，招商证券
资料来源：wind，招商证券
事实上，各金属品种龙头公司的资本性开支在 2014 年也跟随行业趋势开始出现下降。
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图 21：各金属品种龙头公司的资本性开支在 2014 年开始 图 22：各金属品种龙头公司的资本性开支合计在 2013 出现下降（单位：亿元） 年开始出现下降（单位：亿元）
50 45 40 35 30
20 15 10 5 0
资料来源：wind，招商证券
资料来源：wind，招商证券
所以， 在有色金属行业固定资产投资向下拐点出现、 国家鼓励过剩行业供给侧收缩的背 景下，2016 年大宗金属投资依然有看点，一旦出现产能收缩超预期现象（行业产量只 要收缩 10%，就将有明显的效果） ，可能将会带来一波可观的投资机会，当然这需要我 们及时跟踪行业的产能收缩进度。 从行业供需及减产进度的角度来看，锌最优，其次镍，再是铝，而铝的主要问题是地方 政府给予电解铝电价补贴后，可能会推迟其产能收缩进度。
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表 2：基本金属全球供需平衡表
铜供需预测（千吨） 2011 全球供应 同比增长 全球需求 同比增长 其中：中国需求 同比增长 全球供需平衡 LME 平均价格 （美元/吨） 电解铝供需预测（千吨） 全球供应 同比增长 其中：中国供应 同比增长 全球需求 同比增长 其中：中国需求 同比增长 全球供需平衡 LME 平均价格 （美元/吨） 锌供需预测（千吨） 全球供应 同比增长 其中：中国供应 同比增长 全球需求 同比增长 其中：中国需求 同比增长 全球供需平衡 LME 平均价格 （美元/吨） 镍供需预测（千吨） % % % 130 200 9.20% % % % 11 % % % % 420 150 2.1% 1% % 580 200 4.40% % % % 670 450 -4.00% % % % -380 810 3.3% % % 210 600 5.00% % % % 500 940 3.90% % % % -370 790 4.7% % % 170 400 5.60% % % % -320 280 2.60% % % % -590 90 -0.20% % 144.6
2.1% % % 160 E % % % % 870 E % % % % -280 E % % 59.5
3.2% % % 70
2.5% % % -10
0.0% % % -360
1.0% % % -600
4.70% % % % 1010
3.50% % % % 680
3.30% % % % 220
3.30% % % % 0
4.50% % % % -180
4.70% % % % -80
4.50% % % % 20
5.90% % % % 410
13 全球供应 93 同比增长 12.10% 6.90% 13.50% 全球需求 79 同比增长 7.50% 4.00% 7.10% 全球供需平衡 44.9 94.5 214.1 资料来源：Deutsche Bank, Wood Mackenzie,招商证券
-3.70% % -68.2
0.80% % -96.1
2.60% % -98.6
5.70% % -32.5
标的方面，我们从行业下行周期能生存下来（控制资本开支，控制三费，短期债务占比 高） ，行业反弹时有弹性的角度选标的。继续强烈推荐中金岭南、云铝股份，江西铜业 也可关注。
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表 3：基本金属个股对比
铅锌公司 今年以来 涨跌幅 38% 市值（亿 元） 290 PB 估值 （当前） 4.0 单位市值储 单位市值产量 量（吨/万元） （吨/万元） 3.81 0.11 评价 ①在行业下行周期控制资本开支（开支集中在矿业方面），资产 负债率低，控制三费求生存，寻求供应链金属方向的拓展；②股 价与资源估值相当，较高安全边际；③金属价格反弹时弹性大； ④公司定增在明年 3 月解禁 ①股价与资源估值相当， 较高安全边际； ②金属价格反弹时弹性 大；③三费没有得到较好控制 ①以银、锌为主业，弹性小；②安全边际比较低；②业绩对白银 价格弹性中等 ①资源储量大；②业绩弹性中等；③扩产未有明显进展 ①储量小，安全边际低；②弹性中等 ①综合矿业股，弹性中等；②业绩较差 ①纯粹的铅锌冶炼企业， 盈利能力差； ②但存在五矿集团国企改 革及资产注入等预期 评价 ①锡龙头，在行业下行周期控制资本开支；②资产负债率高，三 费没有得到较好控制 ①国内镍业龙头， 在行业下行周期控制资本开支； ②资产负债率 高，三费没有得到较好控制 评价 具备电、 氧化铝、 电解铝及加工一体化产业链； 业绩好， 且稳定， 估值低，分红率较高 ①具备矿、氧化铝、电解铝及加工一体化产业链；②铝价反弹时 弹性大；③但资产负债率偏高，三费没有得到较好控制 煤电铝及铝加工一体化，但氧化铝外购 ①中国最大的氧化铝、原铝生产商；②目前正在剥离资产，具有 央企改革主题；③三费没有得到较好控制 煤电铝一体化，但氧化铝外购，煤有参股公司 电、氧化铝、电解铝、铝加工一体化产业链，加工实力较强 评价 ①在行业下行周期控制资本开支， 资产负债率低， 控制三费求生 存；②有业绩，较高安全边际；③金属价格反弹时弹性大 业绩对铜价弹性大；但资产负债率高，三费没有得到较好控制 三费没有得到较好控制
驰宏锌锗 盛达矿业 宏达股份 兴业矿业 西部矿业 株冶集团 锡镍公司 锡业股份 吉恩镍业 铝公司 中国宏桥 云铝股份 中孚实业 中国铝业 焦作万方 南山铝业 铜公司 江西铜业 云南铜业 铜陵有色
-8% 33% 21% 18% -21% 35% 今年以来 涨跌幅 -27% -34% 今年以来 涨跌幅 0% 17% -4% -17% -31% -25% 今年以来 涨跌幅 -16% -19% 26%
176 82 152 84 173 68 市值（亿 元） 186 150 市值（亿 元） 216 122 98 769 84 187 市值（亿 元） 531 164 369
2.5 9.2 3.7 3.1 1.5 25.1 PB 估值 （当前） 2.9 2.1 PB 估值 （当前） 0.6 3.9 2.2 3.0 3.2 1.3 PB 估值 （当前） 1.1 3.3 2.5
11.52 0.73 4.34 1.20 2.14 -
0.19 0.05 0.05 0.07 0.07 -
单位市值储 单位市值产量 量（吨/万元） （吨/万元） 0.3 0.5 电解铝产能 （万吨） 500 120 74 400 45 14 0.01 0.01 电解铝产能/市 值(万吨/亿元) 2.32 0.98 0.76 0.52 0.53 0.07
单位市值储 单位市值产量 量（吨/万元） （吨/万元） 1.9 1.2 0.6 0.04 0.04 0.01
资料来源：wind，招商证券
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图 23：中金岭南、江西铜业的资产负债率较低，且在下降 图 24：大部分企业在压缩三费，中金岭南、江西铜业 做得更好
100 中金岭南 江西铜业 中国铝业 吉恩镍业 驰宏锌锗 铜陵有色 云铝股份 锡业股份 株冶集团 云南铜业 中孚实业
中金岭南 铜陵有色 吉恩镍业
驰宏锌锗 云南铜业 锡业股份
株冶集团 云铝股份
江西铜业 中孚实业
资料来源：wind，招商证券
资料来源：wind，招商证券
图 25：在利率下行周期，短期借款占比越高越有利
120% 100% 短期借款/总借款
图 26：各金属品种龙头公司 2015 年前三季度财务费用 /公司毛利比值
350% 财务费用/毛利
资料来源：wind，招商证券
资料来源：wind，招商证券
2）有色系统国有企业兼并重组，形成具备全球范围类抗衡能力的“综合类 矿业公司”
目前，有色行业供给侧还有个大问题就是一直没有具备全球范围类抗衡能力的“综合类 矿业公司” 在经历过 2006 年-2007 年的大宗金属超级牛市 8 年后的今天， 。 虽然国内消 费占全球比例达到 40%以上，可我们必须面对的现实情况是目前国内有色行业却整体 面临“集中度低、效益低下、无国际矿业巨头、无定价权”的困局！在目前国有企业改 革大潮的背景下， 有色行业国企通过兼并重组提高经济效益， 形成具备全球范围类抗衡 能力的“综合类矿业公司” ，也是有色行业供给侧改革的应有之意。我们这里主要从央 企改革层次来探寻潜在标的。
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表 4：有色金属行业各大集团分类
以前归属 目前归属
现仍属央企中铝集团
集团一直较大，内部整合不易，目 前盈利能力差，为整合主体概率大 资产较好，上市公司外还有优质资 产，集团内部易整合
铝、铜产业链；稀土产业； 中国铝业、中铝矿业国际（3668.HK）、中铝国 工程承包及装备制造 际（2068.HK）、云南铜业、银星能源 铜、锌产业链；稀土、钽 铌产业；工程承包；贸易 中色股份、中国有色矿业（1258.HK）、东方钽 业、中国大冶有色（0661.HK）
现仍属央企中国有色矿 业集团 现仍然属央企北京有色 金属研究总院 现仍然属央企北京矿冶 研究总院 现仍然属央企中国冶金 科工集团
原曾隶属于 央企有色系 统（中国有色 总公司）
稀土、半导体、光电材料、 有研新材 机电设备制造 矿产资源开发利用的工程 与技术服务；先进材料以 及金属采选冶和循环利 用；机电装备 资源开发；工程承包及装 备制造；房地产
研究为主，可能是被整合对象
北矿磁材、当升科技
研究为主，可能是被整合对象
中国中冶、锌业股份 江西铜业、铜陵有色、中金岭南、广晟有色、 锡业股份、贵研铂业、西部材料、宝钛股份、 金钼股份、西部矿业、厦门钨业、吉恩镍业
盈利较好，集团内部易整合，但上 市公司外的优质资产较少 重点关注受地方政府强力支持，江 西铜业资产较好
现在属地方国企
现在仍属央企五矿集团
有色金属产业链；黑色金 属产业链及贸易；房地产
株冶集团、金瑞科技、中钨高新、五矿稀土、 五矿发展、五矿资源（1208.HK）、五矿建设 （0230.HK）
集团一直较大，内部整合不易，目 前盈利能力差，为整合主体概率大
非有色系统 央企
现在仍属央企中国黄金 集团
中金黄金、中国黄金国际（2099.HK）
现在属于中科院 包钢集团 云南冶金集团 一直属于地 方国企 山东黄金集团 湖南黄金集团 紫金矿业集团
中科三环 包钢股份、北方稀土 云铝股份、驰宏锌锗 山东黄金 湖南黄金 紫金矿业 有潜力成为综合矿业巨头 地方政府强力支持
资料来源：招商证券
有色央企整合有两个层次：有色央企集团之间的整合，或者集团内部的整合。经过梳理 后我们认为中国有色矿业集团是最优整合标的。 具体而言，强烈推荐中色股份（000758） ：①目前主业为国内外工程承包，国内外资源 开发，稀土产业，贸易。②央企整合受益确定性高，如果是集团内部整合，公司无疑是 整合平台（上市公司外还有优质资产） ，如果是央企之间的整合，公司也将受益。③在 几家有色央企中，公司属于发展最为良性的公司，对外资源布局也是最有成就的公司， 中色股份目前已形成蒙古、赤峰、南方稀土和老挝铝土矿四大资源基地。④很大程度上 可以说中色股份是“一带一路”真正的最先受益者之一，我们认为公司在未来两年具备 加速开发海内外有色金属资源的实力，具备全球范围类抗衡能力的“综合类矿业公司” 雏形。⑤从业绩的角度来看，公司业绩也是几大央企当中最好的，瑕疵在于市值偏小， 体量不大，对公司未来的并购存在一定的局限。
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图 27：中国有色矿业集团资产情况
中国有色矿业集团有限公司
100% 中色矿业发展有限公司
60% 中色（宁夏）东方集团 45.8%
东方钽业 (000962)
33.8% 上市公司 中色股份 (000758)
74.5% 中国有色矿业 （1258.HK)
中国大冶有色金属 （0661.HK)
上市公司 主营业务
国内外资源开发，国 际工程承包及装备制 造，稀土冶炼，国际 贸易
海外铜钴资源开发
钽、铌、铍合金 等稀有金属材料
控股股东与 上市公司相 关的其他主 营业务
中国十五冶金建设（工程总承包， 1个亿净利润）；中色镍业有限 公司（缅甸镍矿70万吨储量）； 澳大利亚特拉明矿业12.3%股权 （资源量含铅、锌金属量约430 万吨）；英国上市公司恰拉特黄 金19.9%股权（第一大股东，黄 金资源量130 吨）；英国科瑞索 资源38.5%股权（第一大股东， 黄金资源量100 吨）
中色国际贸易有限公司（1个亿 净利润）；
抚顺红透山矿业（亏 损）；奥博特铜铝业有 限公司（铜加工，2个亿 净利润）
资料来源：中国有色矿业集团有限公司，招商证券
其它具备“综合类矿业公司”潜力的央企集团： 五矿集团：集团一直较大，上市平台多，内部整合不易，目前盈利能力差，为整合其它 央企主体的概率大。具体标的关注株冶集团：①五矿集团内市值小，经营困难的 A 股 上市平台；②存在内部转型或者集团资产注入的可能性。 中铝集团：集团一直较大，上市平台多，内部整合不易，目前盈利能力差，为整合其它 央企主体的概率大。 中国冶金科工集团： “一带一路” 真正的最先受益者之一， 盈利较好， 集团内部易整合， 但上市公司外的优质资产较少。具体标的关注中国中冶：①主业为国内外工程承包及装 备制造，房地产，国外资源开发。②过去 5 年在资源领域的投入较大，已经打下了一定 的基础。③公司业绩较好，但市值偏大，已有 1300 亿。
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三、新材料迎来时代发展机遇
与基本金属行业相反，新材料行业的供给侧是稀缺的，特别在国民经济需求的百余种关 键材料中，约三分之一国内完全空白，约一半性能稳定性较差，部分产品受到国外严密 控制，国内又急切需要突破受制于人的关键战略材料。所以，从《中国制造 2025》重 点领域技术路线图来看，新材料被放在了史无前例的重要地位，必将获得国家极大支持 发展，迎来时代发展机遇。楚江新材作为碳纤维及粉末冶金生产装备的优秀供应商，各 种新材料技术是未来亮点，也是有色行业最纯正的军工标的，我们维持强烈推荐评级。 其它标的重点推荐专注于高强镁合金的云海金属。
1、新材料迎来时代发展机遇
2015 年， 《中国制造 2025》重点领域技术路线图发布，新材料为十大重点领域之一， 特别是关键战略材料，是支撑和保障海洋工程、轨道交通、舰船车辆、核电、航空发动 机、 航天装备等领域高端应用的关键核心材料， 也是实施智能制造、 新能源、 电动汽车、 智能电网、环境治理、医疗卫生、新一代信息技术和国防尖端技术等重大战略需要的关 键保障材料，目前，在国民经济需求的百余种关键材料中，约三分之一国内完全空白， 约一半性能稳定性较差，部分产品受到国外严密控制，突破受制于人的关键战略材料， 具有十分重要的战略意义。 国家要求到 2020 年，实现 30 种以上关键战略材料产业化及应用示范。有效解决新一 代信息技术、高端装备制造业等战略性新兴产业发展急需，关键战略材料国内市场占有 率超过 70%。 到 2025 年，高端制造业重点领域所需战略材料制约问题基本解决，关 键战略材料国内市场占有率超过 85%。 同时，大飞机将在 2016 年首飞，材料企业开始为相应供应链备货。 所以，未来 5-10 年，新材料将迎来最好的时代发展机遇。
2、楚江新材：碳纤维及粉末冶金生产装备的优秀供应商，新材料 技术是未来亮点，是有色行业最纯正的军工标的
公司以前主业为中高端铜材加工， 全面收购的湖南顶立科技以新材料技术及装备技术为 产业核心，主导产品为超大型、超高温、全自动、智能化及特种高端热工装备。包括碳 及碳化硅纤维复合材料系列装备，粉末冶金系列装备，高端真空热处理装备。 具备从事军品生产所需要的各项资质， 客户主要集中在新材料国家重点工程、 航空航天、 国防军工领域。国内销售主要是打破西方国家封锁和禁运装备的替代。
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图 28：楚江新材收购的顶立科技简介
智能热工装备（目前主业）
新材料技术（未来亮点）
纳米结构表面强化材料制备技术
目前主导产品：超大型、超高温、全自动、智能 化及特种高端热工装备，如： ①粉末冶金系列装备 ②碳及碳化硅纤维复合材料系列装备 ③高端真空热处理装备
高性能硬质合金制备技术
球形金属粉体材料制备技术 节能环保热技术石墨提纯技术
碳纳米管制备技术
金属基3D打印材料
运用领域、优势
应用领域：下游各类碳及碳化硅基复合材料、高温复合材料、陶瓷基复合材料、高端真空热处理、粉末冶金制造企业。 军工资质齐全：①三级保密资格认证；②武器装备质量体系认证；③武器装备科研生产许可证 客户主要集中在新材料国家重点工程、航空航天、国防军工领域。 国内销售主要是打破西方国家封锁和禁运装备的替代，国外销售主要是欧美、俄罗斯等国家。
资料来源：楚江新材、招商证券
年承诺净利润将分别达到 00 万元， 预计会超过承诺 利润。 图 29：顶立科技利润情况
资料来源：楚江新材、招商证券 注： 年利润为承诺利润
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我们认为，楚江新材将充分利用各自优势，未来将形成基础材料+高端热工装备+新材 料三大业务模式， 并且新材料领域将是公司未来最大的看点之一， 将迎来时代发展机遇。 图 30：楚江新材未来将走协同发展道路
巩固中高端铜材加工
完善产业链
基础材料 高端装备 新材料
顶立现有的高端热工装备产业做精做强 加大高端客户销售和国际市场销售
走在新材料关键工艺和技术装备的前列
以顶立高端热工装备制造为基础，以顶立科技新材料技术+ 上市公司资金、管理、产业化能力发展新材料
资料来源：楚江新材、招商证券
图 31：顶立科技产品市场情况
高性能碳复合材料热工装备市场 粉末冶金热工装备市场 热处理装备市场 纳米级超细均匀钨基复合粉体材料市场 3D打印材料市场
资料来源：楚江新材、招商证券
2015年国内市场潜力27亿元，2020年到43亿元 目前国内市场需求约15亿元，未来每年增长10%左右 2012年国内市场51亿元，2020年到110亿元 国内市场需求量超过5000吨/年，金额超过30亿元 2013年全球市场50亿元，2025年到500亿元
3、关注《中国制造 2025》的其它投资机会
有色金属行业将为《中国制造 2025》提供核心材料支撑（具体见下表） ，相关领域也将 迎来投资机会。除楚江新材外，云海金属（工业强基）也是我们 2016 年重点关注的投 资标的。
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表 5： 《中国制造 2025》有色领域相关投资机会
领域 需求空间 行业壁垒 现状 上市公司 楚江新材 航空航天装 备 大 较高 目前需求较小， 但国 家层面非常重视 钢研高纳 宝钛股份 炼石有色 博云新材 东方锆业 云南锗业 新材料 大 较高 总体处于追赶的态 势 东方钽业 西部材料 银邦股份 工业强基 大 高 工信部正在推动工 业强基专项行动 云海金属 相关产品 碳纤维及粉末冶金生产装备 镍高温合金 航空航天钛材 铼高温合金 复合材料及刹车系统 核级锆，进口替代 军用红外镜头、信息、能源 领域 钽铌材、钛材 钛材、稀有金属加工 3D 打印 高强镁合金，属于工信部工 业强基专项行动项目 市值（亿元） 评价 92 87 86 140 70 58 110 65 42 78 37 主题投资阶段 确定性大， 重点关注 关注 关注 确定性大， 重点推荐 关注 关注
资料来源：招商证券
四、锂业龙头长期依然具备投资价值；中国锂业龙头是否 会再次出手收购海外锂业龙头？
在国家全力推动新能源汽车推广的背景下， 新能源汽车产业链也迎来最好的时代发展机 遇。2015 年，在锂资源供需偏紧的形势下，新能源汽车产销的大幅增长，从需求边际 上推动碳酸锂价格上涨。 我们判断， 2016 年上半年以前， 供需偏紧情况都得不到缓解， 碳酸锂价格都还有较大的涨价动力， 电池级碳酸锂有望从目前的 8 万元/吨上涨至 10 万 元/吨，甚至更高。同时，中长期看，行业基本面在未来几年持续向好较为确定，同时 下游具备承受能力（锂盐在电池成本中只占 3%） ，只是需要时间来传导成本。所以，锂 盐价格还具备较大上涨空间。中长期看好锂行业龙头天齐锂业、赣锋锂业的投资价值， 维持强烈推荐评级。同时，我们大胆畅想，国内锂业龙头再次收购海外龙头条件在逐步 成熟，这也为锂业龙头市值空间进一步打开提供了条件。
1、2016 年锂资源供需依然处于偏紧状态，新能源汽车具备碳酸 锂涨价的承受能力
1）锂盐供给端：全球在建项目依然处于可控状态
我们一直在跟踪几乎所有的在建锂资源项目，从投产进度来看，几乎均低于投产进度预 期，2014 年几乎没有新产能投产，2015 年仅有 Orocobre 开始逐步生产。我们预计， 在目前碳酸锂价格大幅上涨的背景下，虽然会刺激在建项目加快建设进度，特别是矿石 提锂项目。但依然处于可控状态。
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表 6：目前全球在产和拟建锂资源项目
公司 SQM Rockwood lithium FMC 中信国安 西藏矿业 赣锋锂业 赣 锋 锂 业 （ 收 购 RIM25%股权） 天齐锂业 galaxy resources 天齐锂业 路翔股份 众和股份拟收购 盐湖股份 西藏城投 西部矿业集团 RB Energy Orocobre Nemaska 众和股份 galaxy resources Lithium Americas Western Lithium International Lithium 江特电机 斯太尔（占恒信融锂业 51%股权） 资源 Atacama Atacama Hombre Muerto 西台吉乃尔 扎布耶 河源锂辉石矿 Mt Marion 锂辉石矿 Greenbushes Cattlin，银河占 50% 雅江措拉矿 呷基卡矿 李家沟锂辉石矿 察尔汗盐湖 龙木错 、结则茶卡 东台吉乃尔 魁北克锂项目 Olaroz WHABOUCHI 马尔康党坝乡锂辉 石矿 Sal de Vida Cauchari Kings Valley Mariana Salar 江西有三个采矿权、 五个探矿权 类型 盐湖 盐湖 盐湖 盐湖 盐湖 矿石 矿石 矿石 矿石 矿石 矿石 矿石 盐湖 盐湖 盐湖 矿石 盐湖 矿石 矿石 盐湖 盐湖 矿石 盐湖 矿石 盐湖 矿石 矿石 资源地 智利 智利 阿根廷 中国 中国 中国 澳大利亚 澳大利亚 澳大利亚 澳大利亚 中国 中国 中国 中国 中国 加拿大 阿根廷 加拿大 中国 阿根廷 阿根廷 美国 阿根廷 中国 中国 澳大利亚 澳大利亚 8,000 18,000
预可行性研究阶 段 可行性研究阶段 1,500 10,000 40,000 10,000 20,000 17,500 30,000 20,000 25,000 20,000 26,000 100,000 20,000 14,000/14,000 9,000/13,000
16/18 还在技改
年 10 月初 宣布由于资金紧 暂停项目 缺的问题，暂停 项目，解雇雇员。 2015 年年初试生 2014 年底 产成功，目前技 2014 ， 推 迟 至 改，看 2016 能否 推迟至 年底 实现生产 2016 年底投产 后 15
以后 延后，还处于前期 工作 ， 目前还处于 小型示范厂 2018 年后 可能后延 2016 年以后 2013 年 停 产 , 2016 一季度复产 往后延 可能后延 精矿产能 （LCE） 60,000 30,000 20,500 10,000 5,000 10,000 10,000 6,000 20,000 2015, 推 迟 到 2017 年底
下半年 估计
以后，估计 要取消 有难度 20,000
在建 原计划投产时间 预计投产时间
从中信国安处购买 卤水 Pilgangoora 钽锂矿 pilbaraminerals 项目 Altura ’ s alturamining Pilgangoora Lithium projec 资料来源：各公司公告、招商证券
2016 年锂资源供给增量不超过 4 万吨，预计在 2.5-3 万吨。 综合考虑 2016 年的新建项目投产进度，以及成功概率后，我们认为 2016 年的锂资源 供给增量不超过 4 万吨，预计在 2.5-3 万吨。刚好与需求增量想匹配。
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表 7：2016 年锂资源供给增量
公司 Rockwood lithium 赣锋锂业 赣锋锂业（收购 RIM25%股权） 路翔股份 Orocobre 众和股份 盐湖股份 西藏城投 galaxy resources 资料来源：各公司公告、招商证券 资源 Atacama 河源锂辉石矿 Mt Marion 锂辉石矿 呷基卡矿 Olaroz 马尔康党坝乡锂辉石矿 察尔汗盐湖 龙木错 、结则茶卡 Cattlin，银河占 50%股权 类型 盐湖 矿石 矿石 矿石 盐湖 矿石 盐湖 盐湖 矿石 资源地 智利 中国 澳大利亚 中国 阿根廷 中国 中国 中国 澳大利亚 2016 年估计的增量（折合碳酸锂） 估计 00 5000 以内 9000 以内 估计 3000 估计 00 10000
2）锂盐需求端：新能源汽车对锂的拉动效应在 2016 年将进一步加大
需求端，剔除掉新能源汽车后，每年需求增速保持在 10%左右，暨 2016 年增量在 1.9 万吨左右。 图32：2014年锂下游需求结构
药物 聚合物 3%
图33：预计2025年锂下游需求结构
金属 空调 4% 2% 聚合物药物 其它 1% 1% 4%
空调 4% 金属 7% 润滑脂 13%
其它 10% 电池 40%
陶瓷&玻璃 14%
陶瓷&玻璃 20%
资料来源：招商证券
资料来源：招商证券
2015 年 10 月新能源汽车产量超预期突破 5 万辆（9 月为 3.28 万辆） 。同比增长 8 倍。 其中，纯电动乘用车生产 2.17 万辆，同比增长 8.5 倍；纯电动商用车生产 1.96 万辆， 同比增长 4 倍。2015 年 1-10 月，新能源汽车累计生产 20.69 万辆，同比增长 3 倍。其 中，纯电动乘用车生产 8.71 万辆，同比增长 3 倍；纯电动商用车生产 5.93 万辆，同比 增长 9 倍。在地方政府年底冲刺及国家全力推广的背景下，今年全年大概率会突破 25 万辆，冲刺 30 万辆。我们预计 2016 年国内产量在 40-50 万辆。 2015 年，新能源汽车领域对碳酸锂的需求在 1 万吨左右，但从需求边际上刺激了碳酸 锂价格大幅上涨。我们预计，2016 年，新能源汽车领域对碳酸锂的拉动增量在 1 万吨 左右，拉动效应将进一步扩大。
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表 8：四款车型锂盐消费拉动效应测算
车型 电池容量（KWh） 单车消耗量 电极材料 折合碳酸锂需求量(Kg) 钴需求量(Kg) 假设汽车销量（万辆） 折合碳酸锂需求量(t) 钴需求量(t) 2014 年全球锂消费量(折合碳酸锂、t) 汽车消费带动 2014 全球钴消费量（t） 汽车钴消费带动 资料来源：招商证券 Tesla Model 85 镍钴铝酸锂正极 59 13 50 29,584 6,725 174,000 17.0% 100,000 6.7% BYD E6 60 磷酸铁锂正极 39 50 19,418 丰田普锐斯第三代 4.4 镍钴锰酸锂正极 2.2 1.1 50 1,078 534 0.6% 0.5% 法国 Bollore 旗下 BlueCar 30 金属锂负极 85.2 50 42,582
2016 年锂资源供给增量预计在 2.5-3 万吨， 需求增量预计也在 2.5-3 万吨， 还将保持今 年供给偏紧的状态。我们预判，2016 年上半年以前，碳酸锂价格都还有较大的涨价动 力，电池级碳酸锂有望上涨至 10 万元/吨，甚至更高。 图 34：全球锂资源供需对比（万吨、折合 LCE）
需求 有效供给 产能利用率（考虑锂动力汽车）
需求（考虑锂动力汽车） 产能利用率（右）
35 30 25 20
需求（考虑锂动力汽车）
13.7 13.7 16.0
有效供给 产能利用率（右） 产能利用率（考虑锂动力汽车）
资料来源：招商证券
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图 35：碳酸锂价格走势图（元/千克）
90 80 70 60
工业级碳酸锂
电池级碳酸锂
工业级氢氧化锂
资料来源：亚洲金属网、招商证券
3）新能源汽车具备碳酸锂涨价的承受能力
同时， 中长期看， 行业基本面在未来几年持续向好较为确定， 同时下游具备承受能力 （锂 盐在电池成本中只占 3%） ，只是需要时间来传导成本。从目前来看，由于碳酸锂价格的 持续上涨，磷酸铁锂等正极材料厂家受成本压制，不得不开始上调价格，大部分的下游 锂电企业也表示认可，暨碳酸锂涨价开始向下游传导成本。 表 9：碳酸锂占锂动力电池成本测算
项目 磷酸铁锂电池 用量 单价 /Kwh （元） 2.65 0.70 85.00 63.25 金额 225 44 19.7% 项目 正极材料（千克） 其中电池级碳酸锂成本 电池级碳酸锂成本占正 极材料成本 其中钴成本 钴成本占正极材料成本 四大电池材料合计 其它成本（人工+折旧+ 其它材料） 单位电芯成本合计 单位电池成本合计 单位电池中碳酸锂成本 合计 假设电池容量（Kwh） 假设电池成本 电池级碳酸锂成本 电池级碳酸锂占电池成 本比例 NCM 电池 用量 单价 /Kwh （元） 2.00 0.70 120.00 63.25 金额 240 44 18.4% 43.76 18.2% 475 1,025 1,500 2,000 50 60 120,000 3,000 2.5% 碳酸锂占电池成本直接比例只有 2.5%，影 响有限；钴对三元电池是一个制约，500 万辆 60Kwh 的汽车就需要 7.5 万吨钴， 而 目前市场容量是 10 万吨
正极材料（千克） 其中电池级碳酸锂成本 电池级碳酸锂成本占正 极材料成本
四大电池材料合计 其它成本（人工+折旧+ 其它） 单位电芯成本合计 单位电池成本合计 单位电池中碳酸锂成本 合计 E6 电池容量 比亚迪 （Kwh） E6 电池成本 E6 电池级碳酸锂成本 E6 电池级碳酸锂占电 池成本比例
446 1,055 1,500 2,000 48 60 120,000 2,909 2.4%
结论： 资料来源：招商证券 敬请阅读末页的重要说明
碳酸锂占电池成本直接比例只有 2.4%，影响有限
2、大胆畅想：中国锂业龙头是否会再次出手收购海外锂业龙头？
2012 年，国内锂业龙头天齐锂业“插队”收购全球锂辉石矿巨头泰利森，最终成功以 30 亿元获得 51%股权。 但是， 目前中国企业对全球锂资源产量的权益控制依然只有 30% 左右，这与中国作为第一大锂消费国及新能源汽车市场是极不匹配的。中国企业进一步 收购海外锂资源迫在眉睫（特别是像锂业龙头 SQM、ALB 这样的成熟生产企业） ，而中 国锂业龙头无疑应该优先来承担此重任， 同时也是进一步大幅打开上市公司市值空间的 重大举措。在此，我们大胆假设畅想中国锂业龙头是否会再次收购海外锂业龙头？ 图 36：2014 年锂资源产量分布图，中国企业权益控制只有 30%左右
其它 7% 中国国内 10% Talison（天 齐、ALB） 33%
ALB 17% SQM 23%
资料来源：公司公告、招商证券
1）SQM、ALB 大股东是否会出售？只要有利，均可售
SQM 前几大股东均是金融资产管理公司，2013 年时第一大股东由 BLACKROCK GROUP （黑石）更换成了 RS Investment Management，目前第一大股东持有 SQM 26.5%的股权。ALB 前几大股东也均是金融资产管理公司，2011 年以来第一大股东由 BLACKROCK GROUP（黑石）经过两次更换成了目前的 Capital Research Global Investors，目前第一大股东持有 ALB 12.2%的股权。所以，只要溢价合适，SQM、ALB 大股东应该都可以考虑出售。
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图 37：SQM、ALB 股价走势图，第一大股东更换情况
ALB 溢价13%收购第二大 盐湖提锂Rockwood
第一大股东由FRANKLIN 替换为CGC投资公司 目前CGC持股12.2%
第一大股东由黑石替换 为FRANKLIN投资公司
第一大股东由黑石更 换为RS投资公司
目前RS持股26.5%
资料来源：招商证券
2）收购 SQM、ALB 需要多少钱？
目前应该是比较好的收购时机。第一大盐湖提锂企业 SQM 碳酸锂年产量 4 万吨左右， 锂业务利润占比 15%左右。目前市值 277 亿人民币，只有 2012 年高点时的 30%，同 时 PE 只有 14X，由于其钾肥、锂业务都是协同性资产，所以单卖锂业务的可能性小， 整体出售的可能性更大。从收购溢价率、收购股权比例两个维度来测算 SQM 的定价来 看：如果要控股 SQM 50%股权，可能需要 180-210 亿元人民币；如果要收购 SQM 全 部股权，可能需要 360-420 亿元人民币。 表 10：收购 SQM 的定价测算（单位，亿元） 10% 61 91 122 152 183 213 244 274 305 20% 67 100 133 166 200 233 266 299 333 收购溢价率假设 30% 40% 72 78 108 116 144 155 180 194 216 233 252 272 288 310 324 349 360 388 50% 83 125 166 208 249 291 333 374 416 60% 89 133 177 222 266 310 355 399 443
收购股权 比例假设
20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
资料来源：招商证券
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第二大盐湖提锂企业 ALB 碳酸锂年产量 3 万吨左右，锂业务利润占比 25%左右。目前 ALB 市值 380 亿人民币，为 2014 年高点时的 75%，同时 PE 为 20X。从收购溢价率、 收购股权比例两个维度来测算 ALB 的定价来看：如果要控股 ALB 50%股权，可能需要 250-280 亿元人民币；如果要收购 ALB 全部股权，可能需要 500-560 亿元人民币。 表 11：收购 ALB 的定价测算（单位，亿元） 10% 83 125 167 209 250 292 334 376 417 20% 91 137 182 228 273 319 364 410 455 收购溢价率假设 30% 40% 99 106 148 159 197 212 247 266 296 319 345 372 395 425 444 478 493 531 50% 114 171 228 285 341 398 455 512 569 60% 121 182 243 304 364 425 486 546 607
收购股权 比例假设
20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
资料来源：招商证券
3）国内锂业龙头是否具备收购条件？条件在逐步成熟
中国资本市场的发展，以及对锂行业两大龙头上市公司的认可，可以为其再次收购海外 龙头提供资本支持。同时，国内两大锂业龙头也具备丰富的海外资源收购经验，也有动 力去实施。所以我们认为，国内锂业龙头再次收购海外龙头条件在逐步成熟。这也为锂 业龙头市值空间进一步打开提供了条件。 表 12：国内锂业龙头再次收购海外龙头条件在逐步成熟
天齐锂业 赣锋锂业 全球锂资源龙头 全球锂加工龙头、 急切拓 展资源
海外资源收购经验
收购泰利森锂辉石矿 收购阿根廷盐湖矿、爱尔兰、澳大利亚锂 辉石矿
384 亿元 187 亿元
是否有动力
有， 可以进一步控制全球盐湖 资源，做大利润 有，可以进一步保障资源，做 大利润
资料来源：招商证券
3、锂行业龙头长期依然具备投资价值
综上，我们依然看好锂行业未来两年的基本面，锂盐价格还具备上涨空间。中长期看好 锂行业龙头天齐锂业、赣锋锂业的投资价值，维持强烈推荐评级，如有较大幅度回调可 以加大配Z。 另外，我们大胆畅想，国内锂业龙头再次收购海外龙头条件在逐步成熟，这也为锂业龙 头市值空间进一步打开提供了条件。 风险因素：①新能源汽车在 2016 年上半年的产销数据低于预期；②新建项目超预期投 产。
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表 13：主要锂行业标的业绩弹性测算表
2015 年 锂业务 净利润 碳酸锂均价 （万元/吨） 天齐锂业 赣锋锂业 ST 融捷 众和股份 5 1.30 1.20 0.00 0.00 2016 年锂业务净利润弹性（亿元） 2016 年产量假设（吨） 2015 年其它业务 净利润假设（亿 元）
7 4.80 2.29 0.97 0.64 0.74 0.74
10 10.00 3.79 2.12 1.45 1.71 1.71
12 13.46 4.79 2.89 1.99 2.35 2.35
15 18.65 6.29 4.04 2.79 3.31 3.31 27000，全部假设原料自己加工成电池级 假设明年资源权益产量 4000 吨，其余 20000 吨 对应的是加工产能 6000，假设委托加工，明年不一定能够复产 10000，权益 4200，假设委托做到电池级。不一 定有这么大产量 5000，假设做到工业级 5000，假设做到工业级。不一定有这么大产量 0.0 0.4 0.20 -1.2 0.0 0.5
西藏矿业 0.10 西藏城投 0.00 资料来源：招商证券
注：以上业绩基本上是相应碳酸锂价格情况下的业绩上限，同时 2016 年的产量也是假设值，实际未必能有这些产量。
六、投资建议： 基本金属供给侧求变革，新材料获得时 代机遇
1、在宏观经济不确定性加大、金属价格震荡下行为主的背景之下，有色板块 2015 年 涨幅靠后。但不乏涨幅靠前的牛股――与新经济相关为有色优质标的特质。可以定义 2015 年的有色板块为典型的新经济驱动行情。 展望 2016 年， 《十三五规划建议》中 提出的创新、协调、绿色、开放、共享五大理念，本质上体现的就是供给侧的结构性改 革问题。而有色金属及新材料行业也迫切面临供给侧的结构性改革，基本金属领域面临 产能缩减，而新材料领域将获得国家前所未有的支持。这将为 2016 年提供投资机会， 暨基本金属供给侧求变革、求生存，而新材料赢得时代发展机遇。 2、基本金属供给侧求变革，一旦产能收缩超预期，2016 年可能面临投资大机会。全球 宏观经济背景难支撑基本金属需求再大幅增长，而行业长期低效益将倒逼供给侧改革。 基本金属供给侧改革最直接的方式：通过市场化的产能收缩，以及在目前国有企业改革 大潮的背景下国企通过兼并重组形成具备全球范围类抗衡能力的“综合类矿业公司” 。 ①国内有色金属行业固定资产投资向下拐点已经首次出现是国内基本金属减产现象出 现的深层次原因，而近期中国锌、镍、铜主要冶炼商的联合减产，也意味着产能收缩大 戏实际上已开始上演，一旦出现产能收缩超预期现象（行业产量只要收缩 10%以上， 就将有很明显的效果） 2016 年可能面临投资大机会（当然这需要我们及时跟踪行业 ， 的产能收缩进度） 。从行业供需及减产进度的角度来看，锌最优，其次镍，再次铝。从 行业下行周期能生存下来， 行业反弹时有弹性的角度继续强烈推荐中金岭南、 云铝股份， 江西铜业也可关注。②在目前国有企业改革大潮的背景下，有色行业国企通过兼并重组 提高经济效益，形成具备全球范围类抗衡能力的“综合类矿业公司” ，也是有色行业供 给侧改革的应有之意。从央企改革层次来看，中色股份依然是最优标的。 3、新材料迎来时代发展机遇，首推楚江新材。与基本金属行业相反，新材料行业的供 给侧是稀缺的，特别在国民经济需求的百余种关键材料中，约三分之一国内完全空白， 约一半性能稳定性较差，部分产品受到国外严密控制，国内又急切需要突破受制于人的 关键战略材料。所以，从《中国制造 2025》重点领域技术路线图来看，新材料被国家
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放在了史无前例的重要地位，必将获得国家极大支持，迎来时代发展机遇。楚江新材作 为碳纤维及粉末冶金生产装备的优秀供应商，各种新材料技术是未来亮点，也是有色行 业最纯正的军工标的， 维持强烈推荐评级。 其它重点推荐专注于高强镁合金的云海金属。 4、锂业龙头长期依然具备投资价值；中国锂业龙头是否会再次出手收购海外锂业龙头？ 在国家全力推动新能源汽车推广的背景下， 新能源汽车产业链也迎来最好的时代发展机 遇。2015 年，在锂资源供需偏紧的形势下，新能源汽车产销的大幅增长，从需求边际 上推动碳酸锂价格上涨。 我们判断， 2016 年上半年以前， 供需偏紧情况都得不到缓解， 碳酸锂价格都还有较大的涨价动力，电池级碳酸锂有望上涨至 10 万元/吨，甚至更高。 同时， 中长期看， 行业基本面在未来几年持续向好较为确定， 同时下游具备承受能力 （锂 盐在电池成本中只占 3%） ，只是需要时间来传导成本。所以，锂盐价格还具备较大上涨 空间。中长期看好锂行业龙头天齐锂业、赣锋锂业的投资价值，维持强烈推荐评级，如 有较大幅度回调，可以加大配Z。同时，我们大胆畅想，国内锂业龙头再次收购海外龙 头条件在逐步成熟，这也为锂业龙头市值空间进一步打开提供了条件。 5、综上所述，2016 年维持行业推荐评级，核心推荐标的：楚江新材、天齐锂业、赣锋 锂业、正海磁材、云海金属、中金岭南、中色股份、云铝股份。 风险提示：全球宏观经济复苏低于预期。
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表 14：重点覆盖公司盈利预测及评级
子板块 公司名称 公司代码 收盘价 13.3 15.0 10.4 6.1 14.8 6.6 11.2 12.1 7.6 7.1 12.4 16.3 12.4 8.1 9.4 19.0 9.5 3.5 22.6 13.9 26.5 20.3 27.5 15.1 17.7 9.7 9.4 15.5 146.8 49.5 42.0 23.2 16.0 20.2 25.3 19.4 14.4 19.0 16.0 10.2 22.3 13.0 17.0 5.9 23.3 11.1 8.3 3.8 20.5 14.0 16.6 20.8 9.3 14.5 9.6 16.0 8.4 11.0 中金岭南 000060.SZ 中色股份 000758.SZ 驰宏锌锗 云铝股份 江西铜业 南山铝业 云南铜业 利源精制 大宗板块相关 宏达股份 兴业矿业 银泰资源 盛达矿业 锡业股份 金钼股份 吉恩镍业 山东黄金 中金黄金 紫金矿业 楚江新材 云海金属 钢研高纳 宝钛股份 炼石有色 博云新材 云南锗业 东方锆业 银邦股份 东方钽业 天齐锂业 赣锋锂业 st融捷 正海磁材 众和股份 西藏城投 西藏矿业 宁波韵升 中科三环 厦门钨业 西部资源 栋梁新材 宁波富邦 株冶集团 精艺股份 中孚实业 怡球资源 常铝股份 新疆众和 包钢股份 五矿稀土 北方稀土 银河磁体 贵研铂业 东阳光科 明泰铝业 亚太科技 中钨高新 湖南黄金 章源钨业 600497.SH 000807.SZ 600362.SH 600219.SH 000878.SZ 002501.SZ 600331.SH 000426.SZ 000975.SZ 000603.SZ 000960.SZ 601958.SH 600432.SH 600547.SH 600489.SH 601899.SH 002171.SZ 002182.SZ 300034.SZ 600456.SH 000697.SZ 002297.SZ 002428.SZ 002167.SZ 300337.SZ 000962.SZ 002466.SZ 002460.SZ 002192.sz 300224.SZ 002070.SZ 600773.SH 000762.SZ 600366.SH 000970.SZ 600549.SH 600139.SH 002082.SZ 600768.SH 600961.SH 002295.SZ 600595.SH 601388.SH 002160.SZ 600888.SH 600010.SH 000831.SZ 600111.SH 300127.SZ 600459.SH 600673.SH 601677.SH 002540.SZ 000657.SZ 002155.SZ 002378.SZ
0.08 0.35 0.01 1.03 0.28 -1.06 0.31 0.01 0.06 0.43 0.57 -0.91 0.06 0.06 0.79 0.15 0.10 0.03 0.09 0.27 0.03 0.11 -0.09 0.19 -0.11 0.09 0.01 -0.51 0.20 -0.31 0.15 0.07 0.10 0.04 0.65 0.32 0.42 -0.09 0.47 -0.28 0.04 0.01 -0.49 0.17 -0.09 0.14 0.01 0.23 0.43 0.17 0.31 0.06 0.12 0.14 0.25 0.18 0.12 EPS E 0.21 0.07 0.27 0.33 0.10 -0.25 0.82 0.32 0.05 0.43 -0.17 0.14 0.25 0.47 0.02 0.06 -0.34 0.58 0.03 0.11 0.13 0.10 0.34 0.03 0.15 0.01 0.19 0.01 0.07 -0.76 0.50 0.23 -0.48 0.22 0.02 0.11 -0.19 0.37 0.28 0.41 0.02 0.45 0.02 0.08 -0.23 0.02 0.06 0.03 -0.83 0.01 -0.06 0.18 0.22 0.33 0.06 0.37 0.21 0.04 0.12 0.07 0.06 0.01 0.45 0.25 -0.40 0.50 0.01 0.03 0.20 0.50 -0.50 0.01 -0.50 0.25 0.05 0.11 0.20 0.11 0.30 -0.20 0.12 -0.15 0.15 -0.15 -0.10 -0.80 0.66 0.40 0.01 0.43 -0.15 0.10 0.07 0.70 0.24 0.04 0.03 0.40 -0.25 -0.90 0.04 -0.10 0.05 0.15 0.08 0.01 0.01 0.10 0.25 0.28 0.06 0.40 0.17 0.03 -0.10
0.40 0.10 0.03 0.50 0.30 0.05 0.60 0.01 0.06 0.25 0.60 0.05 0.03 0.01 0.30 0.07 0.12 0.25 0.15 0.40 0.05 0.15 0.05 0.20 0.10 0.15 0.01 1.78 0.66 0.50 0.64 0.13 0.15 0.10 0.75 0.31 0.30 0.05 0.50 0.03 0.05 0.06 0.03 0.07 0.17 0.10 0.04 0.02 0.15 0.30 0.35 0.08 0.50 0.22 0.05 0.03
29 721 14 24 39 587 121 29 28 -14 148 153 24 65 36 785 158 98 748 241 94 102
241 206 599 30 45 45 295
496 90 32 97 68 156 118 68 64 47 94 PE E 63 190 56 45 108 18 20 217 28 52 50 35 531 137 32 332 32 172 145 77 731 187 2 138 294 218 104 762 192 52 52 47 23
413 331 621 79 74 64 146 40 45 72 157 173 611 33 26 24 764 235 62 33 814 76 190 32 113 127 88 229 118 222 124
362 28 60 475 533 26 424 467 74 104 382
74 154 36 57 281 评级 2016E 89 强烈推荐 38 强烈推荐 104 204 30 22 225 20 764 118 50 27 249 271 938 63 136 29 91 93 66 405 183 302 88 97 62
84 36 123 135 253 26 46 63 320 20 744 260 283 195 333 65 83 96
59 116 29 44 168 368 强烈推荐 强烈推荐 审慎推荐 审慎推荐 审慎推荐 审慎推荐 未评级 未评级 审慎推荐 审慎推荐 审慎推荐 审慎推荐 审慎推荐 审慎推荐 审慎推荐 审慎推荐 强烈推荐 强烈推荐 审慎推荐 审慎推荐 审慎推荐 审慎推荐 审慎推荐 审慎推荐 审慎推荐 审慎推荐 强烈推荐 强烈推荐 审慎推荐 强烈推荐 审慎推荐 审慎推荐 审慎推荐 审慎推荐 审慎推荐 强烈推荐 未评级 审慎推荐 审慎推荐 审慎推荐 审慎推荐 未评级 未评级 未评级 中性 强烈推荐 审慎推荐 中性 审慎推荐 审慎推荐 审慎推荐 审慎推荐 未评级 未评级 中性 中性
新材料及小金 属
新能源汽车相 关
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分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬 的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 徐张红：有色行业小组组长。 材料科学与工程技术学士、金融学硕士。 3 年多有色金属行业研究经验。 2012 年“新财富最佳分析师”第三名（团队） ，2013 年“新财富最佳分析师”第三名（团队） ，2014 年“新财富最佳 分析师”第四名（团队） 。曾任国信证券、华创证券有色金属行业分析师。
投资评级定义
公司短期评级 以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于± 5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务 资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析 基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券 买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定 必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司 或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投 资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式 翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。
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