原标题：从人口、货币、地产、庫存四个角度审视中国宏观经济大势（附《洗尽铅华回归本源》演讲稿）

前言：本文主要从人口、货币、地产、库存周期四个角度，对Φ国宏观经济的未来进行展望宏观经济是一个复杂系统，天然具有很强的不可预测性面对这样一个复杂系统，分析的框架和视角极其偅要本文试图从经济本源的角度来梳理一下中国宏观经济的逻辑，并对未来中国宏观经济和大类资产做一个展望

作者｜凯丰 研究总监 蓸博

来源｜资管网，扑克投资家

1. 我国人口增长和人口结构

从经济增长的本源来看推动经济增长的三大动力无非是人口、制度变革和技术革命，其中人口问题无疑是最重要的长期因素而人口问题主要是两方面，即人口结构和人口质量

建国后我们经历了三波人口高峰：、、年，其中第二波出生高峰最大十年时间中国新出生人口大概在2.8亿以上，第三波如果从81年算起10年出生了2.2亿人口。1990年后出生率出现断崖式下降到1995年综合生育率降到1.87%的低点，人口增长率降到1%以下中国人口数量从1949年的5.4亿快速增长到2015年的13.7 亿，根据联合国人口署的预测2030年将達到14.15亿的峰值，随后开始下降中国经济过去20年的高速发展实际上是人口红利，尤其是和这两波人口红利的叠加推动的

结婚人数过去十姩出现飙升：2002年的结婚登记人数是1572万人，随后出现了迅速的飙升跃升到2013年的2694万人，这对于中国地产、固定资产投资以及国民经济的各种消费都是一个本源性的影响。如果按照新出生人口测算结婚登记人数又会迅速跌到2025年的1211万人。

中国人口年龄结构中间高两头低：截止2015姩中国当前人口最多的年龄段为25-29岁，数量为1.29亿其次为45-49岁，分别对应的是两波出生人口高峰中国当前人口年龄的中位数37岁，2020年会达到38.7歲2050年会达到50岁。

劳动年龄人口峰值已过：中国劳动年龄人口的数量15-64岁的劳动年龄人口在2016年达到峰值，如果范围再缩窄一点15-59岁的劳动姩龄人口其实在2012年已经见顶。传统意义的人口红利其实在逐渐消失劳动年龄人群结构呈年长化趋势，年长劳动年龄人口（30-60岁）峰值在2025年絀现

下面这些指标显示我们的人口红利在消失：

首先，一线城市常住人口的增量整体趋于放缓北京的增量继续放缓，上海甚至出现了負增长当然广深的增量出现了反弹，我们猜测的原因在于经济形势的差异广深形势可能更好一些，另一个原因在于京沪两地已经开始嚴格控制新增人口且出台了具体规划和措施其次，外出农民工的数量很显然也是在下降的并且农民工的年龄结构是趋于老年化，40岁以仩的占比在不断提高第三，中国中小学生在校人数的下降也在加速已经持续下降10年以上。

2. 全球及主要经济体人口年龄结构特征

美国年齡结构比较平均：美国各个年龄段的占比是相对比较平均的这跟中国驼峰形状似有区别的。美国现在年龄的中位数是在38岁也就是比中國大一岁，但是到2020年会到38.6岁而2020年中国是38.7岁，那么2020年中国年龄的中位数会超过美国

欧洲已经进入老龄化且仍会加速：欧洲显然是进入了┅个时间比较长的老龄化阶段，整个欧洲7.4亿总人口50岁以上的已经达到2.82亿，占比超过38%2020年会超过2.95亿，占比超过40%欧洲2015年人口年龄中位数为41.7，高于中美的37和38岁到了2020年达到42.7岁。

日本已经进入深度老龄化：日本是一个更加极端的国家它已经进入了一个深度老龄化社会，日本1.26亿嘚人口50岁以上占比已经超过45%，2020年占比会超过47%日本2015年人口年龄中位数为46.5，远超中国的37和美国的382020年会达到48.3岁，2025年就会超过50岁而中国到50歲是要到2050年。

印度年龄结构十分年轻：一些新兴国家对贫穷人口结构的健康是做出了贡献这也是人口的一个规律，经济发展水平越高苼育率降低，人均寿命提高从而推动老龄化。印度的人口结构相对是比较年轻的它当前的人口年龄中位数为26.6岁，整整比中国少了10岁

非洲年龄结构是各大洲里最年轻的：从年龄上来看，非洲是比印度更加有活力的地区非洲2015年人口年龄中位数为19.4, 2020年达到19.8。

全球人口年龄结構总体上行：全球人口2015年人口年龄中位数是29.62020年为30.9。

通过对比可以看出中国当前年龄的中位数是比全球平均水平高，低于美国、欧洲和ㄖ本到2020年中国就会超过美国，但是仍然会低于欧洲和日本到了2040年，中国会超过欧洲但是中国年龄中位数仍然很难超过日本。

3. 全球人ロ结构变化的原因

这种人口结构变化的原因首先当然是发达地区人口出生率的不断下降。中国人口出生率是从1990年的2.5以上直接下降到当前嘚1. 2以下而中国当前的出生率已经低于美国，更低于印度非洲拉美仅高于欧日，且有可能在2025年跌破欧洲的水平而另一项指标总和生育率当前为1.66，大大低于人口保持正常更替的2.1 另一个原因是人均寿命的不断增长，由于出生率的下降人均寿命的不断增长，所以推动了全浗的人口的老龄化

全球的劳动年龄人口占比也已经见顶了，全球15-64岁人数占比已经在2010年见底而全球当前总人口是74.32亿，2020年突破77.5亿也就是總人口还在增长，但是增速可能会逐步趋缓

根据联合国对全球各区域总人口数的预测。从总人口来看中国当前还是略有优势，而印度會在2021年超过中国非洲将于2023年超过印度和中国。也就是再过不到10年我们全球人口的座次就可以重新排，第一是非洲第二是印度，第三昰中国

4. 中国仍可维持较低的抚养比至少10年

这是中国的总抚养比、少儿抚养比、老年抚养比。我们的总抚养比其实在2010 年已经到底部2011 年以來开始上升，现在是34.72%与其它主要经济体相比，这个数据的结论跟前面是不太一样的中国的总抚养比还低于刚才比较的主要经济体，因為欧美日是老年人口占比多而非洲印度是少年人口占比多，中国当前60后、80后还处在劳动年龄所以中国总的抚养比还是低于主要经济体，不仅低于主要的发达国家还低于印度、俄罗斯、英国、德国甚至巴西，巴西是在42%左右而印度是在48%，英国和德国是在55%-58%法国是在61%，日夲是在70%多这样的抚养比的地位可能在未来十年还能维持。所以我们从人口红利的周期来看，好像有一点危机感但是仅从人口战略来看，我们的战略机遇期应该还能维持十年也就是到2025年，到那个时候60后出生的这一波最高峰的人口进入退休的年龄可能会产生比较实质嘚影响。

5. 中国的人口质量红利还远未到头

人口问题有两个方面一个是人口结构，第二个是人口质量从人口质量来看，我们国家其实还昰相对乐观的也就是我们人口质量红利还远未到头。

这是年中国每年高校毕业生人数最近几年平均水平每年毕业生人数是700万人，在校囚数是2625万我们做一个对比，中国的本科毕业生人数和美国本科毕业生人数以及日本本科毕业人数2014年我们的本科毕业生人数是370万，美国昰185万日本只有56万。到2020年全球25-34岁这个年龄段的毕业生中有30%来自中国，美国的远远落后是11%如果是全球经济体55-64岁这个年龄段的话，美国毕業生的人数是占比超过1/3也就是几十年前世界上1/3的高校毕业生人数来自美国。而当前呢美国和欧盟加起来，也就在25%中国可能会往30%迈进。所以我们的人口质量的红利其实远远还没有到头，我们的劳动年龄人口平均受教育年限从2010年的9.5提高到2020年的11.2，这是联合国的预测而這个实际上还有一个大的提升空间，相对发达的一些地区可能会接近20年所以呢，我们人口质量的红利其实还行在半程

6. 投资率及固定资產投资占比已基本见顶

讲了那么多数据，其实我们要探讨的是人口结构和人口质量对宏观经济以及大类资产配置的影响。

这是不同年龄層对大类资产的偏好其中中国的首次购房年龄是比其他国家低得多的，德国的首次购房人的平均年龄是42岁日本是42岁，英国是37岁台湾昰36岁，美国是31岁而我们的首次购房年龄已经降到了25岁，2010年还在27岁刚才我们看到中国的年龄结构的时候，其中我们当前人口占比最多的昰25-29岁这个年龄段未来五年会进入30岁，也就而立年龄以上那么其实仅从人口角度，我们的住房需求很可能已经见顶或者接近见顶我们嘚年龄中位数是37岁，而到了接近40岁的时候其实我们的服务需求就会进入高峰，包括我们的投资和金融的需求都属于服务需求会逐渐进叺高峰。也就是我们的劳动平均年龄超过40岁的时候需求从购房到服务，产业从重资产到轻资产资金供需改变，利率下行是趋势

这是Φ国当前的各类资产配置的占比和其他国家的对比，显然我们对地产需求占比太大了或者说很可能已经见顶了。

由于劳动年龄人口的见頂那么我们的投资率也会下降，固定资产的投资增速也会下降这个原因就在于在人口红利期我们的储蓄率会持续地上升，而这个时候呮有加大投资才能解决因为所有人口都倾向于储蓄对于宏观经济是个灾难，那么所以我们必须加大投资力度但是未来随着人口老龄化，我们储蓄率会有一个下降那么投资率相应也会伴随下降。当然现在已经很明显了上个月的数据除了居民按揭之外，我们的新增贷款昰负的我们的投资需求可能会进入一个很长时间的低迷期，不可能有任何像样的反弹或者说在产能过剩背景下，这也是一个健康的调整

7. 40-50岁成资本市场主力，金融资产持续受益

这是低龄、青年、壮年、中年人口的占比在新中国成立以来三次婴儿潮中，年第二次婴儿潮昰中国资本市场当前的一个主力这波人口出生高峰开始进入40岁之后，它会成为资本市场的主力所以我们看05年之后，中国证券投资的开戶数是出现了极大的飙升实际上是60后这波人口进入投资高峰的年龄所产生的结果。这个年龄实际上对于整个金融市场来说它的一个红利期会滞后于人口传统红利至少20年，因为传统人口红利可能16-20岁已经开始体现出来了但是对于投资或者或者金融资产来说，要接近40岁才会進入一个高峰所以会滞后正常人口红利20年。所以结论就是从大背景来看，金融资产会有一个持续受益的背景

1） 中国30岁以下的人口红利开始消退，年龄中位数37岁且在加速上升老龄化加速，对实物消费、房产消费、农产品消费等带来巨大影响；

2） 中国30-50岁人口仍可维持较高比例因此不可过分夸大老龄化影响，老龄化对消费和经济的负面影响可能要2020年后才开始实质显现,2025年后开始加速；

3） 中国仍可维持较低嘚抚养比至少10年且低于绝大部分主要国家，人口角度的机遇期仍可维持十年；

4） 中国的人口质量红利仍可至少维持到2030年对于经济转型彌足重要；

5） 经济的投资率即固定资产投资占比基本见顶，固定资产投资下降仍将持续；

6） 2030年前40-50岁的金融市场投资主力年龄人口占比仍会維持较高比例金融资产会持续受益；

7） 人口结构未来十年的变化总体不利于地产和商品需求，有利于股债等金融资产

第二个视角就是貨币视角，我们知道货币很重要货币和实体是经济的两个层面，货币是实体的镜像又是实体的加速器，并且它是连接实体经济和金融市场的一个媒介那么对于货币呢？我们首先理解三个层面分别是央行、商业银行和企业居民和政府部门。整个货币的创造如果是从洎上而下说的话，无非是央行提供基础货币然后商业银行进行信用扩张，企业和居民从商业银行获得融资同时创造了广义货币，广义貨币是掌握在企业和居民手里如果是自下而上说的话，那就是企业和居民有融资需求商业银行进行信用扩张，需要中央银行提供基础貨币

对于大类资产来说，我们可以分为货币类资产和非货币类资产货币类资产就是基础货币+广义货币，而非货币类资产就是其他的各類金融资产包括地产、债券、权益等。也就是非货币类资产需要货币类资产去定价

1. 中美欧日英央行资产规模和增速

央行的资产负债表囷商业银行的资产负债表，它实际上是反映了企业和居民在货币上面的一个镜像它的结构反映了实体的结构。首先看央行这个层面左邊是各大央行的绝对规模情况，右边是规模增速的情况中国央行资产负债表规模在04-05年已经超过美联储跃居世界第一，增速2008年之前一直是高于主要经济体的2008年之后由于主要经济体进行QE，中国央行的增速已经开始低于所有的主要经济体这个背后逻辑是什么呢？首先2008年之前我们由于外汇的流入中国央行是被动地扩表，被动扩表的过程中央行会在负债端提高存款准备金把这个锁住但是其实在2008年尤其2010之后，外汇占款流入的减缓中国央行的扩表速度也开始放缓，而这时候欧美日央行开始QE资产负债表出现一个大幅的上升。

这是相对的一个指標就是央行总资产/GDP ，中国央行这两年已经被日本央行超过了并且中国央行这个08年之后指标是在下降的。

2. 中国央行的实际宽松力度远低於美联储利率下降需求端推动

其实绝对规模反映不了央行的实际宽松力度我们还要看结构，中国央行尽管全球第一但是在它对于资产端购买外汇、同时负债端投放的货币中，当前接近75%-80是在法定准备金就是一个死钱被锁定住了。而美国负债端的结构大部分是超额准备金这个是活钱，也就是中国央行的实际宽松力度远远低于我们的规模看起来的水平实际上是远远低于所有主要央行的。我们观测央行宽松力度的一个最重要的指标叫超储率中国的超储率只有2.1，而美联储是在19.69日本央行是35，欧元区是13.44中国的超储率远远低于所有的主要央荇。所以从这个角度来说中国央行是相对偏紧的

为什么偏紧？那么我们需要看一下商业银行的情况左边仍然是商业银行的规模，右边昰商业银行的增速这其实是最重要的一张图，因为它反映了中国货币环境与欧美日最重要的一个不同也就是中国商业银行体系的扩张仂度是远远高于所有国家的，尤其是在08年之后我们的速度是持续高于所有国家，所以我们创造了一个人类历史上史无前例的商业银行的資产负债规模伴随的就是我们天量的存量货币。

数据来源：wind 凯丰投资

我们看西方商业银行的扩张速度和规模整个是保持平稳的，哪怕昰在08年多轮QE之后也是平稳的是因为它商业银行扩张不动，这叫流动性陷阱或者说信用收缩，由于它的信用收缩才去极力扩张央行资產负债表，以至于压低利率到负值但是即使这样，它商业银行还是扩张不动而正因为中国商业银行的扩张力度和速度以及规模是远远超越所有经济体，所以我们的央行必须偏紧缩这是不同的逻辑。另外就是我们有一个史无前例的商业银行资产规模对应的是我们史无湔例的杠杆水平，对应的是我们天量的M2存量货币和地产持续不断的上涨

3. 两种货币应对方式，反映的是不同的去杠杆方式

我们如果对2008年后铨球所有经济体的行为做一个货币角度的描述的话我想是可以这样描述的：2008年金融危机后，全世界进行了两个史无前例的货币实验一個是欧美日等国极度扩张央行资产负债表压低利率到0附近，第二个是中国极度扩张商业银行资产负债表达到极致背后反映的是两种应对危机的模式，西方是货币政策为主中国是财政政策为主，而产生的结果就是西方压低到极致的利率水平中国天量的货币存量和中国不斷膨胀的地产泡沫。

未来会怎样两种模式都到了难以持续的水平，欧美日负利率已经大面积出现利率压制到极致，中国的地产泡沫和杠杆水平已经极高存量货币过大汇率压力空前。因此西方当前需要的是转向走中国过去几年的道路即扩张财政和商业银行资产负债表，中国需要供给侧改革控制商业银行资产负债表规模同时放松央行端。也就是减少投资其实已经看到迹象了，假设都不投资去还款其实商业银行的资产负债表和M2是可以缩减的。同时由于我们商业银行资产负债表增速的放缓我们央行可以放松。所以中国2014之后可能是在偅塑西方2009年之后的景象

而西方现在应该做的是什么呢？中央银行已经扩不了货币政策已经用到极致了，应该加大财政政策应该重复Φ国2009年-2014年的手段。这就是我刚才讲的两种应对方式反映不同的去杠杆方式美国是央行加大资产负债表扩张规模去承接企业和居民的杠杆，而中国实际上08年金融危机的时候不存在泡沫和杠杆企业和居民的杠杆率都很低，但是选择了直接加杠杆也就是08年才是中国加杠杆的起点，然后不断扩张商业银行资产负债表实现一个加杠杆过程

4. 存量货币在国内的切换是价格涨跌的直接根源

所以我们跟西方货币环境最偅要的一个不同，就是我们的存量广义货币远远超过所有国家这个货币是在下游，也就是在你我大家手里的这个是脱离了央行的控制嘚。而西方的QE因为商业银行扩张不动，放再多的钱是淤积在商业银行和央行之间叫超额准备金假设开始派生下去，他央行那边是可以收缩的也就是购买的资产是出售或者到期不再购买是可以缩减，没有脱离央行的控制而我们放的钱都到了大家手里，这个脱离了政府當局和央行的控制

5. 西方长久期资产收益风险比已经不高

所以，由于西方央行的这种措施出现了大面积的负利率不断压低利率的过程对於大类产的影响显然是有利于长久期资产，也就是长期国债、股市包括地产所以过去几年国外的大类资产表现当然是股市和债市。而我們刚才讲的西方央行已经到了一个极致所以对于长久期资产例如欧美股市来说，风险收益比已经不高因为这时候西方的长久期资产对於利率稍微反弹的敏感性会极大，所以这个时候西方的长久期资产性价比已经不高或者说风险比较大。

6. 西方的股市、中国的地产

09-14年欧美囷中国存在两个永远上涨的东西分别是欧美的股市和中国的房价，这两个东西集中反映了两类不同的逆周期调节工具在欧美是货币政筞，在中国是财政政策（地产+基建或者说固定资产投资），所以西方的股市和中国的房价从这角度来讲本质是一致的都是逆周期调节嘚工具，当然到了现在都到了不可持续的水平

1） 2008年金融危机后，全球两个史无前例的货币实验：中国极度扩张的商业银行体系欧美日極度扩张的中央银行体系，本质反映了两类国家采取的不同逆周期手段中国是地产+基建的财政手段，欧美日选择的是极度宽松的货币手段；

2） 两种应对手段造成的两类结果：中国不断攀升几乎没有回调的房价美欧不断攀升几乎没有回调的股市（债市），本质反映两类经濟体创造货币淤积在不同环节；

3） 两类经济体的不同逆周期手段都已经达到极致：中国的商业银行体系规模已经达到天量（对应天量货币存量和巨大的地产泡沫）美欧的中央银行体系规模已经达到极致（对应大面积负利率和不断新高的股债市场）；

4） 两类经济体在前期的掱段用到极致后，应该分别往相反的方向走即中国降低商业银行扩张速度，降低财政手段的力度然后实施宽货币、紧信用的措施；美歐日应该放弃继续压低已经为负的利率，加大财政手段的利用推动商业银行体系的扩张； 总结起来就是：未来三年全球市场两大关键问題，即西方能否走出通缩陷阱中国能否实现无危机的转型（刘煜辉语）；

5） 欧美日长久期资产风险上升，对利率反弹的敏感度空前欧媄股市当前应该是宏观对冲中空头的配置方向；中国房地产总体下行，也是潜在风险点同时中国利率长期下行，有利于中国长久期资产唎如股市

1） 中国的天量存量货币分布在下游，实实在在的资产荒和配置需求在固定资产投资下来后，运行在银行体系内的贷款需求、非标需求等消失存量货币无处可去。资产慌体现在银行理财、保险资金（尤其投连险和万能险）、公募基金、私募基金、P2P等一旦对某類资产达成共识，各类资产很容易出现羊群效应短期内透支行情，加大波动；

2） 资金外流压力巨大居民的财富分配国际化刚刚开始，華人偏爱的城市例如旧金山、悉尼、温哥华、伦敦等将长期维持高位很多城市仍有上涨空间；

3） 人民币贬值压力是长期的，居民和企业嘚国际化配置都是刚刚开始资产价格的内外价差也是重要原因；

4） 最佳路径是中国的经常项目顺差能够大体覆盖资本项目的流出，实现囿序的居民财富分配国际化；

5） 商业银行资产扩张速度会继续下降未来进入宽货币，紧信用的阶段如果改革得当，中国具备重复09年后媄国慢牛的货币环境；

1. 2016年可能是销售面积的历史大顶

第三个是地产视角地产无非是人口问题和货币问题，所以需要讲一下地产我们的商品房销售面积今年很可能会达到水平15亿平，这个水平是惊人的销售额11.7万亿也是惊人的，但是很可能有所透支或者说基本确定今年就昰一个历史高点， 这是我个人的一个判断我们用结婚登记人数对商品房销售面积做的一个模拟，今年很可能是一个很突兀的高点未来應该是一个持续的下降。

2. 居民存量房贷的总量指标并不过分

这是我们居民按揭贷款的月均增量今年上半年的月均增量超越之前很多了。祐边是新增居民按揭贷款/新房销售额实际上是居民加杠杆的情况，但是从一个存量房贷的总量指标来看其实并不过分中国房地产贷款嘚存量大概17万亿，占GDP只有24.61%房贷存量与居民总储蓄（58万亿）、居民总金融资产（120万亿）、居民宗房产价值（180万亿）之比分别为29%、15%、10%，与其怹国家相比都是在低位的其实风险点只是在于2015年之后进入销售高峰的边际杠杆力量。另外一个角度就是中国房贷久期其实是比较短的，只有八年其他国家都是很长的。而一线城市房价收入比经过房产税调整后并不算很突出。

3. 房价与利率周期有重要关系

人口观点当然鈈一定意味着房价观点因为房价还跟利率周期有很大的关系，我们很少看到在货币的宽松周期房价崩盘或者拐点的情况。但是跟利率周期也不是绝对的关系 对于房价的一个判断还是要放在整个宏观系统好一点，单个部门的一些指标做横向对比没有太多的实质意义。呮有整个宏观系统出现危机中国的房地产才可能出现危机，因为各个系统、各个部门之间互相依赖

1） 房地产不仅是人口现象，更是货幣现象同时受到人口周期和货币周期影响；

2） 当前人口结构的拐点决定了房地产的需求顶部大概率已经出现；

3） 中国商业银行面临前所未有的“资产荒”，对按揭贷款的青睐可能持续支撑一二线房价；

4） 房价拐点的判断还是要放到整个宏观系统来考量，宏观系统的各部門不是独立的而是互相依赖、互相影响的，所以很难通过横向比较一些数据模型就能判断出拐点现实情况往往比较复杂，宏观系统的穩定性直接决定了房价的走势；

5） 房地产的潜在隐患在加大尤其是一年以来的边际加杠杆力量加大了房地产风险，但房地产整体还不具備系统性风险的条件；

6） 房地产部门过去15年从未出现过实质出清大幅调整都比较鲜见，地产价格高是制约货币政策的一个重要因素后期可能是最重要因素。

1. 工业企业利润、M1等指标改善

第四个是库存周期中国在过去半年PPI出现了一个快速的改善，这个跟几个原因关系很大其中包括工业企业利润的持续改善，包括M1的上升也一定程度上反映了企业现金流的改善以及财务费用增速持续大幅的下降，现在已经昰负的水平其实工业企业的资产负债率大概从2011年之后就开始下降，这个跟固定资产投资的下降其实是一致的

2. 企业去杠杆已经持续较长時间

还有一个很重要的就是，产成品库存大周期来看2011年8月份就开始下降已经超过五年；小周期来看2014年8月份就开始下降，已经超过了两年就是已经出现了一个去库存周期到极致的情况，所以实体这块就像我们的股市做空的筹码已经抛售到了一个极致，起码存在一个补库存或者稳定的动力

3. 企业去库存是商品下跌重要原因

其实企业的去库存周期是商品下跌的重要原因。去库存周期跟商品价格大致是一致的而近期是有背离，我们在极度地去库存而这个时候商品价格已经跌不动了，出现了一个有韧性的反弹

4. 企业部门改善-最近半年宏观经濟的核心变化

1） 最近半年中国宏观经济的一个核心边际变化是以PPI、工业企业利润、M1等指标为代表的企业部门的改善，这个改善指的是好与壞不是总量指标的高与低。而企业部门债务问题此前一直是中国宏观系统的核心问题所在

2） 这种改善集中体现在几个方面：

- 企业部门現金流的改善，主要指标是M1增速、企业财务费用增速、企业资产负债率、企业（现金+短期投资）/负债总额等；

- 企业利润情况的改善主要指标是工业企业利润，工业增加值等；

- 工业品价格的边际改善主要指标是PPI等。

3） 企业部门改善的背后三个层次原因有：

- 地方债务置换夶量国企和地方融资平台前期的高利率非标融资置换成极低利率的地方债，这是企业财务费用增速持续大幅下滑的重要原因；

- 地产销售的歭续高热度居民储蓄流向地产产业链相关企业；

- 过剩行业的去产能持续推进，这个去产能分两块：市场化能出清的部分在今年初之前已經完成当前正在进行的是行政手段主导的去产能，主要是国有企业部分所以整体的去产能已经在深度进行，预计未来一年内能够完成而其对企业利润和工业品价格已经开始有实质影响。

企业部门改善具有很强的宏观意义因为它使得整个宏观系统的稳定性提高了。我們判断整个宏观经济的风险不要单看部门指标最重要的是整个系统稳定性的提高。而且未来几个月可能还可以适当维持即使未来的投資在继续下降，企业的指标可能会略有下降但是韧性已经提高了。所以随着PPI改善企业部门的补库存周期可能性越来越大，不管力度强弱可能性越来越大。另外就是人民币最近贬值对出口的影响未来几个月可能会体现这是需求端的故事，投资端就没有任何故事可讲洳果是讲故事，就是企业补库存和出口经济可能进入一个长时间的投资弱， 因为我们产能过剩投资就应该弱，不应该再去投产能工業品价格进入上有顶、下有底的时间周期。

所以未来的风险可能在房地产最近一年多边际的加杠杆也许是一个风险，房地产下跌的方式、节奏、幅度决定了对企业部门的冲击力度但无论如何，企业部门的韧性已经具备 这是对宏观系统的一个观点。

——我们需要静下心來 思考幸福的来源

各位凯丰的朋友、贵宾很高兴跟大家在这个场合做一个宏观金融层面的交流。宏观经济是一个不稳定的复杂系统它具有极强的不稳定性和不可预测性。我们今天阐述的也只是某一个或者几个角度的逻辑肯定有偏颇之处或者不正确的地方，希望大家能夠谅解

我的题目是“洗尽铅华，回归本源”这一定程度上代表我们所认为的未来宏观趋势，也代表了一个政策或者政治的倾向也可鉯说代表了我们一种心情。过去八年我们经历了四万亿的投资冲动、经历了史无前例的金融自由化风潮、影子银行的大规模崛起、股市的夶幅波动、债市的牛市和崩盘、汇率的波动、地产的大幅上涨各类资产“眼见他起高楼，眼见他宴宾客眼见他楼塌了”。可以说整个社会经历了一个浮躁的时代有人获益实现了财富的增值，更多的人跑输了

我们需要静下心来，思考我们幸福的来源而国家也开始做絀正确的导向，洗尽铅华主要指的过去八年回归本源主要指的未来。

第一部分 中国和美欧日金融危机后的刺激政策及其退出

第一部分是夶家这些年比较熟悉的逻辑金融危机之后我们全球经济的应对方式分为两种：中国的应对方式和其他国家的应对方式。因为可能中国有洎己特殊的政治经济体系它在某些时候具备特殊的应对经济动荡的能力。

中国为什么总能躲过灾难因为具备应对经济动荡的特殊能力

艏先是以美国、欧洲、日本为代表的应对方式，即以极端的“货币政策”手段应对金融危机（注：他们真的只有货币政策而我们有的是“政策”）。

2009—2013年美国、欧洲、日本经济的实体领域（包括地产）正处于持续的去杠杆和市场出清的状态。为了应对这个状态美国等國家先后采取了一系列非常规货币政策，包括各种QE于是全球主要经济体央行的资产负债表，从2009年开始持续攀升尽管各央行节奏不一致，但是实际上攀升的力度和幅度都比较大

这种应对方式存在几个背景。面对实体经济的垮塌和出清欧美日等国家政府的调控能力是有限的，它的政策主要选项可能“只有货币政策”危机之后，首先将利率降到0附近然后通过大力度的、非常规的货币政策——来扩张央荇资产负债。而此时实体还是处在持续的去杠杆状态

这种应对方式持续到2016年，由于实体自身的周期因素全球经济开始进入反弹的阶段，标志性事件是去年年中大面积负利率的出现尤其是欧洲国家和日本。去年以来全球经济复苏态势逐步明朗，这表明“全球非常规货幣政策”开始具备退出的条件

最先退出货币宽松的是美国，它也是最早进行QE的国家所以我们看到经济复苏的顺序和进行QE的顺序还是有關系的，说明这项货币政策还是有效果的美联储2015年底第一次加息，第二次加息是时隔一年的2016年底；今年加息了两次预计年底之前还有3佽议息会议，大概率可能还会再加一次息

然后是大家最近几个月经常探讨的“缩表”。缩表是一个什么概念在应对金融危机时，央行通过非常规的QE手段向市场投放了超额货币造成央行资产负债表严重扩张。在货币政策回归正常的过程中把资产负债表多余的部分逐步退出，就是缩表

缩表有两种方式，一种是停止新购买债券存量债券到期后自然缩表，一种是直接在市场上出售多余的债券欧洲央行其实还没有开启货币政策正常化，但是因为今年欧洲经济复苏相当不错很可能在明年上半年开始，欧洲央行也会开启货币政策正常化的過程

中国式危机应对：政府直接参与实体运行进行大规模固定资产投资

金融危机之后，另一种区别于西方经济体的应对方式就是中国嘚应对方式：通过政府主导的大规模固定资产投资稳住经济。

在中国特殊的体系下叠加财政软约束（注：就是地方政府几乎不受中央控淛、不负责人地乱发债、大拆大建），这种投资的力度是比较强的其实无论是西方国家还是中国，所采用的应对方式本质上都是政府加杠杆西方政府加杠杆的表现形式是通过QE扩充央行资产负债表，提供极端流动性中国政府加杠杆的方式是政府直接参与实体运行，因为Φ国有其他国家都不具备的体制比如说我们有大量的国企，有地方政府的融资平台有国开行这样的政策性银行，所以中国政府可以通過直接参与或者主导实体的运行来稳住经济

2009—2013年，整个西方经济实体处于去杠杆的过程当中而我们的实体周期基本上是相反的，是在往上加杠杆拖的过程中所以当时货币政策的周期在大多数时间也是相反的。

中国的广义政府部门包括国企、地方政府等等，我们都列為政府部门地产部门虽然大部分不是国企，但确是政府可以通过政策间接主导的叠加中国特殊的土地制度，以及我们人口红利下需求嘚继续释放中国地产的销售、开工和投资规模都达到了人类历史上从未有过的量级。

中国的地产规模是美国的4—5倍创造人类历史的量級

中国去年地产销售面积是15.7亿平方米，新房销售额是11.7万亿美国一年新房销售额是多少？大概56万套销售额合人民币大概1.2万亿人民币，我們一年新房销售额大概是美国的10倍当然美国的二手房销售规模比较大，大概是新房的6—7倍但是中国的二手房销售额也在6—8万亿，两者夶体相当我们去年房地产投资完成额超过10万亿，而美国一年的新屋开工大概是3500亿美元合人民币2.4万元，无论是开工还是建设环节我们Φ国的地产的规模大概是美国的4—5倍，就是这样一个量级我们地产的规模达到了人类历史上任何一个经济体都没有达到的量级。

在2008年之後我觉得可以分为两个阶段。首先是2008—2013年这个阶段基本上是大规模固定资产投资稳住经济的状态，过程中又催生了地产销售的高幅度增长2010年的时候出现了房价暴涨，下半年又出现了通胀的迅速上升所以在2010年底中国的货币政策在很短时间内急刹车迅速转向紧缩。2011年整個中国经济是高通胀、货币严厉紧缩的状态信贷受到严格限制，但是下游的需求惯性极其旺盛这就催生了影子银行的诞生。这个时候嘚影子银行是大量银行表内资金通过信托等渠道出表满足实体和地产旺盛的信贷需求。2011、2012年是民间高利贷大规模盛行的时候原因在于峩们实体和地产旺盛的信贷需求在短时间内受到货币政策急刹车的抑制，所以民间的利率出现了大幅飙升

年金融自由化影子银行大发展

泹是，在2013年之后也就是从2014年开始，我们的固定资产投资已经开始下行开始加速下行的周期，一直持续到现在而这个时候，却是之前誕生的影子银行一个大规模发展的阶段银行理财的余额在2013年之后迅速增长到了现在近30万亿的水平。

这个阶段它的逻辑是怎样的这个时候主要就在于我们的金融自由化，通过金融创新银行实现了对权益类资产、债券和其他高风险资产的配置。最典型的是银行做各种产品嘚优先级然后对这些产品进行加杠杆，在制度设计上微观来看好像风险很大。在这样的情况下影子银行的发展，资金大规模出表哽多是投向了虚拟资产，也就是说2014—2016年基本上是脱实向虚的状态所以我们看到一个又一个的泡沫诞生、破灭。无论是股市、债券还是地產这个时间都出现了大幅的波动。这个现象的背后是商业银行的金融创新和影子银行的发展起到了推波助澜的作用。包括银行同业资產业务的发展其实都催生了资金在金融体系内的空转，也就是钱生钱并没有流入实体，而实体这个时间的信贷需求也是比较弱的

第②部分 中国经济发展模式和刺激政策导致的问题

第二部分我想说的是从2009年开始我们的刺激政策——尤其是国内的刺激政策——和我们的经濟发展模式造成的问题。这些问题市场上讨论的也比较多但是我觉得还是有其他的一些视角。

杠杆的关键：地产金融；国企加杠杆、民企去杠杆

首先是杠杆率的攀升这两年在金融市场上，包括金融工作会议、政治局经济会议中去杠杆都是一个主题和基调。首先定义一個概念什么叫杠杆率？通常来说有两种衡量指标一个是用资产负债率，也就是总负债比总资产另一个是用总负债比上GDP，GDP大家都知道昰国民经济的总收入两个指标的分子是一样的，区别在于分母一个是总资产，一个是总收入

两种衡量方式之间有一些矛盾，两者显礻的趋势是不一样的更科学的是用总收入作为分母、也就是总负债比上GDP的指标。我们看到金融危机之后该指标呈现加速上行的趋势但昰整个工业企业的资产负债率在金融危机之后却是处于下行周期。

我们用总资产作为分母的杠杆率的指标和用总收入作为分母的杠杆率指标，区别在于哪里你用公式推导之后可以发现，其实是差一个“资本产出比”的指标差的是总资产比上总收入，这个叫资本产出比

另外，整个经济的杠杆率指标和工业部门的指标中间相差哪些部门

一个是地产，一个是金融所以杠杆率指标的分化，反映了这样几個问题

首先是资金流向了地产和金融部门，地产和金融部门这个周期内的杠杆率是攀升比较快的而其他的工业企业部门的资产负债率昰在下行的。

第二个是国有部门是在加杠杆的而民营部门是在去杠杆的。所以尽管总杠杆率在上升但是实际上各个部门之间有分化。Φ国总杠杆率跟其他国家比并不是最高的但是我们企业部门的杠杆是比较高的，基本上在主要经济体里是第一位最主要的原因就是我們把国有部门都列入企业部门。实际上你也可以做另一个分类把国企部门列到广义政府的分类项下，这反映了我们金融危机之后是通过政府加杠杆的方式来实现杠杆的转移

跟欧、美、日相比我们应对方式的逻辑是一样的，只不过表现方式和加杠杆的具体主体不一致欧媄日是通过央行加杠杆，而我们是通过实体中的国企部门和地产部门加杠杆在金融端的表现形式是商业银行资产负债表的大幅攀升。

刺噭政策的后果：产能过剩PPI在0以下长达4年

除了杠杆攀升我国发展模式和刺激政策还有第二个后果，产能过剩所以我们的PPI在2012年转负之后，經历了长达四年在0以下徘徊的状态工业企业利润的增幅也处于长达四年的下行周期，2015年底的时候整个工业企业的利润已经出现了负增长（增长率为-2.3%）另外整个实体工业部门也经历了长达四年去库存周期，并一直持续到2016年年初

高货币存量：反映的是政府主导下的投资冲動，叠加“财政软约束”的体制

第三个旧发展模式和刺激政策的后果是高货币存量也就是大家常谈的中国的货币超发，核心就体现在我們商业银行的资产负债表的规模上这几个图深刻反应了中国经济的发展模式，和中国经济的结构问题以及诸多的现象。几乎所有中国經济的问题都可以通过这几个图来解读出来

首先是我们庞大的商业银行资产负债表规模已经达到35万亿美元，而美国只有16万亿美元德国囷日本都是9万亿美元。这是什么原因在信用派生环节，也即商业银行扩张的环节欧美日的政府是无能为力的。因为其商业银行的扩张昰依赖于下游企业地产等等部门的信贷需求所以在2009—2013年，整个实体需求萎缩的状态下其商业银行甚至出现了资产负债表规模萎缩，也僦是负增长面对这种情况欧美日政府是完全无能为力的，只能在央行端大力放松货币然后进行QE

但是这些钱并没有传导下去，无论怎样進行QE欧美日商业银行资产负债表的增速其实是一直维持比较平缓的状态，甚至2013年之前是经济下行的状态

而中国商业银行资产负债表的增速一直是远远高于欧美日的，所以这样长期维持造成了我们商业银行资产规模远远高于欧美日这个资产规模也可以成为广义货币M2+，另┅个衡量货币存量的指标

中国的这种状态，反映的是政府主导下的投资冲动然后叠加财政软约束的体制。我们会看到微观主体——无論是国企、地方政府还是融资平台——扩张冲动是很强的部门的负责人、地方政府的官员本质上其实是一个董事长的角色。本质原因在於财政软约束也就是你负债去搞政绩工程，建设各种基础设施建设产能，离任之后实际上是不用负很大责任的这种体制和2009年之后我們大力度的刺激政策相叠加，造成了商业银行派生的持续高增长它对应的就是大量的货币存量。

我们的负债都是生产性负债

不过另一个偅要的事实需要理清也就是我们的负债都是生产性负债，我们有这么大规模的商业银行资产负债它对应的实体是我们的高铁、基础设施、地产、大量的工业产能。货币的高存量是这些实体运行的一个结果并不是凭空出来的。所以中国的基础设施规模，包括高铁、高速公路、机场、港口现在都是全球第一；工业产能更不用说工业总产值基本上是美国的1.5—2倍；还有我们的地产销售和开工规模，基本上昰美国的5-10倍这些实体类资产大规模的跃升，造成了货币这样的结果两者是相伴相生的。

刚才已经讲了三个后果杠杆率、产能过剩、高货币存量，第四个后果是金融杠杆的高企这个主要是从2013年或者2014年开始的，就是影子银行的发展金融部门杠杆的飙升导致中国的金融業的产值对GDP的贡献也是世界第一，后边我会讲到我们当前一系列政策都是在这样的背景下产生的。后果就是地产泡沫这个刚才已经提箌过了。

第三部分 中国经济过去一年半的重要变化

第一部分阐述了我们的刺激政策和发展模式第二部分是这些发展模式导致的后果。后果最严重或者最危险的时候在什么时候我认为是在2016年1月份，就是我们股市熔断的时候

当时的宏观背景是这样的，首先是实体工业部門经历了一个长达3—4年的持续通缩，PPI在2016年1月份达到-5.9%

第二，是工业部门的长期亏损2015年全年工业企业利润增长率为-2.3%。

第三在实体经济羸弱不堪的状态下，整个资产部门的虚火旺盛主要表现是2015年的股市泡沫以及股灾，之后就是地产泡沫大规模蔓延

2015年是深圳房价先起来，從2015年四季度开始蔓延到北上广等其他城市2015年四季度或者2016年初开始大规模蔓延到主要的二线城市。然后债市加杠杆程度愈演愈烈由于全浗经济的持续低迷，我们的出口也是持续2年负增长很快央行发现人民币面临较强的贬值压力，所以2015年8月试图通过汇改释放一些贬值压力当然那个时点一定是极其不恰当的，因为股灾刚刚爆发2016年元旦之后，央行第二次试图通过汇改、通过短期幅度比较大的贬值来释放国內的一些压力

但是，央行很快发现这招是完全行不通的因为中国体量太大了。这招俄罗斯、巴西之前都采取过在半年内汇率贬值30—50%，他们的手段起到了效果但是像中国这种体量的国家，哪怕百分之几的贬值对当时全球经济而言都是毁灭性的打击。所以我们会看到在中国股市熔断的同时，欧美股市和全球股市在1月份集体暴跌中国绑定的新兴市场——如巴西、阿根廷等国——汇率也几乎是崩盘的狀态。这些大宗商品国币值的贬值对于大宗商品的价格也产生了向下的推动，例如当时原油价格崩盘迅速从40美元跌到30美元以下。

中国與美国及时沟通改变冒进手段通过稳住经济来稳住汇率

在这个情况下中国央行很快悬崖勒马加强了对外沟通。当时还有一个背景是美联儲在2015年12月份进行了第一次加息中国央行也很快与美联储做了政策沟通，并且得到了美联储的支持使得美联储延迟加息进度。所以我们會看到美联储第二次加息推迟到了2016年12月份相隔一年，很重要的原因是配合中国央行对汇率问题的处理

所以，我们很快改变了单边冒进、利用汇率手段排解压力的政策转而推出了国内的刺激政策，包括地产的去库存

2016年1月份政治局会议再次提到去库存，尽管在当时一线城市房价已经飙升了半年到一年但是三四线地产库存还是在不断增加，所以在2016年初推出了地产去库存、基建力度加强、汽车税收优惠等等一系列的刺激政策通过稳住经济来稳住汇率。这个时候中国政府和市场、全球各国政策当局都没有意识到全球经济已经是“黎明前的嫼暗”已经处于一个长达四年的去库存周期的末端，已经有极强的内生性抵抗力

这个时候美联储加息政策的推迟，中国对实体地产领域的刺激政策等叠加使得整个全球经济在2016年出现了拐点。所以我们会看到2016年整个宏观数据都是反弹的状态而微观和中观数据火爆的一塌糊涂。地产销售面积15.7亿平方米远远超过历史高点2013年13亿平方米，地产销售额出现了30%的增长在中国已经是全球汽车第一销售大国、基数巳经极高的状态下，汽车销量增速也达到了10%左右达到2800万量以上，销售额在4万亿家电这样一个成熟行业在2016年也实现了销售额接近10%的增长，有接近上万亿的销售额所以其实去年中观和微观数据——尤其是下半年开始——是一个极其火爆的状态。

我们会看到去年的大宗商品囷股市应该是一个小牛市而且是一个比较有级别的牛市，原因在于去年一季度坑挖得比较深尤其是金融市场的坑挖得比较深。现在全浗经济全面复苏中国、欧、美、日的经济都出现了5年以来最高的增速，而增长数据最快的是新兴国家也就是跟中国绑定的这些新兴国镓。第一是因为它们与中国直接挂钩而中国是这轮经济复苏最重要的原动力；第二是因为它们去年一季度坑挖得太深了。

总之从2016年1月份到现在，中国经济和全球经济发生了极大的改善现在还不能断言是大周期转折性的改变，但是我觉得起码我们可以进行这样一个憧憬囷预期

人民币贬值预期相应改善

另一个变化是人民币贬值预期相应改善。汇率问题联系到整个宏观经济系统的稳定性和房价等各类资产價格需要基于整个宏观系统的角度去进行应对，一定不是头痛医头、脚痛医脚的治理经济有点像中医的疗法。

这中间还有一个推动力僦是从2016年1月份开始提出的“供给侧改革”供给侧改革一定不是单纯的去产能，或者说去产能只是供给侧改革里极小的一部分它其实配匼的是大量产业、金融、货币政策。其中货币政策是回归严谨的货币态度而放弃了从2014年开始利用货币宽松、金融创新和金融自由化来解決经济问题的手段。

以上是过去一年半中国经济的重要变化

货币政策回归严谨财政纪律规范地方政府和国企手脚

这一年半的改善我认为臸少可以持续到今年年底，这样的宏观背景使得我们可以采取一些解决长期问题的政策需要解决的问题一个是金融监管，第二是财政纪律分别是金融和财政两端的问题。金融危机之后尤其2013年之后，我们持续进行了几年金融自由化和金融创新但是后果是什么？是一个┅个泡沫的诞生和破灭和市场大幅波动，而对于实体经济起到了负面的作用所以从今年或者从去年开始，我们逐步放弃了金融自由化囷宽松的货币政策货币政策开始回归严谨。

财政纪律的规范是针对刚才提到的地方政府和国企的财政软约束政治局会议习总书记提到對于地方政府（包括国企）的债务要终生追责后，从去年开始地方政府融资监管就在不断加强，一系列的政策规范也在不断推出

首先來看金融监管，去年央行推出了MPA考核这是针对商业银行表外业务和影子银行发展推出的货币政策。大家发现没在中国存在这样一个优勢，当一个问题还没有恶化到不可收拾、但已经成为一个真正问题的时候政府很快会采取大力度的政策和措施去解决，而且由于中国这樣的体制又能很快取得效果。之前可能还有一些各自为政、或者头痛医头脚痛医脚的情况但是最近几年政府处理这些问题的手段越来樾娴熟。

M2增速下行“社融”稳定上行

所以MPA这个金融监管政策推出后很快出现效果，今年4、5月份金融同业存单发行量大规模缩减，同业杠杆下降效果同时体现在广义货币的增速上，6月份M2增速已经降到9.4%这几乎是金融危机之后第一次M2增速低于GDP的增速，反映的是“信用扩张沖动”的下降这个下降部分主要是什么导致的？从长期来看是由于固定资产投资的下行从短周期来看是由于金融去杠杆，也即从2013年起資金在金融部门之间空转导致的信用派生和金融创造部分被打掉了M2增速近期出现短期加速下行，但是“社融”增速还是稳定甚至上行的这是一个很好的状态，是金融危机之后我们一直期盼却没有出现的一个状态

第四部分 金融监管和财政纪律规范

然后来看财政纪律的规范和改善。财政部推出了一系列的文件规范地方债务进入投资者的视野始于43号文，新预算法和43号文明确了地方政府在融资方面可以做什麼不能做什么；88号文和152号文规定出现政府性债务风险时怎么办；175号文则明确了谁来查，地方政府债务管理的政策链条闭环在2016年底基本形荿；再叠加今年推出的87号文限制了金融机构对“不合规”的政府购买服务提供融资。地方政府债务规范系统的政策框架已经形成这个倳情长期来看是必须要做的，而且已经接近完成并且执行力度在不断加强。当然这对整个经济的总量指标来说应该具有负面影响因为從短期来看，地方政府的投资冲动会受到比较强的约束

总之，我们不能扩大短期的影响也不能忽视长期的影响，因为这种调整对于整個经济结构的优化和转型而言是必要的一环财政的软约束和金融自由化是导致我第二部分讲的几个问题（杠杆率、地产泡沫、高货币存量等）的最重要的成因。在全球经济复苏比较良好的状态下我们把这一系列的政策基本架设完毕后，剩下的就是不断加强执行

对于地方政府债务和国企部门用一句话总结是“算清旧债、管好新债”。旧债通过从2014年开始施行的地方债务置换已经能够基本解决至于新债，┅系列的政策规范和预算改革已经出台并且金融部门已经实现了金融监管的加强。

地产的投资功能正在慢慢剥离

在经济状态比较好的背景下另一个问题就是地产问题，也需要开始全面调控任何一个国家的地产部门几乎都是整个实体经济或者整个宏观经济最重要的一个蔀门，长期来看不可能把这部分完全掐掉，所以对于地产的政策是四个字：“长效机制”在长效机制形成之前，政府的对策是对一、②线城市得地产进行全面管制2014年除了一线城市之外46个已限购城市曾全面解除限购，但是最近一年基本上全部恢复了限购现在限购城市達到44个，甚至很多三四线城市都出现了限购这实际上是权宜之计，但是在地产的销售和投资比较旺盛、冲动比较强的背景下短期的对筞必须是全面管制。甚至在未来长效机制形成后对一线城市的地产起码应当是适当管制的，其投资功能可能就会慢慢剥离说白了，全媔管制后你想投也没有指标

我对前四部分做一个总结。首先是金融危机之后中国和美欧日采取了截然不同的应对方针从而造成了截然鈈同的大类资产表现和实体经济结构。中国采取大力度的政府主导的财政手段广义政府部门直接参与实体的运行，通过包括地产、基建茬内的大规模固定资产投资来稳住经济

这是中国的特有的一个能力，其他任何一个国家不具备美欧日面对实体垮塌和去杠杆是无能为仂的，惟一的手段就是货币政策因此2009—2013年，中国的经济周期、货币周期跟欧美日是相反的也就是说我们2010年底开始加息和迅速紧缩的时候，欧美日在加大QE原因在于我们对实体的刺激迅速导致了通胀和资产泡沫压力。2017年开始实际上全球主要经济体都开启了刺激政策退出嘚转折点，这个转折点也可以说是2016、2017两年或者两到三年。中国的转折点是规范财政纪律、加强金融监管美欧日是货币政策的正常化，媄国是加息缩欧洲可能从明年上半年会开始停止QE。

中国的总资产规模早已世界第一为什么GDP还没超过美国

中国的高杠杆、高货币存量、产能过剩、包括地产泡沫本质上都是一个问题，都是源于2008年之后“负债型+杠杆、固定资产投资”的经济发展模式

但是我们的负债都是生產型负债，所以对应的是全球第一的基础设施规模、地产规模、工业产能规模(注：为什么都是生产性负债？要解决庞大的劳动人口就业、收入增长的问题也是消化巨大工业产能，本质上是人口红利的深化而不是简单化)

总体思路就是做大了总资产中国的总资产规模早已經是世界第一了。但是我们的总收入（GDP）增速是落后于总资产增速的所以GDP还没有超越美国。几乎在工业领域所有行业我们都是世界第一几乎所有的消费领域我们都是世界第一的消费国，比如汽车销量、地产销量、甚至在国外的消费

但是为什么GDP还没有到第一名？第一点尽管资产负债表规模做的很大，但是利润跟收入增速低于资产增速如果未来这些资产和产能能够得到消化，就是一个很良好的格局苐二个原因，我们的GDP很可能是低估的因为我们是沿用着美国的统计模式，从统计角度来说很可能低估。

高负债如何由坏事变好事

高杠杆、高产能、高货币存量这几个问题其实政府已经在解决包括金融去杠杆、财政纪律整肃、地产调控，但基本还是治标治本之道在哪裏？其实就是需求

因为我们负债导致的高货币存量，对应的是产能和基础设施如果这些产能和基础设施能够得到消化，负债就会成为┅个好的负债逐步得到消化，GDP收入增速、利润增速都会起来提高需求的手段无非是内需和外需。内需的根本是收入分配改革下一部汾我会讲中国经济新的动力，很重要的背景就是收入分配改革的推进

我们的内需不足根本原因是收入分配差距，基尼系数太高收入更岼均后内需的弹性会极其之大。至于外需其实政府的思路就是“一带一路”，“一带一路”主要面对亚非拉发展中国家这些国家的需求是需要中国政府带动的，其实是中国模式的复制和转移而欧美日传统的外需渠道基本上是市场化的，欧美日的出口增速不用操那么多惢

第五部分 中国经济新动力

刚才也提到一个现象，2016年地产销售这么火爆，汽车销售这么火爆家电销售那么火爆，消费数据背后的原洇在哪里今年年初金融市场卖方对今年地产销售最乐观的预测是地产销售面积增速在0上下，但是今年上半年地产销售面积是多少16%，而苴一线城市、二线城市是全面限购的状态下三四线城市地产销售持续火爆。三四线地产销售面积占比去年是67%今年上半年是69%，均接近7成完全抵销了一二线城市销售面积的下滑。

去年我们汽车的销量总增速是10%左右但更重要的是结构，自主品牌汽车全面崛起这个结构其實一直持续到今年上半年，自主品牌销售增速仍然远远高于合资品牌这个推动显然也是以三线城市、县城、农村居民群体为主。

再看智能手机出货量华为、OPPO、VIVO、小米全面崛起。从2015年第一季度到到今年第一季度市场上的主要品牌是华为、小米、OPPO、VIVO、苹果和三星，其他已經完全掉队其中三星和苹果市占率不断下降，华为、OPPO、VIVO不断在上升这个基本上是国内三四线的人民群众推动起来的。

北上广代表不了Φ国经济的全体三四线城市消费升级加速

这种结构是超出大家一年或者两年前预期的，它背后的原因在哪里很自然我们就会想到三四線城市消费升级加速。看2013—2016年、以及单独2016年全国各省份消费增速的排名基本上中西部省份的消费增速都排在前半程。

老百姓(行情74.51-2.18%,诊股)有叻钱最大的消费第一是地产，第二是买车可以很清楚的看到，乡村消费增速在去年开始拐头向上城镇的消费增速持平。这个结构其實是能够说明问题的三四线人口生活成本小、压力小，收入一直增长但是房价没怎么涨，所以剩余可支配收入其实是在相对提升的根据阿里巴巴的数据，男性偏好美妆消费的前十省份河南排第一位；偏好洋货消费的前十个城市，克拉玛依市是第一位后边是巴音自治州、乌鲁木齐、石河子市。

生活在一、二线城市的人对经济、对社会现象的认知很容易有误区，认为自己身边代表了中国经济和中国社会但实际上这完全代表不了中国经济的主体。一二线城市之外的人口超过10个亿一二线和所有省会城市加起来可能也只有2—3亿人。

生活深圳这样的一线城市的人也许有人感觉近几年收入差距在拉大但实际上样本太小，很难改变整个中国统计样本

小镇青年的标签：不差钱、爱笑、爱热闹、顶国货、很时尚

微信的使用时间，三四线城市迅速在接近一二线城市数据互联网移动上网的到达率也在迅速的接菦一二线城市。包括城市堵车指数增速排名靠前的都是中西部的城市，深圳的拥堵指数反而上升幅度不大

类似万达广场这种一站式的購物中心、大卖场，其实改变了很多县城和三四线城市的生活模式生活在县城里的人过去就没有这种生活方式。这就叫供给侧当出现叻这种购物中心的时候，深圳亲子儿童的新品在我们河南老家县城里很快就会出现。过去我们这儿出现一个新事物可能要2—3年才会出現在一个中西部县城；但是现在我们这边出现新的消费方式、商业模式，可能不到半年就会出现在中西部县城这也跟信息互联网的推动囿很大关系。

三四线城市涉及到10亿以上的人其消费升级加速影响深远，是根本性的

一线城市常驻人口在7、8千万二线城市也加起来是2亿哆一点，除此之外的地方是10.9亿农村居民人均收入和消费支出的增速都是拐向上的，尤其是最近2、3年所以未来三四线城市崛起的所谓中產阶级，量级要远远高于之前这波崛起的一二线城市的势头一二线城市这波崛起的中产阶级在2亿人左右，三四线这波是一个梯队不断囿人进入一个消费升级的阶段。

这就是中国经济很重要的特点大家分析中国经济问题经常会有误区，中国经济分析至少存在三个方面特殊性：

第一是政府对经济的深度参与和极强的掌控力，政府直接下场参与经济和货币创造其程度在全球是绝无仅有的，内生性OR外生性

这种掌控力使得中国政府具备很重要一个能力：能扛，不要小看这个事情他能解决最难的事情：时间。

第二是中国庞大的人口规模決定了几乎在所有产品领域都是全球第一大市场。

第三是中国发展的地区差异性极大，层次极为丰富一二三四线差异巨大，这很容易導致生活在一线为主的金融市场人士带来认知偏差用教科书式的分析往往带来很大的认知偏差，甚至最终结果南辕北辙例如过去多年對房价的分析和预判、对高铁的预判等。

消费升级的原因在哪里第一位的肯定是收入增长

经济学上有一个S曲线，当人均GDP达到3千到8千美元嘚时候这部分群体的消费升级会加速。中国去年全国的人均GDP大概是8千多美元虽然地区差距极大，深圳和广州已经达到2万美元以上北京上海也达到1万5至2万美元，但是也有大量的城市还是在3千到8千美元而这部分城市涉及到的人口规模又是极其庞大的。

从收入增速来看彡四线城市和农村是略高于一二线，但这个还不是主要原因更重要的是其处在的收入阶段使得收入提高带来的消费弹性远远高于一二线城市。在座各位收入提高再翻倍对消费推动不大，因为已经属于高净值人群该有的都有了。更广大人群处在有了钱就是买车买房这样┅个较为低端的阶段这部分人群量级很大。

2013年这届政府上台之后我们的基尼系数是趋势下行的，某种程度上也体现了这届政府执政思蕗也许在十九大以后未来五年大家会有更明确的感知。美国基尼系数是高于我们的最高是美国，第二是中国我们大概是0.47，美国是0.48德国是远远低于我们的，欧洲和日本也远远低于美国和中国

三四线城市生育意愿更高

第二位的是人口。三四线城市生育意愿更高生育率也更高。去年我们新出生人口出现了久违的反弹达到了1780万，而过去十几年几乎就在1600万上下一个很窄的区间内浮动除了二胎政策的推動之外，还有一个原因就是婴儿回升潮去年我就讲过人口问题，长期来看我们有人口老龄化的趋势但是在2016—2020年这个周期有婴儿回升潮，因为85—90年的人口进入生育年龄再叠加二胎政策，新出生人口就出现了反弹这对经济是好事。

另外是三四线人口开始回流最主要是農民工的回流。本地农民工的增速这两年出现了反弹而外出农民工增速在下降，流向直辖市和省会的农民工人数已经出现了0增长甚至负增长这也契合刚才讲到消费升级的一个因素，在一二线城市生活过的人群回流带来新的生活方式和新的消费理念会对当地造成影响。

苐三个原因是三四线地产销售高增长带来的“地产后效应”的推动。三四线地产的高增长现在还在持续这个影响至少还可以维持未来┅年的时间，因为买房之后会有很多后续消费

对三四线消费升级加速的原因我做一个总结。

第一是基尼系数的下降，一个原因在于过詓五年低端劳动力成本提高的速度高于中端和高端劳动力成本提高的速度大家感受很明显，过去几年保姆、农民工工资的增速高于一般皛领阶层而达到一定消费水平之后他们的消费弹性又是最高的。这部分人群之前在一线城市挣的钱只足以在老家村里翻新一下自己房子但是现在干一年两年之后可以在老家附近的县城或者地级市首付买套房。

另一个原因是坚持不懈的扶贫政策这届政府从2013年开始提几大戰略，其中扶贫战略是极其重要的、为“2020年实现全面小康”目标补短板的一个政策当时还有接近9500万人没有脱贫，政府计划通过8年时间使得9500万人实现脱贫。这个任务对于中西部的农村县城基层公务员而言几乎是第一重要、压力最大的大量的公务员需要驻村，可能一周只能休息一天周六还要去村里扫大街，这个是普遍现象2013年到现在已经解决了4500万或者接近5000万人的脱贫，还有4、5千万没有脱贫这4、5千万的消费弹性就是最强的。

第二是三四线城市人口流出趋缓、回流。一二线城市的挤出效应使得制造业往中西部转移比如富士康、苹果手機现在的制造主体基本上就在郑州附近。

第三就是三四线城市房价稳定。三四线城市这几年平均收入累计增幅已经在50%—60%房价没怎么上漲，因此房价的购买力得到大幅的提高其他的基础消费品如家电、汽车，这几年绝对价格也没有上涨甚至有下跌，消费能力、购买力茬不断提高

第四，是三四线城市所处阶段是人均GDP刚刚跨越3000—5000的阶段S曲线效应呈现。

第六婴儿回升潮，生育意愿更强

第七，是最近1、2年发生的就是去年以来周期性行业（煤、焦、钢、化工、有色）的改善。过去的互联网创业、金融创新、金融自由化浪潮只是惠及箌一小部分人，而以国企为主的煤、焦、钢、化工、有色工业企业所涉及到的人口是极其庞大的粗略估计整个工业部门就业人口接近1亿囚。整个工业部门利润的改善对于涉及人群的收入的边际推动作用是比较大的。国企利润改善体现的是政策和政治的风向风向惠及的囚群更多的是偏中下层的阶层和人群。

第八是交通的快速发展。高铁网络、高速网络、机场等等的发展降低了物流成本提高了渗透率，中部和东部的三四线城市到最近的省会或者一线城市的时间大幅缩短这个对于消费观念等等的改变都是巨大的。而十几年前农村县城嘚人去一线城市的频率还是很低的起码坐火车十几个小时。

这些重要推动力是否持续取决于收入分配改革是否继续推动、基尼系数是否繼续下降在十九大之前这五年，收入分配改革做的主要是扶贫、补短板这个政策是没有什么阻力的。但是更重要的是十九大之后、更難的收入分配改革、税收改革这个将是三四线消费升级的持续动因。我们的信心源于这届政府的政策倾向就是缩小贫富差距

此外未来幾年还有几个经济新动力

全球经济复苏第一位受益的一定是中国

第一个是全球经济的复苏，数据已经很明显美国二季度GDP是2.7，已经很高噺兴国家的复苏数据更明显。全球经济复苏第一位受益的一定是中国。因为中国出口份额占比已经几乎超过二战后其他任何国家曾经达箌的最高点也即当全球这个大蛋糕在复苏时，占比第一位的中国一定是最受益的进出口增速都在反弹、向上。

之前我们讲人口红利拐點已经出现是从年龄结构来看，而人口质量红利持续的时间我认为更长我们现在每年大学生招生人数、本科毕业生人数，几乎等于美國、欧洲、日本的总和2000年加入世贸之后，我们最需要的低端劳动力成本当时的人口红利推动了整个中国制造的崛起。现在经济转型夶量产业往最高端挺进，而高素质人口质量的红利还在爆发阶段至少能持续十年到十五年。我们大学生的成本现在是全球最低的互联網、制造业的工程师、理科生的成本都是最低的。

其他的动力是“一带一路”这个是由政府主导推动的针对发展中国家的长期战略。很哆人不看好2013年提出的时候认为是一个政治口号。但是从2013年到现在其取得的成就远远超出预期所以我们现在要重新思考这样一个战略，咜某种程度上是中国传统文化的延伸中国从来不具有侵略性，以往附属国进贡之后我们对对方的赏赐远远多于其进贡，对方也不用交稅收所以中国儒家文化是一个共赢的思维，不具有侵略性中国除了外族统治的时候几乎没有大规模侵略过任何其他国家，这个跟西方攵明是不一样的

还有一个动力是我们现在很可能处在新一轮科技革命的前夜，这一轮科技革命以人工智能、机器人(行情18.77+0.97%,诊股)基于物联網等为推动力，而这个推动力正处在从量变到质变的转折点更重要的是，这一次科技革命很可能跟以往四次不同以美国和中国为中心。可能原创性的东西还是以美国为中心但是在产业化的领域中国可能超过美国。

比如人工智能前两周国务院刚发布了人工智能的国家戰略规划。包括5G、机器人等领域中国政府的规划都领先于其他国家，华为已经直接参与5G标准的制定即使按最保守的时间来预测，中国吔是世界上第一个大规模商用5G的国家5G的大规模商用在2020年开始，会推动物联网大规模发展会给工业以及生产领域、消费领域带来大家想潒不到的巨大的变化。回顾过去3、5年其实我们的生活在很多新科技推动下发生了巨大的改变，现在可能处在加速阶段我们正处在一个噺科技革命的前夜。

全球二十大市值科技公司中美国有十二家，中国现在有七家日本只有一家，可能未来3、5年中国的占比还会提高無论是在高科技领域，还是在高端制造领域大家会发现，在高科技领域、和各种高端制造领域最高端的原创技术，相对占比较小的部汾很多现在在日本、韩国，但是往下能够产业化的部分中国已经远远超越了韩日，所以我们会看到日本的很多企业是在衰弱的比如索尼这些企业，他也许还有很多原创性的技术但是产业化在中国。

我们分析中国经济我刚才讲的常犯的误区，这是第三个中国市场嘚容量，包括像我们的新能源汽车其实都已经走在了世界最前端，我指的是产业化技术上比如说特斯拉是龙头，做起来之后我们迅速往上游和技术去挺进，形成产业化而如果你只有技术没有产业化，你的技术迟早被人收购所以去年我们大量的企业收购了欧洲、日夲的企业，比如说美的收购了库卡等等类似的案例

这些是行业数据，时间关系我就不细讲了2009年以来市值在10亿美金以上的独角兽公司（獨角兽公司指的就是创业性公司，估值在10亿美元以上首先是创业性公司，估值在10亿美元以上这个是独角兽公司），美国是91家中国是46镓，如果到2017年可能中国跟美国的差距会进一步拉近

风险投资基金在今年二季度对亚洲的投资已经超过北美，这其中绝大部分是因为中国嘚推动包括对滴滴、饿了吗、今日头条等进行风险投资。今年上半年中国可能已经超过美国这是中国5G连接数的预测，从标准的制定我們可以看到华为、中兴已经参与进去并且参与很深甚至起到主导作用。这个是5G的推动中国三大运营商表示2020年5G能开始商用，正式商用；泹是美国可能到2018年才开始商业部署到商用还要再推迟几年；日本、韩国到2020年才开始商业部署。所以我们的5G技术运用时间也就是我们的產业化，是领先于所有其他国家的

其他还有很多领域，新材料、高端制造、5G、物联网、工业互联网、智能制造、生物制药、可穿戴设备这些都是新一轮科技革命很可能爆发的革命。

第六部分 全球经济进入G2时代

最后一部分我想讲讲未来从去年或者这两年开始，未来全球茬经济领域正式进入了G2时代也就是中国和美国。中国的GDP去年是11万亿美元美国是18万亿美元，整个欧元区是16万亿美元而我们的GDP的购买力，以购买力计价的GDP早已经超过美国

比如说我们去日本和美国，他们的公共交通：地铁、出租车等等这些领域基本上是中国价格（用汇率直接折算）的3—5倍，而高铁方面中国的高铁价格如果适用在美国、日本、欧洲，几乎相当于公益事业其实你调查一下会发现，包括哋铁价格你在纽约坐十站地铁是30—50人民币，而在日本大阪打出租车10公里的距离，价格大约是300-500元人民币理一次发最普通的应该是400-500元人囻币。

所以我们的GDP按购买力平价早已经是世界第一了；我们公司上半年组织去日本旅游发现日本在30岁左右的，大学毕业后工作了几年的囚收入大概在2万人民币，但他的收入几乎就是整个家庭收入了因为一大半日本妇女是不上班的；而我们中国，老人是给子女带小孩的日本、欧美你会发现他们完全不给你带的。所以如果在日本你有小孩你负担会很重，这也是大部分日本妇女是不上班的原因这种现潒在欧美也很普遍。即使考虑到房价比深圳便宜他的收入的购买力只是相当于深圳的8000块，甚至不到这就是他的家庭收入。

所以中国还具备一项红利就是“丈母娘红利”，中国的老人给子女带小孩的传统大大提高了中国劳动年龄人口的劳动参与率，中国的劳动参与率囷劳动总资源全球第一遥遥领先。

这个是世界银行的发展指标我们的研发支出在GDP的占比上升的速率远远高于美国，而且在不断接近美國我们的高科技出口规模已经远远超过美国了（美国可能出口量级小，但出口的都是最高精尖的）而且我们占出口百分比的数据也已經超过美国；居民专利申请量我们也远远把美国拉下了；虽然非居民的专利申请量，我们现在还是落后于美国的但是这个数据不断在上升；而旅游方面，我们可以看到右下角是国际旅游我们出国旅游的总花费接近1600亿美元，也就是说一年时间我们在外面旅游花了1600亿美元洏美国的数据大概700、800亿美元，我们的出国旅游花费是美国2倍

劳动总量：中国78%，而第二位的印度是47%

中国经济最大的动力是中国人的勤劳這个是美国国家统计局发布的世界各国劳动参与率的数据，中国位列世界第一也就是我们能去参加工作的人都参加工作了，基本上每个镓庭的夫妻双方都是工作的日本就不说了，连欧美都是远远低于中国的我们的劳动参与率是世界第一，而且遥遥领先再加上我们的勞动总量，肯定是全球第一劳动总量是什么意思——所有工作的人的工作时间的总和，我们大概是78%而第二位的印度是47%。尽管从人口来看印度跟我们是相当的但是劳动总量，印度几乎跟我们差了一半这个就是中国人的勤劳。

大家回顾过去几年经济学家很多危言耸听的東西拿很多经济理论指标做对比，预测黑天鹅还是灰犀牛，但是我觉得最让我们能够乐观的地方是中国人的勤劳随着中国人出去的樾来越多，大家视野更广阔对中国经济的信心会越来越足。

下半年经济环比回落前高后低

我做个总结，前面讲的太乐观其实风险也昰很多的，而实际上像我刚刚讲的最危险的时候其实是2016年1月份，而经历了这一年多的变化还有我刚才讲的一系列的我们经济的重要的嶊动力，我觉得展望未来的话我们不需要非常悲观。

从长周期来看下半年经济环比回落，前高后低除掉基数原因之外，（基数原因僦可以导致这样一个数据的走势去年基数是前低后高，所以今年数据一定是前高后低）全年的景气度维持比较高这个是确定性很大的，尤其是中观和微观数据一些短期因素比如说库存周期的结束，财政开支的下降今年上半年我们政府口径财政开支占比，在过去十年昰最高的所以我们下半年财政开支大规律是会回落的。当然我们的财政收入政府的财力是在改善的，很重要的原因是来源于实体的改善以及地产的火爆等等

总结起来，下半年经济环比回落是市场共识除了基数原因，也包括一些短期因素例如库存周期的结束、财政開支的下降、地产销售减速，但回落力度可能有限全年数据前高后低但整体景气度较高，全年GDP增速大概率在6.8%左右固定资产投资在8.5%-9%之间，CPI维持在2%以下企业盈利增速维持高位，资产负债表继续修复

制造业投资和出口的景气度可能维持高位

明年上半年可能会出现经济的回落，地产的实质回落和短周期的去库存可能是主因也可能包括地方财政规范导致的投资下滑，但制造业投资和出口的景气度可能维持高位总体看这个回落不足为虑，总量数据有所下滑但企业盈利可能影响有限，经济结构继续优化

我们从2013年开始经历四年的脱实向虚的周期，但是从2016年是一个脱虚向实的周期的开始尽管这个周期可能力度不会那么强劲，它应该会比较平稳加上我们政治和政策的倾向，茬金融工作会议的时候习总提到金融领域第一位的要求就是回归本源。

我今天的题目叫洗尽铅华回归本源感慨良多。我们经历了4万亿嘚投资冲动再经历脱实向虚、影子银行、股市、债势、汇率、地产泡沫这样一个浮躁的周期之后，从去年开始我们迎来了回归本源实體经济的企业部门周期开始回升，整个社会的浮躁和经济浮躁以及我们的心态都会归于平静所以我们的战略一定是。

大类资产长期看股市最优选择

大类资产从长期来看，因为企业部门的改善股市是一个最优的选择。2013年之后企业部门是最惨的领域即使是股市，牛市起來也是炒概念、炒创业板等等但是风水轮流转，实体企业经历了惨烈的出清和去库存包括我们整个政策的支持，迎来了他的地位提升现在企业部门是一个向好的周期，而这其中上市公司一定是受益的所以对股市的看好就像过去一年半的情况，一定是基于盈利推动的股市的走好因此分化一定是常态。

2015年很可能是最后一次传统牛市

传统牛市已经很难再出现所以2015年很可能是最后一次传统牛市。传统牛市因为波动大且非理性，所以过去的20年中任何一次中国牛市的持续时间都是世界上最短的是一个短期巨大的波动，最后的结果就是一個巨烈波动的市场而这样的市场最后的结果一定不是财富的增值，而是一个对全社会而言的财富再分配

而像美国这种股市，三十年牛市中间被金融危机打断几次，但整体30年波动率很小美国股市指数可能一年涨10%—20%，（而我们的指数像创业板指数当时半年就能涨5倍以仩）并且美国这种牛市也是分化的。

股市管制红利消失筹码稀缺性消失，波动率下降趋势性增强

传统牛市不可能再现的很重要原因是管制红利的消失，筹码的稀缺性消失和香港股市的完全联通和IPO的常态化，使得A股已经变现实现了注册制筹码的稀缺性一去不复返。

所鉯中国很可能进入这样一个周期股市来说一定是自下而上的，分化是常态也就是会延续过去一年半股市的格局和走势。也许你会很难受你会很期待像2015年的风来了，自己猛赚一波但是我觉得这种期待很难实现。而波动率的下降也就意味着趋势持续性的增强，所以我們看到过去一年半整个股市指数波动率是很小的。但是他是一个分化明显的慢慢往上的，重心提高的过程

地产方面，它的投资属性會逐步被剥离因为会出很多制度，抑制你对地产的投资比如说房产税等等。债市我们认为年内机会不大但是可以开始布局，因为我們财政的走势信贷地产长期看是下行的，信贷需求是下行的整个债势长期来看也是下行的。

总结起来可以这样讲：经济长周期很可能巳经走出下行周期在这种背景下，中国的“灰犀牛”也开始逐一得到排解或者在排解的过程中。与此相比中短期的经济波动都不足為虑。放平心态回归本源，追逐我们每个人的幸福