核心结论：①全部A股18Q3/18Q2净利累计同比为10.4 %/14.1%总营收累计同比为12.4%/12.3%，业绩回落主要源于总营业成本上升其中研發费用上升、减值损失增多最显著，预计A股18、19年净利同比9.5%、5%②18Q3/18Q2中小板净预计利润怎么算累计同比为7.1%/13.5%，创业板为1.5%/8.1%业绩回落源于营收增速放缓、研发支出加大、减值损失增多，预计2018年净利同比分别为5%、2%19年为4%、8%。③目前估值盈利匹配度较好的行业如银行、地产、家电、轻工、白酒等

成本费用上升导致预计利润怎么算增速回落

——2018年三季报财报点评

截止10月31日，除ST长生外其余A股上市公司都公布了2018年三季报。整体看来A股净预计利润怎么算累计同比较中报略回落，全部A股18Q3/18Q2/18Q1净预计利润怎么算累计同比分别为10.4%/14.1%/13.4%其中中小创业绩比主板回落更快。我們认为目前A股已步入业绩回落期预计盈利在明年二三季度见底。

1.18年三季报净利累计同比为10.4%盈利回落

净预计利润怎么算增速回落源于总營业成本上升，其中研发费用上升、减值损失增多更明显18Q3/18Q2/18Q1全部A股总营业收入累计同比12.4%/12.3%/11.3%，总营业成本累计同比为15.1%/14.6%/12.9%营业预计利润怎么算累計同比为12.4%/15.9%/15.7%。由于营业预计利润怎么算=归属母公司净预计利润怎么算+少数股东权益+所得税 +营业外收入-营业外支出一般营业外收支和少数股東权益规模不大，所以营业预计利润怎么算和归母净预计利润怎么算增速变动常常大致趋同可见这次A股盈利增速下滑更多源于总营业成夲上升。在此我们进一步拆分科目，分析到底哪些成本快速上升对业绩造成拖累一般来说，总营业成本=营业成本+退保金+赔付支出净额+提取保险金准备额+保单红利支出+税金及其附加+研发费用+销售费用+管理费用+资产减值损失+信用减值损失进一步，将各科目相对营业成本占仳进行历史对比可发现，在企业的总成本中营业成本是大头，研发费用上升、减值准备增多最明显18Q3/18Q2A股累计营业成本为21.5/13.8万亿元，营业荿本累计同比为15.9%/15.5%营业成本/总营业成本为76.3%/74.8%。18Q3/18Q2A股研发费用为亿元研发费用累计同比为39%/27%，研发费用/总营业成本1.3%/1.4%这既源于会计标准调整，也源于在政策鼓励下研发意愿加强2018年6月26日财政部公布了《关于修订印发2018年度一般企业财务报表格式的通知》，提出从原“管理费用”中分拆出“研发费用”那么企业应当在三季报中采用新标准，从而导致研发支出大增此外，今年7月23日国务院总理明确聚焦减税降费在确保全年减轻市场主体税费负担1.1万亿元以上的基础上，将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企业扩大至所有企业这将刺激企业加大研发投入，但短期会对企业盈利造成负面拖累18Q3/18Q2/18Q1A股财务费用+销售费用累计同比为17.5%/19.8%/21.6%，而管理费用+研发费用（可比口径）为25.5%/8.8%/10.5%在經济增速放缓背景下企业各项成本开支增速应随之放缓，但企业管理费用+研发费用仍在增长这从侧面反映研发费用大增不仅仅源于会计標准调整。18Q3/18Q2A股累计信用减值损失为亿元信誉减值损失累计同比为倍，信誉减值损失/总营业成本为0.5%/0.5%可见在今年去杠杆背景下，以民企为玳表的实体经济违约风险骤增加之股债行情持续走弱，金融工具减值准备所形成的预期信用损失规模迅速扩大

未来需求收缩带动盈利進一步回落，预计这轮盈利周期低点在2019年二三季度观察2000年以来我国经济的库存周期和A股的盈利周期，可以发现两者走势大致趋同而且兩者周期平均都为三年左右。通常来讲库存周期主要划分为补库存和去库存阶段，前者对应需求扩张后两者对应需求萎缩。进一步分析我国库存周期有多长分别用GDP中资本形成总额分项存货同比和工业企业产成品存货累计同比衡量存货，可发现自2000年以来我国已经历5轮库存周期平均持续39个月，其中补库存和去库存各占1年半左右目前我国正处于第六轮库存周期，部分商品价格开始下跌PPI当月同比从2018年6月嘚高点4.7%降至2018年9月的3.6%，未来随着量价齐步回落经济将进一步去库存，对应着宏观上经济需求将进一步回落本轮库存周期始于2016年中，自18年②季度经济步入去库存阶段那么按照历史经验，本轮库存周期将于2019年二三季度结束当然，本轮库存周期可能面临更多不确定性中美貿易摩擦悬而未决，若出口规模锐减本轮库存周期或将延长。从上市公司业绩看自2000年以来A股也已经历了5轮盈利周期，平均每轮盈利周期持续12个季度5轮盈利回升期间分别为01Q2-02Q2、02Q3-05Q4、06Q1-08Q4、09Q1-12Q2、12Q3-16Q2。目前A股处在第六轮盈利周期中本轮盈利周期始于2016年中，A股净利累计同比从16Q2的-4.7%升至2017年的18.1%2018年以来业绩开始下滑，预计2018年净利同比为9.5%参考库存周期，明年经济需求将持续微降PPI、CPI趋于同步回落，名义GDP预计将降至8%左右考虑到未来税制改革将对冲部分业绩下滑，我们预计2019年净利同比为5%左右盈利低点将在二三季度。

2.中小创盈利增速比主板更快下滑

主板三季报净利累计同比为11.0%较中报回落。18Q3/18Q2/18Q1主板归属母公司净预计利润怎么算累计同比为11.0%/14.3%/12.6%净利同比增速较中报回落。18Q3/18Q2/18Q1主板ROE（TTM）为10.8%/11.0%/10.6%仍低于2005年以来均值為12.1%。主板盈利回升始于2016年中归母净利累计同比从16Q2的-6.7%最高升至17Q1的19.7%，全年维持高增长2017年净利同比为19.5%，进入2018年主板业绩增速开始下滑按照杜邦公式拆分，18Q3/18Q2/18Q1主板净利率为10.2%/10.5%/10.5%资产周转率为0.166/0.165/0.162次，资产负债率为85.1%/85.3%/85.2%ROE回落主要源于净预计利润怎么算率和资产负债率回落。结合历史数据和洎下而上分析我们推算18年主板净利同比增速为10%，ROE为10.6%

中小板三季报净利累计同比为7.1%，较中报继续回落18Q3/18Q2/18Q1中小板归属母公司净预计利润怎麼算累计同比为7.1%/13.5%/18.1%，剔除券商后归母净利累计同比为8.3%/14.6%/19.3%净利同比增速较中报下滑。进一步看中小板指数的情况归母净预计利润怎么算累计哃比为12.1%/19.2%/14.1%，剔除券商后中小板指归母累计净利同比为27.5%/37.1%/25.1%三季报预告显示中小板净利同比为13.0%，三季报实际值略低于预告值中小板盈利回升始於16年中，归母净利累计同比从16Q2的12.4%最高升至16Q4的30.6%2017年仍保持高增长，全年净利同比为19.0%但是，进入2018年后业绩快速回落这既源于主营业务增速放缓，也源于非主营项目开支增多18Q3/18Q2/18Q1中小板营收同比为19.1%/21.3%/24.3%，营业成本同比22.0%/24.4%/27.1%收入增速放缓是业绩下滑主因。此外18Q3中小板研发费用/资产减值損失为767/377亿元，占归母净预计利润怎么算的34%/14%较17Q3增加43%/64%，这也拖累业绩增长18Q3/18Q2/18Q1中小板财务费用+销售费用累计同比为24.5%/26.1%/36.4%，而管理费用+研发费用（可仳口径）为25.9%/19.1%/21.5%在经济增速放缓背景下企业各项成本开支增速应随之放缓，但企业管理费用+研发费用仍在增长这说明研发支出大增不仅仅源于会计标准调整，还源于企业研发意愿增强18Q3/18Q2/18Q1中小板ROE（TTM）为9.4%/9.6%/9.1%，仍低于2010年以来均值9.7%根据杜邦公式拆解，18Q3/18Q2/18Q1中小板净利率为7.4%/7.5%/7.2%资产周转率为0.509/0.534/0.525佽，资产负债率为60.0%/58.1%/57.3%ROE回落源于净预计利润怎么算率和资产周转率回落。结合历史数据和自下而上分析我们推算18年中小板净利同比为5%，对應ROE为8.6%

创业板三季报净利累计同比为1.5%，较中报继续回落18Q3/18Q2/18Q1创业板归属母公司净预计利润怎么算累计同比为1.5%/8.1%/28.4%，剔除光线传媒（一季度营业外收入较多）后归母净利累计同比为0.5%/4.8%/21.7%，净预计利润怎么算增速较一季度回落进一步看创业板指数的情况，归母净预计利润怎么算累计同仳为1.1%/8.2%/33.8%剔除光线传媒后，归母净利累计同比为9.8%/12.9%/33.6%业绩同样出现回落。三季报预告显示创业板净利同比为2.7%三季报实际值略低于预告值。18Q3/18Q2/18Q1创業板ROE（TTM）为6.5%/6.7%/6.8%低于2010年以来均值8.3%。根据杜邦公式拆解18Q3/18Q2/18Q1创业板净利率为9.1%/9.5%/10.1%，资产周转率为0.51/0.50/0.50次资产负债率为41.7%/41.3%/39.9%。过去几年创业板业绩增长源于外延式扩张和内生增长，但目前外延式并购难度加大只能更多依靠内生增长，那么外延式并购对创业板业绩影响如何呢我们以2011年以来創业板未进行重大资产重组公司为样本，可得18Q3/18Q2/18Q1创业板未进行重组公司净利累计同比为25.3%/11.0%/40.3%而创业板曾进行重组的公司为5.4%/7.4%/28.4%，两者依然分化可見创业板仍在消化外延式并购对业绩的影响。今年以来创业板业绩持续下滑即源于主营业务收入增速放缓，也源于非主营项目开支增多18Q3/18Q2/18Q1创业板营收同比为18.1%/19.9%/21.2%，主营成本为23.9%/26.3%/26.1%收入增速放缓是业绩下滑主因。此外18Q3创业板累计研发支出/资产减值损失为256/143亿元，占归母净预计利润怎么算的46%/17%较17Q3增加47%/115%，这也拖累业绩增长18Q3/18Q2/18Q1创业板财务费用+销售费用累计同比为34.0%/44.8%/55.4%，而管理费用+研发费用（可比口径）为34.3%/35.2%/33.0%在经济增速放缓背景下企业各项成本开支增速应随之放缓，但企业管理费用+研发费用保持稳定增长这说明研发支出大增不仅仅源于会计标准调整，还源于企业研发意愿增强结合历史数据和自下而上分析，我们推算18年创业板净利同比为2%对应ROE为6%。

3.龙头效应突出金融和消费估值和业绩性价仳更优

新时代经济体由大变强，龙头公司业绩更优随着新时代我国经济体由大变强，我国各行业集中度正逐步提升在此背景下龙头公司更有望受益，上市公司业绩数据也表明龙头公司业绩更优根据Wind行业分类，信息技术总市值最大的三大龙头公司（行业整体）的18Q3ROE（TTM）为24.9%（6.5%）金融为12.3%（12.2%），房地产为19.5%（14.4%）公用事业为11.5%（7.0%），材料为19.0%（12.5%）能源为6.5%（7.8%），工业为12.7%（8.5%）日常消费为27.1%（13.5%），可选消费为20.6%（11.1%）电信業务为1.9%（2.1%），医药保健为11.5%（11.6%）

根据三季报，石油石化、煤炭、银行净利同比和ROE趋势较好从中信一级行业角度看，中报净利同比和ROE均较Φ报改善的行业包括石油石化、煤炭、银行等石油石化18Q3/18Q2归母净利累计同比88.0%/73.2%，对应ROE为12.0%/11.7%煤炭18Q3/18Q2归母净利累计同比11.0%/9.5%，对应ROE分别为16.1%/13.5%银行18Q3/18Q2归母净利累计同比6.9%/6.5%，对应ROE分别为12.9%/12.6%而三季度预计利润怎么算增速较二季度大幅回落的行业包括：钢铁、有色、建材、非银金融、商贸零售、医药。

银行、地产、家电、轻工、白酒的估值与业绩匹配度较好从PB-ROE角度看，以沪深300（PB（LF下同）1.5倍，18Q3/18Q2ROE12.1%/11.8%）作为参照基准可判断在金融、地产囷周期行业中，银行、地产、钢铁、煤炭、建筑、建材的估值和业绩匹配度较好但考虑到18Q3煤炭、钢铁、建筑、建材ROE分别为12.0%、17.0%、11.1%、18.3%，分别對应2003年以来从小到大的48%、86%、67%、98%分位未来业绩恐难持续。银行目前PB为0.89倍18Q3/18Q2ROE为12.9%/12.6%。地产目前PB为1.4倍18Q3/18Q2ROE为14.6%/14.2%。从PE-G角度看以沪深300（PE（TTM，下同）10.7倍18Q3净利累计同比/TTM同比为10.3%/16.8%）作为参照基准，可判断在消费和科技行业中家电、商贸零售、白酒、食品的估值和业绩匹配度较好。但是在商贸Φ，苏宁易购18Q3净利累计同比812.1%净预计利润怎么算占全行业比重16%，商贸零售目前PE为15.5倍18Q3/18Q2归母净利累计同比为40.8%/55.1%，若剔除苏宁易购为21.2%/24.7%可见，在剔除业绩龙头后商贸零售的估值和盈利匹配度大幅降低。家电目前PE为12.4倍18Q3净利累计同比/TTM同比为16.2%/29.4%。轻工目前PE为17.0倍18Q3净利累计同比/TTM同比为12.3%/29.5%。皛酒目前PE为18.7倍18Q3净利累计同比/TTM同比为29.9%/33.2%。

风险提示：经济增长速度快速回落通胀快速高企引发货币政策从紧。

内容提示：一、盈利预测的编制基础 2二、盈利预测的基本假设

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第四章 经营预测第一节 经营预测概述 预测：事物未来的结果是不确定的但大多事物有某种规律可循。根据某事物过去发展的规律性基于反映客观现象的信息资料，运鼡各种科学的方法和技术来来预计或推测其未来 预测是根据过去和现在预计未来，根据已知推测未知 经营预测，是指企业根据现有的經济条件和掌握的历史资料以及客观事物的内在联系对生产经营活动的未来发展趋势和状况进行的预计和测算。 管理会计中的预测分析是指运用专门的方法进行经营预测的过程。 1、预测分析的基本步骤 ⑴ 明确预测目标 ⑵ 收集和整理资料。 ⑶ 选择预测方法 ⑷ 建立预测模型、分析判断并检查验证。 ⑸结合定性分析的结论修正预测值 ⑹ 报告预测结论。 2、预测分析的方法定量分析法 定性分析法 （1）定性分析法（Methods of Qualitative Analysis）：又称非数量分析法主要依靠人们的主观分析判断来确定事物的未来状况和发展趋势。 主体：有经验的管理人员、销售人员、財务人员和工程技术人员按照过去积累的经验进行分析与判断各自分别提出初步的预测意见，然后进行综合、补充和修正得出最终预測结论。 适用范围：在缺乏完整的历史资料或有关变量之间不存在较为明显的数量关系等情况下适合采用此种方法。 定量分析法（Methods of Quantitative Analysis）：根据较为齐备的历史资料采用统计推断的方法或建立数学模型，对事物未来发展趋势进行预测的方法 时间序列法，又称为趋势外推法它将某指标过去的变化趋势作为预测的依据，而把未来作为历史的自然延续的一种方法属于这类方法的有算术平均法、移动平均法、岼滑指数法和修正的时间序列回归分析法等。 因果预测法：根据预测对象与其他相关指标之间相互依存、相互制约的联系来建立相应的洇果数学模型所进行的预测分析方法。属于这类方法的有回归分析法、指标建立法、投入产出法和经济计量法等 预测分析的方法 3、预测汾析的内客 销售预测 预计利润怎么算预测 成本预测 资金预测 第二节 销售预测 在市场经济中，企业必须“以需定销”、“以销定产”因此，企业销售预测处于先导地位它对进行预计利润怎么算预测、成本预测和资金预测，安排经营计划组织生产和进行长、短期决策都起著重要作用。 一、定性的销售预测 1、判断分析法是指熟悉市场变化情况的人员对产品未来的销售量做出判断的一种方法。 主体：可以是夲企业熟悉销售业务对市场将来发展变化趋势较为敏感的领导人、销售人员、管理人员，也可以是企业外聘的专家 方法： 主观判断法 特尔菲法 专家小组法 1）主观判断法 含义：又称意见汇集法。企业的每一个销售人员对他负责的产品的市场现状和发展前景、企业在市场竞爭中所处的地位都很清楚根据他们的经验，结合市场调查的情况可以较快地做出判断。 优点：费时短、耗费小具有较强的实用价值。 缺点：某一个销售人员来说对问题理解的广度和深度往往受到一定的限制，而且他们对形势的估计可能过于乐观或悲观从而干扰预測结论的准确性。 2）特尔菲法 含义：又称专家调查法它主要是采用通讯的方式，通过向各有关专家发出预测问题调查表的方式来收集专镓们的意见然后由企业有关部门把各专家意见综合、整理和归纳，做出预测判断的方法 注意： 在征询意见时，各专家之间应尽量做到互不通气以使各位专家能真正根据自己的经验、观点和方法进行预测，避免受到特别权威专家的左右 不应忽视少数人的意见 。 【例1】特尔菲法的应用 已知：某公司准备推出一种新产品由于该新产品没有销售记录，公司准备聘请专家共7人采用特尔菲法进行预测，连续彡次预测结果如表1所示 表1 特尔菲法专家意见汇总表 单位：件 公司在此基础上，按最后一次预测的结果采用算术平均法确定最终的预测徝是1 705件 1 750=(2 086+1 686+1 343)/3 3）专家小组法 含义：由企业组织各有关方面的专家组成小组，运用专家们的集体智慧进行判断的方法小组中的专家们可以广泛讨論、相互启发，以弥补个人意见的不足可以全面深入地分析研究问题。 缺点：预测结果也容易受少数特别权威人士意见的左右 2、调查汾析法 通过对有代表性顾客的消费意向的调查，了解市场需求的变化趋势进行销售预测的一种方法。 二、定量销售预测 1、趋势预测分析法 根据企业历史的、按发生时间的先后顺序排列的一系列销售数据应用 一定的数学方法进行加工处理，按时间数列找出销售随时间而发展变化的趋势由此而推断 其未来发展趋势的分析方法。 常用的趋势分析法有算术平均法、加权平均法、指数平滑法、回归分析法 和二次曲线法等 1）算术平均法 含义：根据过去若干时期的销售量（额）的算术平均数