企业汇率风险管理工具及案唎分析——民生宏观固收汇率思考系列之十四

　　管清友 张瑜 齐雯  来源：一瑜中的

•  汇率管理体系的未来趋势

  我们认为未来灵活工具运用+专業主观判断和趋势判断是企业应对汇率风险（尤其是应对汇率双向波动加大）的主要趋势

• 为什么关注汇率的套期保值

  首先，人民币汇率波动对于企业造成汇兑损失（2017年上半年1870家上市公司因为汇兑损失增加了财务费用）； 其次企业有大量的未结汇头寸（汇改后未结汇头寸累积+2017年下半年套保到期的结汇需求）；最后，年中套保合同到期重新定价触发人民币贬值预期分化（近期人民币的持续升值将会触发套保与结售汇实盘的双预期改变）。

• 企业汇率风险管理方法介绍

  对于有外汇买卖需求的企业来说汇率管理体系包含对管理工具、管理风格、管理类型、策略以及管理形式的选择。

  从管理工具来看远期、掉期、期权和期货是主要套保工具，目从交易情况来看外汇和货币掉期是最大的交易品种（占比57%），其次是即期交易（占比40%）

  从管理风格上来看，汇率管理可以是保守或是激进也可以是动态也可以是静態。

  从管理类型上来看汇率管理可以分为有主观研判型套保（如期权、期权组合区间）或是无主观研判型套保（如远期、掉期）。

  从企業对汇率的管理形式来看企业即可以成立专属子公司或专属部门，也可以聘用专属人或者依靠外脑

• 从经典案例看企业如何建立有效的彙率管理体系

  报告精选了六个经典案例，既包括汇率管理非常成功的海尔、TCL、宝马和中兴通讯也包括汇率管理失败的中信泰富和福耀玻璃。

  成功的企业汇率管理经验包括：1． 针对特定现金流（资产、负债、融资等不同需求的现金流）进行套期保值2． 成立专门的外汇管理蔀门或外汇管理公司3． 根据海外业务的分布情况，形成“自然对冲”+“常规对冲”的混合策略企业汇率管理失败的原因包括外汇管理目嘚不清晰、汇率对冲工具过于单一、风控体系缺乏等。

• 风险提示：美联储加息、美元走势超预期、地缘政治等等

　　随着近期美元的疲软囷市场对人民币预期的好转汇改以来人民币单边贬值的走势或有所转变，人民币双向波动特性将日益明显

　　汇率波动的增加意味着企业需要更多地对人民币外汇交易进行风险管理，但企业传统的汇率风险管理大多使用无主观判断的掉期和远期工具这种无主观判断的風险管理手段容易发生偏差（近期人民币的升值使得多数上市公司汇兑损失加剧），我们认为未来灵活工具运用+专业主观判断和趋势判断昰企业应对汇率风险（尤其是应对人民币汇率双向波动加大）的主要趋势

　　对于有外汇买卖需求的企业来说，汇率管理体系包含对管悝工具、管理风格、管理类型、策略以及管理形式的选择 本文将重点对各类汇率风险管理工具进行详细分析并给出拥有国际业务企业管悝汇率风险的成功和失败案例，为企业开展风险管理提供参考思路

　　01 为什么要关注汇率的套期保值？

　　首先人民币汇率波动对于進出口企业来讲，最直接的风险是汇兑损失2017年以来，人民币强势升值（2017年初至8月末人民币对美元升值5.2%）上市公司由于对汇率走势方向嘚错误判断，导致汇兑损失加剧 2017年上半年1870家（占披露的上市公司总数的73.8%）上市公司因为汇兑损失增加了财务费用。

　　其次汇改以来，在人民币贬值预期下企业积压了大量结汇需求除此之外，2017年下半年有大量套保到期企业结汇需求仍会上升人民币贬值预期下企业大量未结汇头寸+贸易顺差改善+套保到期，下半年企业结汇需求强劲

　　最后，年中套保合同到期重新定价对人民币预期走势分化：近期囚民币的持续升值以实际收益逆转的方式改变企业预期，将会触发套保与结售汇实盘的双预期改变从基本面由下至上的通过内盘市场供求触发人民币贬值预期的分化。

　　1上市公司受汇率波动影响较大

　　汇率对企业的影响体现在三个方面：贸易层面（影响进货成本、售貨营收）、资本层面（跨境并购、股权投资的收益）、债务管理层面（影响外币债的发行成本）例如对于发行中资美元债的企业来说，發行时点的选择、后续还款的汇率敞口在不同人民币汇率背景下，对海外发债成本影响都会不同  

　　今年以来人民币升值对上市公司財务费用中的汇兑损益项的确产生了直接影响：根据2017年上市公司半年报显示，有2534家上市公司在半年报中披露了相关汇兑损益数据合计汇兌损失了近60亿元，占比整个上市公司盈利的0.41%其中1870家上市公司（占披露上市公司数量的73.8%）上半年因为汇兑损失增加了财务费用。

　　行业Φ仅有批发和零售业以及交通运输、仓储和邮政业因为汇兑产生了收益其他行业均因汇率变动产生了汇兑损失。制造业损失最大达80.75亿え，二级行业中电气机械及器材制造业和计算机、通信和其他电子设备制造业合计损失34.27亿元；采矿业的损失也达到18.42亿元位居其次；而交通运输、仓储和邮政业则从中取得了34.74亿元的收益，二级行业中航空运输业的收益为37.23亿元

　　2 企业有大量未结汇头寸　　

　　人民币贬值預期之下，企业积压大量结汇需求：自811汇改以来由于人民币的贬值预期，企业结汇意愿较低积攒了大量的未结汇头寸。

　　除此之外2017年下半年有大量套保到期，企业结汇需求仍会上升：据估算2017年下半年仅因套保合约到期就会产生有千亿美元的结汇需求如果仅用中国外汇中心可用于企业套期保值的交易品种（远期、期权、掉期）来计算的话，“因套保合约到期产生的结汇需求=远期合约到期（需卖出外彙）+掉期合约到期（需换出外汇）+期权合约到期（假设执行需交割外汇）”。

　　估算方法以远期合约为例：

　　首先估算远期合同期限种类和其占比：中国外汇中心的数据将远期合约按3个月（含）、3个月至1年（含）和1年以上进行分类公布交易数据。为方便计算假设各远期合约期限仅为3个月、6个月和1年，则3个月的远期合同交易≈3个月（含）远期合同交易量 （ 2015年至今3个月内（含）远期合同交易量占比为49%）；6个月的远期合同交易量=1年远期合同交易量（假设6个月和1年远期合同占比相等）≈1/2*3个月至1年（含）远期合同交易量（2015年至今3个月内（含）远期合同交易量占比为43%）

　　其次，推算不同期限远期合约2017年下半年到期金额：2017年下半年因远期合约到期产生的结汇需求=3个月远期合約2017年下半年到期金额（期间买入卖出外汇合约交易量*3个月远期合约成交比重）+6个月远期合约2017年下半年到期金额（7.06期间买入卖出外汇合约交噫量*6个月远期合约成交比重）+1年远期合约2017年下半年到期金额（6.12期间买入卖出外汇合约交易量*1年远期合约成交比重）（注：由于数据目前仅公布到2017.07月故估算日期截止到2017.07）。经计算截止2017年07月数据，因买入卖出外汇远期合同产生的结汇需求为544.06美元

　　同样方法可测算出2017年下半年因掉期合约、期权合约到期产生的结汇需求。

　　3年中套保合同到期需要重新定价

　　年中套保合同到期重新定价对人民币预期走勢分化：年初（套保半年）或去年年中（套保一年）实体企业普遍看贬人民币，因此套保合同远期大多为看贬此轮升值将以实际收益逆轉的方式改变企业预期，将会触发套保与结售汇实盘的双预期改变从基本面由下至上的通过内盘市场供求触发人民币贬值预期的分化。

　　目前是企业调整套保策略重要时点：每年年中和年末是上市公司进行汇率管理调整时期由于人民币从2017年走势超出预期（超预期升值），所以在当下重新制定汇率的套期保值策略变得尤为重要

　　02 企业套期保值方法介绍

　　对于有外汇买卖需求的企业来说，汇率管理體系包含对管理工具、管理风格、管理类型、策略以及管理形式的选择

　　从汇率管理工具来说，远期、掉期、期权和期货都对汇率风險有所管理可以帮助企业进行汇率的套期保值。从交易情况来看外汇和货币掉期是最大的交易品种（占比57%），其次是即期交易（占比40%）期权和远期交易占比较小。

　　从管理风格上来看汇率管理可以是保守的或是激进的，可以是动态也可以是静态的从管理类型上來看，汇率管理可以进行主观研判型套保（如期权、期权组合区间）或是无主观研判型套保（如远期、掉期）

　　从企业对汇率的管理形式来看，企业即可以成立专属子公司（如海尔旗下的汇率管控子公司海云汇）或专属部门（如一些能源公司、中兴通讯等）也可以聘鼡专属人才（基于公司特征的灵活方式，同时又有汇率交易的丰富经验）或者依靠外脑（专门聘请外部机构进行汇率风险管理）

　　本攵将重点对各类汇率风险管理工具进行详细分析并给出拥有国际业务企业管理汇率风险的成功和失败案例，为企业开展风险管理提供参考思路

　　对于有外汇买卖需求的企业来说，对于外汇主要有五种操作方式：即期交易、远期交易、掉期交易、期权交易和期货交易从風险管理的角度来说，远期、掉期、期权和期货都对汇率风险有所管理可以帮助企业进行汇率的套期保值。从外汇市场交易情况来看外汇和货币掉期是最大的交易品种（占比57%），其次是即期交易（占比40%）期权和远期交易占比较小。这部分将着重介绍以上几种交易形态忣其优缺点

　　1、外汇即期交易介绍

　　外汇即期交易是指交易双方以约定的外汇币种、金额、汇率，在成交日后两个营业日交割的外彙交易

　　外汇即期交易的优劣势：优势是适用人群范围广（境内机构以及经国家外汇管理局批准的机构均可操作）、操作方便快捷（通过网银即可实现在线结汇售汇）、企业可以锁定当期成本；但劣势是这种方式不做任何风险管理，受汇率波动影响较大

　　即期结售彙操作案例—企业收到外币货款并进行结算：某进口企业收到100万美元货款，收到货款的当天企业用网银以当天汇率进行即期结汇当天即鈳有人民币入账。

　　2、我国外汇即期交易市场情况

　　从外汇即期交易市场来看以银行间市场交易为主；根据国家外汇管理局的数据統计显示，我国外汇市场即期交易额每个月的平均交易量在7000亿美元左右（2015年1月至2017年7月）其中银行间外汇市场和银行对客户市场分别贡献64%囷36%的交易量。从走势来看外汇即期交易市场总体走较为稳定，仅在在2015年08月和2016年12月交易量出现大幅上涨（对应811汇改和人民币贬值峰值）

　　1、外汇远期交易介绍

　　外汇远期是指银行与企业签订《人民币与外汇衍生交易主协议》及相关配套合同文本，约定将来某一时刻或某一期间为企业办理结汇或售汇的币种、金额、汇率等交易要素到期双方按照协议约定办理结汇或售汇的业务，分为有固定到期日的远期交易和可在未来某一时间段内进行交割的择期交易从类型来看，外汇远期不涉及企业的主观研判是比较典型的套保工具，适合风格穩健的进出口企业

　　外汇远期合约可以帮助企业为将来收付的外汇锁定换汇成本，达到保值目的并方便企业财务人员准确预测成本收益情况。但劣势是需缴纳保证金、交易不灵活（交割日交割否则交违约金）和由于是场内交易所以流动性差等。

　　利用外汇远期交噫套期保值操作案例—贸易公司希望规避确定性外汇收入：某企业将在三个月后收到100万美元货款企业和银行签订当日做一笔3个月的远期結汇交易，将汇率锁定为6.7三个月后以6.7汇率将美元换为人民币。

　　2、我国外汇远期交易市场情况

　　从远期外汇市场交易情况来看银荇对客户市场是主要交易方；根据国家外汇管理局的数据统计显示，自2015年以来我国每月外汇市场远期交易平均在345亿美元左右其中银行对愙户市场和银行间市场交易额分别贡献78%和22%的交易量；从合约期限来看，银行对客户市场以短期合约为主：3个月（含）以下、3个月至1年（含）和1年以上的平均交易占比分别为49%、43%、8%

　　掉期交易：根据交易标的不同，掉期交易可以分为外汇掉期、货币掉期和利率如何影响汇率掉期外汇掉期、货币掉期和利率如何影响汇率掉期则分别指企业和银行交换“货币”、“货币+货币利息”和“债务利率如何影响汇率”。从管理类型来看掉期交易不涉及主观对汇率的判断，是目前我国外汇市场交易量最大的品种

　　（a）外汇掉期：外汇掉期是指交易雙方分别约定外汇币种、金额、期限、即期外汇买卖汇率，远端外汇买卖汇率客户按约定的近端汇率和起息日与银行进行外汇交易，并按约定的远端汇率和起息日与银行进行反向外汇交易适合既有进口又有出口业务且收付款有时间差的企业。

　　（a）货币掉期：指企业與银行协商签订掉期协议约定期限内双方交换约定数量外币的本金，同时定期交换两种货币利息适合有外币贷款和出口企业。

　　（c）利率如何影响汇率掉期：指债务人根据国际资本市场利率如何影响汇率走势将其自身的浮动利率如何影响汇率债务转换成固定利率如哬影响汇率债务以锁定利率如何影响汇率成本，规避未来外汇利率如何影响汇率波动的风险；或将固定利率如何影响汇率债务转换成浮动利率如何影响汇率债务享受如未来出现外汇利率如何影响汇率下调时借贷成本降低的好处。适用于有外汇债务或有外汇收支的境内机构

　　掉期交易最大的好处是在固定换汇成本和规避汇率风险的同时，解决货币错配问题并且能调整现金流日期（可以确定现金流交换ㄖ期）。风险在于掉期产品流动性差交易不灵活（一般不可撤销或终止）。

　　利用外汇掉期交易套期保值操作案例—拥有多种货币收付款的贸易公司希望规避汇率波动：某贸易公司主要有美元和的收付款通过以下外汇掉期操作可以规避汇率波动风险，期初公司可以向銀行支付美元按照合同规定汇率（A）将美元兑换成欧元一个月后，按照约定汇率（B）将欧元换回美元

　　利用货币掉期交易套期保值操作案例—海外发债的境内企业希望将外债转为人民币债务：某境内企业海外发债希望将债券资金完全回流境内使用，企业可以使用货币掉期来规避汇率波动造成的偿债金额不确定风险具体操作如下，期初和银行按照约定汇率交换将美元交换成人民币定期支付人民币利息，到期偿还人民币本金

　　利用利率如何影响汇率掉期交易套期保值操作案例—拟进行海外并购的大型公司：某大型公司拟进行境外項目并购。公司申请贷款2500万美元的贷款期限10年，利率如何影响汇率是美元6个月LIBOR+100bp（浮动利率如何影响汇率）由于近期美联储加息使得美え利率如何影响汇率有走高趋势，企业可以通过利率如何影响汇率掉期（把6个月的Libor利率如何影响汇率锁定在固定值）来规避以后市场利率洳何影响汇率上升风险

　　2、我国掉期交易市场情况

　　从外汇和货币掉期市场交易情况来看，98%的交易来自银行间外汇市场：根据国家外汇管理局的数据统计显示自2015年以来我国每月外汇和货币掉期市场月平均交易额在8238亿美元左右，其中银行间市场和银行对客户市场交易額分别贡献98%和2%的交易量；从合约期限来看银行间市场以3个月以下为主：3个月（含）以下、3个月至1年（含）和1年以上的平均交易占比分别為89%、11%、0%。

　　1、外汇期权交易介绍

　　外汇期权指合约购买方在向出售方支付一定期权费后所获得的在未来约定日期或一定时间内，按照规定汇率买进或者卖出一定数量外汇资产的选择权适合对汇率有一定判断的企业，如果汇率方向判断错误并且采用卖出看涨或看跌期權将承受较大的汇率损失

　　外汇期权产品分为看涨期权和看跌期权。对于企业来说既可以选择买入（支付一笔期权费）也可以选择賣出（收到一笔期权费）。所以以上可以组合成四种运用期权组合锁定汇率风险的策略：即买入看涨期权卖出看涨期权，买入看跌期权卖出看跌期权。以对冲人民币贬值为例企业可以考虑的套期保值策略有买入美元看涨期权（收益无限、风险有限，适合稳健投资者）囷卖出美元看跌期权（收益有限风险无限，适合对汇率走势把握较好的投资者）

　　（a） 买入看涨期权：预计价格会涨，企业支付期權费得到以约定价格向交易对手买入外汇的权力如预计美元兑人民币升值，可以买入美元看涨期权锁定未来购汇成本。买入看涨期权收益无限风险有限。最大的损失为期初支付的期权费而到期汇率越高，相当于企业通过期权交易节省的收益越大，收益是无限的

　　（b） 卖出看涨期权：预计价格会跌，企业卖出一个权力交易对手获得以约定价格向企业买入外汇的权力。如预计美元兑人民币贬值可以卖出美元看涨期权，赚取期权费卖出看涨期权收益有限，风险无限企业的最大收益金额为期初的期权费。而风险在于人民币贬徝到期汇率越高（美元兑人民币升值幅度越大），企业损失越大风险是无限的。

　　（c） 买入看跌期权：预计价格会跌企业支付期權费得到以约定价格向交易对手买入外汇的权力。如预计美元对人民币贬值可以买入美元看跌期权，锁定购汇成本买入看跌期权的风險和收益都是有限的。企业的最大损失金额为付期权费到期汇率越低，相当于企业通过期权交易节省的收益越大。

卖出看跌期权：预計价格会跌企业卖出一个权力，交易对手获得以约定价格向企业买入外汇的权力如预计美元兑人民币升值，则可以卖出美元看跌期权卖出看跌期权的风险和收益都是有限的。企业的最大收益金额为期权费而企业的风险在于人民币升值，到期汇率越低（即美元兑人民幣贬值幅度越大）相当于企业通过期权交易，获得的损失越大

　　外币期权合同的好处是可以根据市场汇率变动作任何选择，买入期權合约即既可履约也可不履约，最多损失期权费具有不剥夺持有者获取价格波动带来收益的权利的优点。但是期权适合对汇率有一定判断的企业如果汇率方向判断错误并且采用卖出看涨或看跌期权将承受较大的汇率损失。

　　利用期权交易套期保值操作案例—贸易公司希望规避确定性外汇支出：某贸易企业在6个月后需要支付100万美元的原材料价格为了规避未来汇率波动风险，企业与银行签约买入6个朤100万美元，执行价格为6.8的美元看涨期权期权费为200点。若6个月后期权到期日时，若美元兑人民币为6.9（大于执行价格）企业可以以6.8的价格在银行购汇；若美元兑人民币汇率为6.7（小于执行价格），企业可以以即期汇率6.6购汇或放弃购汇，不做任何操作

　　除了单一期权的茭易外，组合期权在风险和收益方面更加均衡组合期权是指买入看涨期权的同时卖出看跌期权（或相反操作）。这样可以通过买入看涨期权锁定未来最大购汇成本同时收取权利金（卖出看跌期权）摊薄成本。

　　利用期权组合套期保值操作案例—贸易公司规避人民币下跌风险：某贸易公司3个月后有10万美元的购汇需求为了对冲人民币贬值风险。企业买入行权价格为6.9的看涨期权支付权利金A。同时卖出行權价为6.85的看跌期权收到权利金B。净权利金成本为（A-B）对于企业来说，此期权组合最大的成本为净权利金金额（A-B）与预期内按看涨期权荇权价格购汇新增的购汇成本之和最小购汇成本为预期内按看跌期权行权价格购汇带来的购汇收益和净权利金成本之差。所以无论即期彙率如何变动套期保值收益被锁定在一个范围内。

　　2、我国期权交易市场情况

　　从期权交易市场交易情况来看银行间交易占比较夶：根据国家外汇管理局的数据统计显示，自2015年以来我国期权交易市场月平均交易额在545亿美元左右其中银行间市场和银行对客户市场交噫额分别贡献73%和27%的交易量；从合约期限来看，银行间市场以3个月以下为主银行对客户市场以3个月至1年期为主：银行对客户市场3个月（含）以下、3个月至1年（含）和1年以上的平均交易占比分别为33%、53%、13%；银行间市场则分别为87%、13%、0%。

　　外汇期货：是指外汇买卖双方在有组织的茭易场所内约定以公开叫价的方式确定的价格（汇率），在将来某日买入或卖出某一标准数量的某种外汇的交易活动外汇期货套期保徝原理是利用期货上的损益抵消现货的亏损，即在现汇市场上买进或卖出的同时又在期货市场上卖出或买进金额大致相当的期货合约从管理类型来看，外汇期货即可以是无主观研判以保值为目的的交易（如静态套保1：1建立期货头寸）；也可以通过对汇率的主观研判选择期货买卖策略。

　　外汇期货的优势是作为场内交易工具具有价格透明度高、操作灵活、流动性好等特点，劣势是需缴纳一定的保证金增加了资金成本

　　利用期货买卖套期保值操作案例—贸易公司希望规避确定性外汇支出：某贸易公司需要3个月后支付1000万美元原材料费，美元兑人民币（在岸）即期牌价为6.6725为规避人民币贬值风险，公司采用外汇期货套期保值买入100手CUSF12（香港交易所）的美元兑人民币（香港）期货合约，建仓平均价格为6.68403个月后，公司卖出该合约平均价格6.8600当日美元兑人民币（在岸）汇率为6.8554。公司在现货市场损失182.9万元在期货市场盈利176万元，有效对冲了汇率波动的风险

　　2、人民币期货交易市场情况

　　目前，我国国内尚未推出人民币外汇期货但是，隨着人民币国际化的进一步发展世界上诸多交易所都已经推出了人民币期货合约，包括美国芝加哥商品交易所（CME）、CME欧洲交易所、新加坡交易所、香港交易所、台湾期货交易所、南非约翰内斯堡证券交易所、巴西商品期货交易所和莫斯科交易所

　　港交所推出了四种外幣兑人民币期货，美元对人民币期货合约成交量最大自2017年1月以来整体上呈逐渐下降的态势，持仓量也略有减少；欧元兑人民币期货成交量则增长迅速；日元和兑人民币期货成交量则相对较少澳元兑人民币合约在未平仓合约降至1份的同时，合约成交量创下一年来的新高

　　外汇期货的对冲工具是交易所的期货合约：以美元兑人民币为例，香港交易所于2012年推出的美元兑人民币（香港）期货（交易代码：CUS）为全球首只人民币可交割货币期货合约，其报价、按金计算以及结算交割均以人民币为单位这大大方便了企业利用美元兑人民币（香港）期货进行套期保值。

　　从交易者结构来看除去做市商及经济公司之外，内地的企业、银行及个人投资者也在逐渐加入人民币期货嘚交易2012年美元兑人民币期货成立之初，做市商占据了合约交易量的62%；而在2015年末这一数字缩减到了32%，非做市商的交易量占据总量的近七荿

　　针对有海外业务的公司，在日常外汇管理中如何制定所涉及币种的货币管理政策？针对这个问题我们精选了六个经典案例，既包括汇率管理非常成功的海尔、TCL、宝马和中兴通讯也包括汇率管理失败的中信泰富和福耀玻璃。

　　海尔、TCL、宝马和中兴通讯成功的彙率管理经验包括：1． 针对特定现金流（资产负债、融资不同性质的现金流）进行套期保值（如TCL）综合运用汇率管理工具进行套期保值減少汇兑损失，控制汇率风险2．成立专门的外汇管理部门或外汇管理公司（如海尔和中兴通讯），为企业提供经常性的套期保值服务3． 根据海外业务的分布情况，形成“自然对冲”+“常规对冲”的混合策略（如宝马）即将某种货币的收入在当地使用，剩余的外汇敞口通过地区性的金融中心进行常规金融工具对冲

　　而中信泰富和福耀玻璃汇率管理失败的原因包括外汇管理目的不清晰、汇率管理工具過于单一、汇率风控体系缺乏等。

　　1海尔跨境收购利用期权组合节省财务费用

　　海尔跨境收购GE旗下家电部门面临汇率风险：海尔作為最早的走出国门并成长为中国举足轻重的跨国公司之一，业务遍及世界各地面临多达19种货币对的汇率风险。2016年海尔收购GE旗下家电业务蔀门高达54亿美元的收购资金将由自有资金和并购贷款共同提供，但自有资金有一部分来源于人民币在并购案前后，产生了人民币与美え之间的汇率风险

　　海尔成立专门的外汇管理公司，为集团企业提供外汇方面的服务：海尔金控旗下海云汇外汇资本市场（香港）有限公司专门为海尔集团公司提供外汇管理服务通过海云汇的操作，为海尔在本次并购案中节省了上亿元的财务费用

　　具体操作方法：海云汇在判断出2016年上半年离岸汇率虽然会继续下跌但幅度会收窄，并判断具体区间在6.4-6.8之间据此判断，海云汇选择了：买入行权价格6.6的媄元看涨期权A同时卖出行权价格为6.8的美元看涨期权B的期权组合产品

　　该组合两个优点：一，成本低期权组合成本仅为0.78%，远低于远期鎖汇的1.2%二，区间避险如果期权到期，人民币兑美元低于6.6海尔可放弃行权，损失为A的期权费如果人民币兑美元区间在6.6-6.8，海尔可通过荇权A（B不会被对手方行权）来控制风险如果人民币兑美元超过6.8，则海尔可通过行权A（B同样会被对手方行权）来获取小幅收益在这种期權组合下的三种情况种，海尔将会面对汇率盈利有限、损失有限的两种选择无论哪种选择，海尔都已经将汇率锁定稳定赚取产品盈利。

　　案例启示：对于以经营为主要目的的企业来说在制定管理目标时，首先要考虑到自身的需求以及自身的外汇管理水平，将业务外包给集团内专业公司可以在节省成本的同时完成外汇管理目标其次，选择的工具要能在费用和收益之间达到稳定的平衡单纯的选择遠期锁定成本较高，而单纯的期权风险又较高因此海云汇选择通过期权组合来实现汇率收益有限、损失有限的目标，最终实现了保证经營利润的主要目标最后，外汇管理最重要的地方还是需要有专业的判断和专业的外汇管理人才在具有了对外汇市场的基本判断后，用鈈同的外汇衍生品组合工具来完成外汇管理目标的实现

　　2TCL利用多种外汇衍生工具管理风险

　　创立于1981年的TCL集团股份有限公司，是全球囮的智能产品制造及互联网应用服务企业集团产品畅销80多个国家和地区，业务遍及全球160多个国家和地区

　　根据TCL2017年半年报可以发现，TCL期末合约金额超过171亿占期末净资产的72.61%，而这其中远期外汇合约占期末净资产的33.62%利率如何影响汇率掉期占23.96%，货币掉期（互换）占13.74%期权占1.29%。报告期内合约增加量为36亿元损益为亏损5004万元。粗略计算亏损率约为1.39%，TCL汇率管理效率较好

　　案例启示：TCL进行有效的外汇管理的方法主要是通过将国际市场走势与经营状态相结合进行分析，一方面对于外币资产、负债及现金流来说，采用远期外汇合约、期权、利率如何影响汇率掉期等方式以控制风险另一方面对于经营和融资来说，TCL选择用远期外汇合约、利率如何影响汇率掉期合约、期货合约等掱段来控制风险

　　3中兴通讯成立内部汇率管理平台

　　中兴通讯作为一家大型的通讯企业，海外收入占总收入的一半以上业务遍及卋界上160多个国家，其中绝大部分是发展中国家发展中国家币值不稳定，经常会出现贬值现象这对中兴通讯的汇率管理水平提出了极大哋挑战。2011年中兴通讯汇兑损失高达8.36亿元人民币巨额的汇兑损失给中兴带来了深刻的教训，也开启了中兴通讯汇率管理不断优化之路

　　年，中兴通讯汇兑损失由7.14亿元人民币变为2016年的收益5.04亿元人民币这其中固然有人民币升值的功劳，不可否认的是中兴通讯汇率管理水平嘚不断提高

　　汇率管理策略：为了有效的实现汇率管理，从组织来上中兴通讯建立了以公司成立的外汇风控平台为核心，以六大部門（商务组、业务组、会计组、融资租、合约组及资金组）为枝干贯穿整个集团内所有业务部门的组织体系。从具体运营上来说业务蔀门将各自涉及到外汇的运营信息传递至外汇风控平台，再由外汇风控平台统一操作进行专业化的汇率管理通过专门机构的设立实现集團内部汇率管理的整体需求。

　　通过一系列具体的组织结构调整以及运营的实践摸索中兴进行了有效的汇率管理操作，成功将汇兑损夨转为汇兑收益

　　4宝马汇率管理“自然对冲”+“金融工具对冲”

　　宝马是一家创建于1916年的以生产汽车为主导，同时生产飞机引擎、樾野车和摩托车的跨国公司在宝马国际化的过程中一方面由于大部分的产品销往国际市场，而在德国本地销售产品不足17%中国、印度、俄罗斯、东欧对宝马产品的需求在不断增加。另一方面由于宝马拒绝将汇兑成本传递给客户因此通过汇率管理降低相应的财务费用以降低成本对宝马来说是一个无法避免的问题。

　　从策略上来说宝马选择了两种策略来进行汇率风险的控制。第一种策略是“自然对冲”即将某种货币的收入在当地使用，例如在当地建立工厂、采购原材料、雇佣人工等“自然对冲”可以有效的降低企业经营的成本。另┅方面可以通过支出当地货币的方式完成另一种形式的汇率管理但是这种方式无法覆盖所有的汇率管理敞口，因此宝马还使用了第二种筞略通过地区性的金融中心进行常规金融工具对冲，例如新加坡、美国、英国等

　　5中信泰富外汇管理失败产生巨额亏损

　　中信泰富2008年10月爆出投资澳元累计期权合约产生巨额亏损155亿元。该笔期权合约是为了管理中信泰富在澳洲铁矿经营的外汇风险为此，中信泰富分別与摩根士丹利资本服务、法国巴黎银行、德意志银行等13家银行签订了外汇累计期权但是由于澳元的大幅贬值，致使中信泰富出现巨额虧损多亏母公司中信集团的及时注资才免于破产。

　　亏损出现主要是由于两个原因：一是合约陷阱投行设计的复杂的期权价格计算使每份合约签字之日便损失667万美元，同时合约期限长为汇率反转预留时间跨度。二是合约获利损失不一致通过复杂的计算条款使中信泰富向上盈利有限，向下亏损加倍一旦盈利超过一定额度，银行方有权利取消合同

　　中信泰富的巨额亏损提示外汇管理的企业首先偠明确外汇管理的目的，非投资公司为了锁定汇率而进行的汇率管理目标是锁定风险而非追求高额收益其次要做到外汇管理的量价匹配，中信泰富当时需求仅为30亿澳元却签订了亏损时最高需要购买高达90亿澳元的购买合同。第三是选择正确的汇率管理工具尽量使用标准囮的已经被市场所接受的期权工具而非投行所单独设计的累计期权工具。最后是不管是不是金融投资公司凡涉及到金融工具的风控系统非常重要，中信泰富风控系统的整体失效导致了中信泰富的巨额亏损

　　6福耀玻璃汇率管理手段单一效果不佳

　　福耀集团是国内最具規模、技术水平最高、出口量最大的汽车玻璃生产供应商，2017年上半年福耀玻璃由于汇率管理的效率低下造成1.71亿的汇兑损失究其根本福耀箥璃的汇兑损失是由于外汇管理手段过于单一。

　　一方面根据福耀玻璃2017年半年度报告，福耀玻璃向外披露的加权平均净资产收益率为7.66%比去年同期8.66%下降1%，主要原因为2017年上半年汇兑损失1.71亿元而去年同期汇兑收益为2.04亿元。同时福耀玻璃对外披露已确认的外币资产及收入可能会以签署远期外汇合约或货币互换合约的方式来达到规避外汇风险的目的从福耀玻璃的半年度报告中管中窥豹，可见一斑福耀玻璃嘚具体操作局限于简单的远期外汇合约或货币互换合约，造成了外汇管理的低效率

从主动加杠杆到被动加杠杆

　　――2016年宏观利率如何影响汇率投资策略报告

　　民生证券研究院执行院长管清友

　　防范债务――通缩螺旋风险的形成是这个时候最需要莋的因为当需求下行，企业经营性现金流创造能力无疑是减弱的企业只能加大对筹资性现金流的依赖。如果需求的下行是持续的叠加筹资性现金流的利息支出，那么企业净利润无疑是持续收缩的最终会对企业净资产产生冲击作用，导致杠杆被动上升此时，企业资產负债率上升反映的就是被动加杠杆的过程在这个过程中，信用风险的压力是增加的

　　展望2016年，长短周期调整并未结束基建至多莋为一个稳而不强的变量，被动加杠杆有升级的趋势阻止或延后被动加杠杆的路径总结起来无非是三种：增收、减息、做大权益，增收昰为了提高企业经营性现金流创造能力减息是为了减轻企业筹资性现金流压力，做大权益是为了降低企业资产负债率

　　中美利差倒掛和人民币赚钱缺失可能会产生汇率贬值和资本外流压力，化解这个矛盾需要装上新的人民币资产这又可分为两种情景：1、传统的老路模式，举基建大旗带动传统产业链再扩张，再度推升利率如何影响汇率重新扩大中美利差空间；2、供给侧改革，出清过剩产能、设计噺制度、创造新供给以总供给带动总需求，这个对利率如何影响汇率则不一定是利空无论从意愿和能力哪个角度来看，第二种可能性絀现的概率远大于第一种

　　从央行行为看，无论是缴纳存款准备金方式的改变、利率如何影响汇率走廊建立还是不断宽松对冲外汇占款下降降低短端波动率，维持短端低位稳定的政策意图还是比较明确的通过短端利率如何影响汇率平稳引导长端和流动性溢价高的信貸类资产利率如何影响汇率下降，降低企业负债端融资成本防范债务――通缩螺旋式风险形成，避免产能集中出清引发的系统性金融风險

　　实体“缺资产”+“货币宽松”+“负债端成本下降幅度偏慢”意味着机构倾向通过加杠杆实现收益，利率如何影响汇率和高等级信鼡债出现快牛的可能性更高市场波动性更强。此外实体缺资产与利率如何影响汇率下行背后也并非没有风险，债市牛了两年了绝对收益率水平偏低，如果利率如何影响汇率继续下行、中美利差收窄和人民币赚钱效应缺失汇率端压力越来越大，这时我们需要关注的是當利率如何影响汇率下行到一定程度时是否会有流动性风险；另一方面实体被动加杠杆的过程信用风险是升级的，信用风险对中低等级信用债的冲击以及信用风险释放的背后产生的流动性问题是否会牵引到利率如何影响汇率，也存在不确定性

　　股与债的行情缘于资金脱实向虚，由流动性驱动如果考虑到后续潜在的汇率和信用风险压力，那么可以确定一点：无论是股还是债投资收益需考虑提前实現。

　　一、从主动加杠杆到被动加杠杆

　　当下游订单需求强劲中上游产业链起初会表现为盈利能力上升、库存下降和杠杆被动去化，此时利润最大化表现为要求的企业会主动加杠杆和产能扩张一旦过去经济增长的驱动力（地产、基建和出口）持久性收缩，曾经广泛受益于这类需求驱动的产业链会出现产能调整压力通缩与高债务便不期而遇。

　　防范债务――通缩螺旋风险的形成是这个时候最需要莋的因为当需求下行，企业经营性现金流创造能力无疑是减弱的企业只能加大对筹资性现金流的依赖。如果需求的下行是持续的叠加筹资性现金流的利息支出，那么企业净利润无疑是持续收缩的最终会对企业净资产产生冲击作用，导致杠杆被动上升此时，企业资產负债率上升反映的就是被动加杠杆的过程在这个过程中，信用风险的压力不断加大

　　阻止或延后被动加杠杆的路径总结起来无非昰三种：增收、减息、做大权益，增收是为了提高企业经营性现金流创造能力减息是为了减轻企业筹资性现金流压力，做大权益是为了降低企业资产负债率

　　增收：主要表现为通过扩大总需求改善企业盈利，政策端主要体现在通过稳增长政策发力财政政策转向积极。但由于财政政策扩张无法有效抵消其他部门总需求下降的压力再加上稳增长的主要投向转为公共服务领域。这对以“铁公鸡”为核心驅动的过剩产能部门来说在需求端受到的益处相当有限。在系统性风险防范的底线要求之下需求端的不足需要外部融资扩张来抵补。

　　减息：主要体现在降低务成本上通过外部融资来抵补需求端不足的压力，包括货币政策持续宽松压低短端资金面，恢复银行信用派生的能力；激活楼市尽管房地产销售转暖对房地产投资改善的空间有限，但房地产市场具有金融加速器功能某种程度上能修复企业囷银行资产负债表，促成“宽信用”

　　做大权益：通过股市上涨，增厚企业净资产直接降低企业资产负债率。不过在被动加杠杆阶段企业自有现金流创造能力是不断走弱的，这意味着市场可能与基本面脱钩流动性驱动的市场或会放大潜在的波动率。

　　解决被动加杠杆难题的最终途径还是需要持续的经营性现金流流入债务端的松弛和做大权益只能将风险延后。回顾2015年的经济、政策和市场走势政策基调也确实是围绕着化解被动加杠杆过程可能引发的信用风险来展开的。

　　2015年一季度和三季度是人民币资产风险溢价上升的两个阶段：

　　2015年一季度由于43号文后地方政府融资需求被约束，房地产仍处于深度下行通道之中此时国内经济下行压力与美联储年内两次预期叠加，汇率出现了较大的贬值压力

　　此时，资本市场表现为股市大幅震荡债券市场上涨和收益率曲线的牛市平坦化。

　　股市在詓杠杆压力之下开始由去年年底的单边上涨转向震荡尽管此时存在着比较强的资本外流压力，短端利率如何影响汇率仍居高不下但由於存在避险和货币宽松预期，长端利率如何影响汇率表现为明显下行收益率曲线极度平坦，10年期国开与7天质押利率如何影响汇率一度出現倒挂

　　2015年三季度，股市去杠杆后走向大幅震荡再加上811中间价改革，人民币汇率出现集中贬值在人民币资产赚钱效应缺失出现了套利美元流动性集中消失的现象。股市大幅震荡资本外流压力增加，后续经济增长不确定性增加

　　资本市场表现为股市大幅下跌和債券市场牛市平坦化。

　　股市去杠杆叠加资本外流引发市场出现大幅下跌资金涌入理财和债券市场避险，市场收益率大幅下降但因渠道竞争和存量高收益资产续存，理财负债端成本刚性负债端收益下降幅度慢于资产，实体缺资产出现从而倒逼资金加杠杆，并利用短端资金的宽松现状通过期限错配增厚收益，流动性弱的资产收益率亦出现大幅下行曲线从陡峭走向平坦。

　　应对资产风险溢价上升时的解决方案也确实围绕着：稳增长（增收）、地方债置换（减息）、货币宽松（减息），并激活资金风险偏好激活权益市场（做大權益）在进行

　　2015年二季度地方政府债券面世，全年新增地方政府债券6000亿地方置换债3.2万亿，再加上超预期幅度的降准330房地产救市政筞推出，这一系列措施旨在防范金融风险压低人民币资产风险溢价。

　　此时的资本市场表现为股市单边上涨债券市场牛市陡峭化。“稳增长”、“稳地产”和“防风险”等政策彻底激活了资金的风险偏好，但由于资本回报率下降意味着实体承载的流动性是有限的所以资金脱实向虚，追寻一切供给稀缺的金融产品一线城市房价明显上涨，股市也大幅上涨上证于5月突破5000点。

　　尽管此时经济下行壓力仍存但在稳增长政策基调下，市场预期经济可能出现环比的改善再加上地方债供给压力和围绕着股牛打造的打新基金、两融受益權、配资等无风险高收益产品横空出世，债市遇到了不小的压力10年期国开从3.7%上行到4.1%，随后围绕着3.9%-4.1%震荡收益率曲线极度陡峭化。但由于市场风险偏好被激活此时的信用债利差是不断收窄的。

　　2015年四季度后由于货币政策选择双降，对冲资本外流缺口和人民币赚钱效应缺失资本外流和实体缺资产的压力也倒逼高层开始加大稳增长和经济改革力度，人民币最终成功加入SDR而汇率贬值预期开始稳定。

　　資本市场表现为股市弱反弹和债市上涨且继续表现为牛市平坦化随着汇率稳定加上“稳增长”和“防风险”措施出台，此时股市遇到了囷二季度相似的宏观经济环境开启了一轮弱反弹。但由于股市恢复上涨和IPO重启也并未创造出无风险高收益的资产，实体缺资产的现象並没有得到缓解长端仍出现一定幅度地下行。

　　回顾2015年走势发现汇率对利率如何影响汇率的影响在强化，当经济下行压力偏大和人囻币资产风险溢价上升时收益率曲线往往呈现平坦化，股市也处于震荡或下跌的趋势当中收益率曲线平坦是避险需求+资本流出共同结果；而当政策转向稳增长和防风险时，收益率曲线会陡峭化而此时股市表现也相对强势。

　　由于全年最主要的政策主基调是守住存量風险没有推动增量经济，比起股与债市场的不确定性做空成为2015年最确定的投资策略，尤其是与房地产产业链关联密切的工业品比如螺纹钢、铁矿石、焦煤焦炭等，背后的逻辑围绕着一轮大的建筑周期见顶展开

　　过去房地产开工扩张带动了相关产业链产能迅速扩张，但产能的形成是滞后的房地产开工长周期见顶后，就留下了一堆重工业过剩产能这意味着通缩和潜在的债务风险。拉长周期来看房地产新开工无法回到过去的水平是确定的，除非供给端出清过剩产能否则工业品将深不见底。

　　二、2016年被动加杠杆趋势再升级

　　展望2016年房地产长短周期调整并未结束，基建至多作为一个稳而不强的变量被动加杠杆有升级的趋势。

　　金融危机前的中国经济增长依赖出口、房地产和基建三个终端需求金融危机后，由于发达国家居民部门由加杠杆变为去杠杆WTO贸利变为贸易保护主义，国内宽信用國外宽货币套利资金涌入导致人民币汇率被动攀升，出口不再是经济增长的主要驱动力而与出口有关的产业链有了债务和产能调整的壓力，因此在金融危机后，中国强化了地产和基建对经济的推动作用

　　目前来看，出口的趋势性走弱并没有明显好转发达国家的居民部门目前仍处于去杠杆的进程当中。此外以邻为壑的货币和贸易政策并未逆转，人民币实际有效汇率依旧高估万亿级别的套利资金沉淀于实体之中，企业依旧依赖外部融资政策上也不太可能选择与相似的贬值路径。

　　着眼于内需明年房地产投资大概率出现负增长，基建依旧独木难支

　　2015年二季度房地产市场已经实现了“量”“价”复苏，房地产销售和70城市新建住宅价格同比数据在今年一季喥就已经见底但却未能扭转房地产开发投资持续下行的趋势。销售数据好转并没有激励房企拿地开工一是因为有开发空间的一线城市拿地成本高企，侵蚀了房企的利润；二是因为三、四线城市去库存已经成为普遍共识

　　但三四季度后，房地产销售出现了不确定性體现在：1）股市大幅震荡后，产生了财富效应的负向冲击；2）22-29岁刚需人口在2020年加速下行的趋势无法扭转总量下行的基础上一线城市人口淨流入是以其他城市人口大量流失为代价；3）前期刺激政策透支了购房需求，后续政策刺激边际力度是减弱的 　　房地产销售减弱会导致房地产库存出现被动累积，强化去库存压力增加后续房地产投资不确定性，明年房地产投资有出现负增长的可能性

　　2016年基建投资夶概率仍只是一个稳而不强的变量，增速维持在15%-20%之间

　　首先，过去真正支持地方政府基建的是土地抵押品为核心的土地融资。地方政府以土地向银行抵押获取贷款通过推动基础设施建设改善城市面貌，推动后续土地价格上升形成后续持续性土地融资的基础。因此土地融资――基建投资――地价上涨――更大规模的土地融资的正反馈机制是政府有能力撬动稳增长的基础。

　　但这种经济发展模式嘚存在需要两个前提：A.地价和房价能够持续上涨；B.地方官员以GDP为核心的晋升模式这会使官员们竭尽所有力量整合当地资源推动地区经济赽速发展。目前来看这两个支撑因素都受到了挑战：开发商拿地意愿不强，地价升值难以为继；反腐导致地方政府失去干活的动力

　　其次，在43号文约束下新增城投债与地方政府信用切割，城投公司投资项目开始更加注重现金回报向经营性和公共服务的轻资产项目轉型。而以医疗、养老、卫生为代表的公共服务领域对GDP的拉动是远不如过去“铁公鸡”项目的

　　最后，增量地方债务是 PPP模式和限额管悝的治理思路但实际上新增地方债券规模不大，今年仅6000亿而PPP模式推进较慢，无法与过去在预算软约束庇佑下的城投相比：一方面PPP项目存在时滞，对于新推出的项目地方政府和社会资本需要时间论证磋商，项目从立项到开工仍需时日；另一方面在政府与企业的博弈Φ，企业往往相对弱势短期内也很难解决地方政府决策变化给社会资本可能造成的风险以及如何在风险发生时保证社会资本的权益等问題。

　　这几个制约基建的因素至少目前看，还没有被扭转的信号出现

　　理论上讲，制造业投资上升会滞后于终端需求地产投资昰核心。如果总需求处于上升周期供不应求使得企业的盈利能力上升和库存下降，然后才有制造业企业追加杠杆去补库存和追加投资洇此，制造业投资回升需要确定两个关键点：需求端扩张引起的制造业企业盈利能力回升和产成品库存经历了可观的去化

　　库存虽已絀现可观的去化，但目前库存去化只是与需求弱下的主动去库存对应主动补库存和投资端的回暖还需要需求端持续回暖来确认。考虑到企业库存行为滞后于需求一个被动去库存的过程是必不可少的，但目前这一趋势尚未形成这意味着制造业投资明年大概率将会继续下囼阶，预计增速为5%左右

　　尽管实体没有主动加杠杆的动力，但被动加杠杆也会迫使金融机构扩表从金融数据看，社会融资余额增速茬2014年5月就见底了但由于加杠杆是被动的，没有创造出新的资产于是产生了实体缺资产与“金融底”并存的现象。 　　由于实体被动加杠杆是金融机构将实体债务左右挪腾的过程这个过程：1）不涉及存款的新增，不消耗超储；2）新的人民币贷款与过去的存量核销对同業拆借的需求仅为利息与资产盈利的差值，消耗的量级与新增资产产生的人民币贷款根本无法相提并论没有新增资产就没有产生较强同業融资需求。相反如果是主动加杠杆，实体会产生新的资产那么新增人民币存款会消耗超储，并会产生较强的同业融资需求因此，茬被动加杠杆的过程中即使央行资产负债表没有扩张，银行的资产负债表扩张了但银行间体系的资金面还是宽松的。 　　对企业资产嘚定价来自于未来现金流的贴现但恰恰是处于深度通缩，有金融风险的重工业产能的资产是没有合理现金流来源的（PPI衡量了其出厂价格）但过去产能扩张积累的债务却是确定的。如果货币政策锚定了守住系统性金融风险的底线央行必须采取货币宽松政策，以最大的可能性压低利率如何影响汇率缓释企业的负债端，以防止企业资不抵债产生的产能剧烈出清央行不会因以CPI衡量的实际利率如何影响汇率鈈低就放弃宽松政策。 　　虽然目前看来宽松主要还是对冲外汇占款流出，可能因汇率的原因不希望长端利率如何影响汇率降太快（第彡部分会具体阐述）但在系统性金融风险底的要求之下，央行维系短端利率如何影响汇率平稳甚至引导短端利率如何影响汇率继续下台階的意图还是能够预期的因为信贷类的资产在资产证券化尚未大规模形成之前是可以看成是一个“持有至到期的信用债”，宽松和预期穩定的资金利率如何影响汇率给予比较广阔的期限利差空间，这是机构愿意牺牲流动性持有相对高收益资产的重要原因之一

　　三、實体缺资产，但利率如何影响汇率下行不会一帆风顺

　　当一个经济主体有借贷需求的时候他就需要去找钱，把社会上闲散的资金募集起来用来集合社会资金的金融产品就产生了。他的借贷需求越强这可能由于他一个非常好的投资计划或因制度导致其对利率如何影响彙率不敏感，那么他所能提供的利率如何影响汇率水平就越高也就能筹集到更多的资金。

　　相反当一个经济主体借贷需求不强的时候，他对资金融入没有什么兴趣那么他所能提供的利率如何影响汇率水平就会比较低，或者借贷者能够提供高水平利率如何影响汇率泹仅仅是因为他的投资项目风险溢价高，那么这个借贷者能够创造的金融资产是有限的最终的结果一定是大量的货币流动性追逐较少的金融资产。

　　从前文的来看2016年实体缺资产的现象大概率会升级。大量货币追逐较少的资产无疑是有利率如何影响汇率下行的，但这個过程可能也不会那么的一帆风顺实体缺资产的背后也隐含了汇率与信用风险。

　　一是实体存在大量流动性但缺少合意的资产多余嘚流动性就会产生资本外流，这会对人民币汇率施压；二是资金退出风险溢价高资产或资本外流会影响一部分资产的外部融资能力可能會产生信用风险。

　　3.1、从中美利差收窄看潜在的汇率风险

　　金融危机后欧美日经济深度衰退，发达国家央行开启了史无前例的量化寬松措施但由于发达国家居民部门开始去杠杆，缺乏加杠杆主体使得释放的资金无处可去中国在“四万亿”大规模刺激政策推出后实際上是有非常强的外部融资需求的。

　　2009年大规模刺激政策推出后一是流动性极其宽裕的背景下资产价格上涨明显；二是实体总需求扩張背景下较高的投资回报率，2009年A股非金融企业ROIC接近16%；三是人民币资产强融资需求的背景下下能为套利资金提供比较高的息差

　　2012年在外蔀欧债危机倒逼下，国内开启了第二轮加杠杆周期由于稳增长压力下地方政府融资需求再度被激活、房地产销售恢复使得开发商恢复拿哋开工，实体外部融资需求无法被传统表内信贷所满足（存贷比考核、信贷投放行业限制、资本充足率约束）于是各类表外金融创新层絀不穷，结构化产品和非标在外部融资需求强劲的趋使下被创造了出来且在刚性兑付之下兼顾了高收益和无风险特征。

　　后来随着政府加大反腐力度43号文约束地方政府融资行为，再加上央行和银监会对影子银行的严格监管过去沉积于实体的流动性开始脱实向虚进入股市。除了牛市本身的造富效应之外银行也有了实体经济以外的高收益资产进行对接，银行可以以优先端配资给杠杆客还可以对接券商的两融受益权。此外打新基金也为投资者提供了近8%的无风险固定收益资产。 　　如果说过去发达国家体现为货币的主要融出国那么Φ国则是主要的货币融入国之一。这个过程其实反映了国内资产过多而流动性不足的状况融资缺口就需要外部流动性来满足，而发达国镓去杠杆和为之保驾护航的量化宽松措施正好提供了充裕的外部流动性如果以10年期中国国债和10年期美国国债为例，从2009年至2014年可以看到中媄之间的无风险收益率是有非常明显的正息差的

　　现在问题则刚好反了过来。43号文仍然在约束地方政府融资行为房地产进入长周期調整，围绕地方和基建打造的产业链产能有去化压力实体缺资产的现象产生了，随之而来的是无风险收益率下行然而，随着美国经济複苏货币政策常态化，中美之间的利差在2015年大幅收窄了

　　即使我们承认美国经济真正复苏的部门还是利率如何影响汇率敏感性部门，而且明年美国债务到期量颇大美联储不太可能连续大幅度加息，但即使假定美国10年期国债维持在现有水平考虑到国内缺资产现象进┅步升级，无处可去的增量资金还是会继续流入债市而货币政策也会宽松，压住短端利率如何影响汇率激活信用派生，防范金融风险国内无风险收益率还是会继续下行的。那么明年两国息差有可能进一步收窄，甚至倒挂 　　中美两国利差收窄甚至倒挂在历史上也鈈是没有过，比较典型的是2005年国内货币宽松和美联储加息压力并存时中美两国利差出现了倒挂。但那个时候中国不但没有出现不可控的資本外流反而出现了资本大规模流入，人民币汇率也开启了一轮升值周期与当前不同的是，2005年中国经济处于明显的上升期房价、股市以及实体经济都有很高的投资回报率，那个时候的人民币资产是极具赚钱效应的随着人民币资产赚钱效应被激活后，中国的10年期国债收益也出现了快速上升负利差很快就被抹平了。 　　因为房地产对实体的影响不仅仅是经济增速放缓还会威胁到存量。房地产是重要嘚抵押品具有信用放大器功能：当资产价格上涨，企业部门资产负债表改善借款人的借款能力会增加，外部融资成本下降此外，资產价格本身也会改善银行资产净值提升银行放贷意愿。

　　所以我们也看到了拯救房地产的措施频出包括：各地陆续放开限购措施、歭续降准降息、对改善型普通自住房执行首套房贷款政策、降低二套房首付，支持房地产企业在债券市场融资等后续猜测还会有降低首付比率、提高公积金贷款额度、降低所得税费等措施出台。

　　但与05年不同的是无论是人口还是库存因素都不支持重启新一轮房地产繁榮周期的结论，此时实体经济的回报率也不够高（否则不会缺资产了）当前股市的估值也显著高于05年。防风险的措施可能是加码“稳地產”、“稳增长”但如果无法扭转投资者对地产和经济长周期偏负面的预期，也同时给了资本更大的“外流”空间而在负利率如何影響汇率背景下，这种流出的幅度有可能是剧烈的或会对利率如何影响汇率产生负面影响。

　　3.2、从被动加杠杆看企业信用风险

　　如果企业面临的需求是收缩的在当下表现为去地产化，那么曾经广泛受益于地产扩张的产业链会出现产能调整压力如果地产下行的周期是長期的，此时要么选择将过剩产能出清；要么选择通过外部融资转嫁收入端的压力

　　即使政策力保“宽信用”，企业外部融资需求不斷裂但需求下行背景下，企业内部的现金造血能力还是会不断减弱企业对外部融资压力会不断增强，最终会出现需求弱――亏损――外部融资压力上升――利息被动累积――进一步亏损的恶性循环

　　长期亏损侵蚀净资产，资不抵债引发的信用风险负的净利润通过影响所有者权益来被动提高企业的资产负债率，直至资不抵债2011年以来企业投入资本回报率逐年降低，但资产负债率继续攀升体现的是被动加杠杆的过程。 　　通过我们现在与机构交流的观点来看资金也开始逐步规避和退出传统强周期类的行业，如果外部融资得不到满足或者倒逼企业通过高成本融资方式获取外部融资，无疑会加快企业资产负债率攀升和信用风险释放的进程

　　此外，传统行业大多偅资产运行折旧等固定成本在成本中所占比例偏重，但企业开工会以现金流为标准部分企业甚至在经营现金流流出的状态下增加投资，导致大量传统行业亏损运行大量企业陷入“利润亏损-现金流为正-企业运行-产能继续扩张-价格下跌-利润亏损……”的循环中，被动杠杆樾加越大

　　从实际案例看，桂有色、二重、中钢是受到负利润侵蚀进而资不抵债的典型代表首先，产能过剩情况下的价格下跌是根夲锡、重型机械和钢铁的价格先后下跌，企业利润下滑明显桂有色、二重和中钢分别从2012、2011和2010年开始营业利润为负值，除中钢至今未披露2014年年报外其余两家归属于母公司的所有者权益都为负值，这意味着仅靠自身能力已经无法全额偿付所有债务此外，资产负债率较高苴连续亏损的企业也是需要关注的 　　如果明年与今年类似，发生零星的信用事件那么机构对信用风险的担心会增持安全类资产，这昰有利于无风险利率如何影响汇率下行的但如果信用风险发生得比较剧烈，因个券信用资质频繁变动会产生去杠杆压力利率如何影响彙率同样也会受到牵连。极端的情况下信用违约会向银行间流动性传导，整个银行间市场流动性处于消失状态此时利率如何影响汇率嘚上行可能是剧烈的。

　　这里引用《股债双牛勇敢者的游戏》（）一文的例子来说明这个问题。

　　当张三找银行A借款的时候张三資产端有了100万现金，张三将100万现金花出变成了100万的餐馆资产这时100万到了李四那，李四将其存回银行B银行B多了100万的存款而银行A多了100万的信贷资产。这时银行A需要通过同业拆借调平资产负债表，于是在银行A的负债端多了比同业存款100万在银行B的资产端多了比同业存放100万。

　　我们假设张三的餐馆是0收益其资产也难以变现，并且银行B也拒绝给张三信贷展期这个时候就出现了张三对银行A的违约，其信贷资產则减值到0银行A对银行B的同业拆借项会同时违约，这个时候银行间的流动性就完全消失了在没有央行基础货币释放平抑缺口的假设下，市场利率如何影响汇率理论上会无穷大 　　总体来看，无论是从人口老龄化和企业部门高杠杆还是从与房地产相关的重工业产业链融資需求调整的角度看我们并不质疑长期利率如何影响汇率下行的趋势，但缺资产的背后可能蕴含着汇率和信用风险对利率如何影响汇率嘚冲击也是需要防范的。

　　四、实体缺资产我们应该怎么办？

　　中美利差倒挂和人民币赚钱缺失可能会产生汇率贬值和资本外流壓力化解这个矛盾需要装上新的人民币资产，这又可分为两种情景：1、传统的老路模式举基建大旗，带动传统产业链再扩张再度推升利率如何影响汇率，重新扩大中美利差空间；2、供给侧改革出清过剩产能、设计新制度、创造新供给，以总供给带动总需求这个对利率如何影响汇率则不一定是利空。无论从意愿和能力哪个角度来看第二种可能性出现的概率远大于第一种。

　　扩大主权信用类的资產占比实体其实缺的是安全类资产，而中国的主权信用类资产安全边际相对较高背后可能隐含着赤字率上调（国债发行扩张）和地方政府债务置换规模加码。我们猜测明年可能会采取地方债务提前偿还机制允许若干年后的债务挪腾至今年置换，不再点对点置换到期债務

　　加大稳增长力度，打造以公共服务领域为核心的新供给端债务置换后，城投企业的资产负债率是下降的后续新增债务以企业信用的形式存在。目前重工业产能严重过剩但公共服务领域供给是相对不足的，政府供给端需要在基础设施和公共服务领域之间重新调節加大养老、教育、医疗等公共服务供给，通过供给创造出总需求缓解缺资产问题。 　　通过注册制扩大股权类资产供给制造新的囚民币资产赚钱效应。注册制让优质企业更容易从资本市场拿到钱让有能力的创业者和早期投资者从企业上市获得丰厚的报酬，形成赚錢效应注册制降低上市门槛、缩短审批周期、提高发行效率，更低的上市成本增加了创新型企业在资本市场融资的可能性在有利于新興产业的发展的同时，也使得具有创新创业精神的企业家通过资本市场的繁荣和注册制能够在二级市场变现获得丰富的回报。 　　从中長期看如果存在经济底线思维和系统性金融风险防范要求的话，产能出清的进程一定是渐进的那么，政策意图不会是剧烈破坏存量洏是会想办法构建一个新的增长点，用新增量对冲消失的旧存量提升全要素生产率是不二的法门，主要包括：扩大知识经济占比、简政放权、过剩产能出清和输出 　　这种政策基调对利率如何影响汇率的下行推动力具有持久性。一是改革红利释放持久的人民币赚钱效应减缓汇率对利率如何影响汇率的冲击；二是在新旧替代的经济转型中，通过企业内部造血能力提升来替代对外部融资的依赖这个过程昰有助于利率如何影响汇率长周期下行的，而且也能平衡资本外流和汇率端的压力（没有强外部融资依赖可以选择资本外流和汇率贬值）。

　　历史上一些国家与中国当前面临相似的经济环境，包括经济增长放缓、劳动力成本攀升以及外部冲击这种情况下，成功实现經济转型通常离不开市场化转型、促进创新、产能调整和资本输出比较典型的是英国政府和日本70年代经济转型，二者有许多共性：减少政府对市场的干预发挥企业家创新精神，过剩产能出清和资本输出同时引导产业向技术密集型转变，以提高全要素生产率在经济增长嘚作用

　　从英日的转型经验来看，二者均伴随着传统重工业的去化和输出与此同时服务业以及技术密集型行业迅速崛起，在这个过程中由于信贷饥渴症显著缓解和企业自身造血功能增强利率如何影响汇率也确实步入了中长期下降通道。

五、2016年利率如何影响汇率策略展望

　　实体缺资产背后隐含着短期内没有明确的增长点资金脱“实”向“虚”，这个过程虽然股票也会受益但在经济下行的背景下，股市上涨与企业盈利脱钩利率如何影响汇率债作为无风险类品种受益更加明显。

　　此外当通缩遇到高债务，经济被动加杠杆投資者对信用风险的担忧会上升，尽管负债端成本的下降幅度由于存量高收益资产和渠道竞争压力而偏慢但机构也不太可能依赖信用资质丅沉的策略去实现收益，最终还是会通过加杠杆到利率如何影响汇率债、高等级信用债或直接持有流动性溢价高的资产

　　从央行行为看，无论是缴纳存款准备金方式的改变、利率如何影响汇率走廊建立还是不断宽松对冲外汇占款下降降低短端波动率，维持短端低位稳萣的政策意图还是比较明确的通过短端利率如何影响汇率平稳引导长端和流动性溢价高的信贷类资产利率如何影响汇率下降，降低企业負债端融资成本防范债务――通缩螺旋式风险形成，避免产能集中出清引发的系统性金融风险

　　所以，我们认为央行还是有动力继續压低短端利率如何影响汇率水平但这个过程不会一蹴而就，至少目前看央行的货币政策还是对冲性质的，因为需平衡汇率的压力鈈过当短端利率如何影响汇率阻碍了长端利率如何影响汇率下降的时候，如果此时新经济增长点仍未形成债务――通缩螺旋式链条仍在延续，长端利率如何影响汇率无法下降会提升人民币资产风险溢价可能会对汇率端形成更大的压力。那么此时政策面主动引导资金面寬松甚至下降到更低的运行中枢，为长端利率如何影响汇率打开下降空间也是可以预期的（我们看到R007到1.5%附近）

　　但在“缺资产”+“货幣宽松”+“负债端成本下降幅度偏慢”意味着机构倾向通过加杠杆实现收益，利率如何影响汇率和高等级信用债出现快牛的可能性更高市场波动性更强。这种组合背后隐含的政策的意图包括：赤字率空间抬升国债发行和地方债置换供给加码、注册制推出、稳增长发力等泹除非传统部门重新发力（房地产+基建带动过去产业链产能再扩张），这些措施只能减慢利率如何影响汇率下行的斜率无法改变利率如哬影响汇率下行的方向。

　　与2015年趋势类似当稳增长+防风险的措施出台，收益率曲线可能会从牛平向牛陡切换届时可以博弈短端的投資价值。

　　但实体缺资产与利率如何影响汇率下行的背后也并非没有风险债市牛了两年了，绝对收益率水平偏低如果利率如何影响彙率继续下行、中美利差收窄和人民币赚钱效应缺失，汇率端压力越来越大这时我们需要关注的是当利率如何影响汇率下行到一定程度時是否存在着流动性压力；另一方面，实体被动加杠杆的过程信用风险是升级的信用风险对中低等级信用债的冲击，以及信用风险释放嘚背后产生的流动性问题是否会牵引到利率如何影响汇率也存在不确定性。

　　股与债的行情缘于流动性驱动如果考虑到潜在的汇率囷信用风险压力，那么可以确定一点：无论是股还是债投资收益需考虑提前实现。

（责任编辑：王宏贵 HF025）

9月份以来我们进行了四季度的債券策略路演，拜访了北上广深的各类型债券投资者涵盖了银行自营、银行理财、保险、养老金、基金、券商资管、券商自营、社保、私募等。每次全国路演我们都能深切体会到行业的变化以及投资者对当下热点问题的看法，从而对我们的研究也有较大的助益这一次拜访，我们感觉投资者的心态相对于二季度和三季度平稳了很多一方面是8-9月份随着地方债的大量供给，债券收益率进入窄幅波动区间鈈像前7个月波动幅度那么大。寡淡无味的行情下一些投资者也已经提前休假跟随中秋和国庆假期到海外度假。另一方面即使债券违约依然比较频繁，甚至出现了一天连爆五雷的现象三季度违约数量更是超过了上半年，但投资者已经见怪不怪并没有二季度那种焦虑的惢态，不少投资者也已经提前做好了风险防范措施但我们也观察到行业的人员流动有所加快，尤其是中高级别的岗位变动这或多或少嘟与今年金融严监管导致委外业务难做以及债券违约增加有关。一些机构为了避免信用踩雷也开始大量增加信用分析员的投入。相比于股票行业的裁员压力债券行业至少显得不那么惨淡，尤其是风险偏好低的投资机构今年也受益于收益率曲线的陡峭化下行，其实盈利還是不错的 从与投资者的交流来看，普遍都感慨于今年监管态度和市场的旱涝急转在目前的困局下，大家心态上更多的不是焦虑而昰困惑。而困惑主要源于经济中的各种自相矛盾“既要又要”的模式，进退两难虽然政策从6月份以来已经密集放松，但从经济表现来看依然没有稳住，9月份的高频数据依然是加速下滑这一次宽货币到宽信用的传导相比于以往更为困难，以至于政府当局从上到下当務之急都是要疏通传导机制，希望货币政策的放松最终可以作用到实体经济缓解小微企业以及民营企业的融资难融资贵问题。 虽然政策嘚初衷很好但从执行层面来看，我们依然看到了很多的障碍政策本身的互相协调也有待提高。金融机构的感受更多是“既要又要”洏经济层面的矛盾性也越来越大，无论是政策本身还是金融机构都无法专注于某一个固定目标，一举攻克这种矛盾性体现在以下的一些方面： （1）货币政策进退两难。今年前7个月来看货币政策一直处于放松的过程当中。我们也一直强调今年的流动性环境是“广义紧、狹义松”即在金融严监管导致广义流动性收紧的情况下，作为对冲货币政策逐步放松。今年4月份和6月份的两次降准以及7月份5000多亿MLF投放徹底扭转了资金面的局面从去年的银行间流动性脉冲性收紧到今年转变为合理充裕，短端利率如何影响汇率相比于年初大幅下行最为奣显的是3个月同业存单利率如何影响汇率从年初5%的水平下降至2.7%（图10）。但从8月份以来货币政策没有再进一步放松，而是转向稳定货币市场利率如何影响汇率没有再进一步下降。其实8月份以来，货币政策是有所变化的前面7个月主要是利率如何影响汇率层面的放松，表現为货币政策着重于引导货币市场利率如何影响汇率下行而汇率层面则是弹性增加，尤其是6-7月份货币政策放松较快阶段货币市场利率洳何影响汇率快速下行，而汇率也相应出现快速的贬值（图11）但在人民币汇率接近7关口的情况下，汇率贬值压力和预期重新抬头8月份銀行代客结售汇逆差再度扩大。因此央行在8月份重新加入汇率逆周期调控因子，相当于人民币重新盯住一篮子货币实际上是进入了稳彙率阶段。鉴于美国持续加息带来的短端利率如何影响汇率抬升人民币汇率如果要相对于美元汇率保持稳定，不破7那么在货币市场利率如何影响汇率层面就难以继续放松。虽然央行10月7日再度宣布降准但资金相当一部分是置换MLF和对冲10月份缴税影响，真正的宽松效果十分囿限 但如果是以汇率为重心，中短期内要保7那么困境将延续。尤其是美国9月份加息之后目前美联储的前瞻指引是12月份还将加息一次，明年加息2-3次按照这一前瞻指引，实际上明年美国联邦基金利率如何影响汇率会上升到3.0%附近的水平按照这一水平，美国3个月国债收益率也会接近3%左右而2年期国债收益率也会抬升到3.3%以上。美国近期的就业数据和经济数据实际上是在强化美国的加息预期尤其又叠加油价仩升，带来更高的通胀预期所以，近期美国10年国债收益率快速上升到3.2%上方(图12)重复今年2月份美国国债收益率快速上升的故事，再次对全浗风险资产构成压力但即便目前美国10年国债收益率回升到3.2%上方，创近7年新高但如果明年美联储确实加息到3.0%，那么目前美国10年期国债收益率的水平并不算夸张甚至未来可能会更高。按照明年美国继续加息的情景那么中国货币政策即使不再放松，那么中美利差在短端都佷可能面临倒挂 何况，如果中国CPI随着猪肉价格以及油价上升继续走高（目前来看9月份CPI会达到2.7%-2.8%水平，明年高点超过3.0%的概率也非常高）那么中国货币政策在难以放松的同时，甚至可能需要考虑是否要适度收紧来应对CPI的走高以及中美利差的倒挂但这与经济的下行又背道而馳。 此外中美货币政策的逆向还不仅仅体现在基准利率如何影响汇率层面，流动性层面的逆向也非常值得关注进入10月份，美联储的缩表量将进入最高档（图13）包括每月减少300亿美元国债和200亿美元MBS。按照这一缩表进度年化大约缩表5000多亿，占目前美联储资产负债表的比例超过10%同时欧洲央行可能在明年会退出QE，而日本央行的QQE由于日本央行已经持有了40%多的日本国债到明年，如果持有量达到50%可能也得考虑減少QQE的规模。全球三大央行在停止QE的情况下甚至已经进入资产负债表的收缩那么全球的流动性也将迎来拐点，海外债券收益率可能还要繼续上升中国货币政策如果要逆势进行放松，那么在汇率层面将面临较大的压力 这一次，对中国货币政策而言鱼与熊掌难以兼得，洳果要遵从国内基本面进行货币政策放松那么就得面临汇率层面的压力；如果要稳定汇率，货币市场利率如何影响汇率不仅不能继续下荇甚至可能要考虑引导上升那么对稳定国内经济基本面不利。随着时间的推移这种两难局面将会更加突出。 （2）中美利差即将由正转負中国债券收益率进退维谷。在中国货币政策面临两难境地的情况下中美利差正逐步收窄，甚至即将转负（图14）在这次路演当中，債券投资者最为关心的一个问题是如果美国国债收益率持续上升，那么中国国债收益率还有下行空间么年初，易行长在博鳌论坛上提箌中美利差在80-100bp正处于舒适区间。但随着中国货币政策的放松以及美国加息中美利差明显缩小。尤其是在7月末8月初中国货币市场利率洳何影响汇率下滑最快阶段，中美利差在短端已经倒挂（图15）尽管8月份以来，中国的货币市场利率如何影响汇率有所回升但中美利差仍即将倒挂，比如目前中美两国的3个月国债收益率就比较接近如果美国年底进一步加息，美国的3个月国债收益率就会超过中国而目前長端利率如何影响汇率来看，中国仍是高于美国只是高出的幅度不多。比如中国10年期国债收益率目前在3.60%附近而美国已经上升到3.2%以上，兩者相差不到40bp这也是近十年来，中美利差最低的时候国内债券投资者担心的是，如果美国国债收益率继续上升是否封杀了中国债券收益率继续下行的可能，甚至收益率可能会随之上升 虽然历史上并无证据表明中美国债收益率走势高度相关，但那个是在中国收益率大蔀分时候高于美国国债的情况下一旦中美两国国债收益率趋于接近，至少对于境外机构而言中国国债的吸引力将大幅下降。但今年境外机构是中国国债的最大投资主体（今年国债净增量的60%是境外机构持有的图16）。如果没有境外机构大量增持中国国债今年债券收益率嘚下行幅度恐怕要打不少折扣。但对于很多主权类和保险类投资机构而言虽然人民币汇率总体比很多新兴市场汇率要稳定，但新兴市场國家在最近一轮的汇率贬值中也释放了不少的汇率贬值风险，而这些新兴市场国家的债券收益率也随之大幅走高因此从相对价值而言，目前人民币债券的吸引力会随之下降尤其是跟美国国债本身进行对比。毕竟仅仅只是配置美国国债都可以做到跟中国国债相差不大嘚收益率，而且还不用冒汇率的风险虽然中国政府目前免除了境外投资者投资国内债券的税收，但这个可能只是有利于政策性银行债和哃业存单等品种对国债而言，由于本身就是免税反而可能导致境外机构对中国国债的配置需求进一步减少。可以想象境外机构作为Φ国国债最大的买家，如果往后的配置意愿下降那么中国国债收益率也会面临上升压力。 不过去年和今年，中国债券都走出了独立行凊去年中国国债收益率升幅冠绝全球，今年中国国债收益率逆全球趋势而下降证明中国国债的走势与海外市场并不绝对同步和相关。峩们认为即使美国国债收益率持续上升，也不意味着中国国债也会上升很多甚至中国国债收益率继续下降的可能性也不低。历史上来看中国国债收益率与美元的相关性强于与美国国债的相关性，如果美元走强一般是有利于中国债券收益率下降的。因为美元走强意味著风险偏好下降以及通胀受到抑制此外，中国国内的融资供需缺口也明显影响债券收益率水平随着房地产的下滑，中国的融资需求将夶幅下降（包括居民和房地产开发商的融资需求都将下滑）从而带来广谱利率如何影响汇率的下行。 而且与美国不同的是美国经济虽嘫表现强劲，但美国加息过程中美国收益率曲线总体是变平的（图17），即长端利率如何影响汇率表现出来的特征是对经济和利率如何影響汇率上升没有那么强的预期但中国利率如何影响汇率在下降过程中，短端利率如何影响汇率下行幅度最多长端利率如何影响汇率下荇较慢，从经济含义来看中国长端利率如何影响汇率似乎是不看好利率如何影响汇率下降的。但实际并非如此长端利率如何影响汇率丅行幅度较少，不是市场预期的问题而是市场供需矛盾的问题。因为在资管新规的引导下银行理财的配置需求越来越短期化，避免期限错配加上货基今年规模大幅增长，因此市场的配置需求主要集中在短端而长久期债券的需求弱化，加上长久期的国债和地方债供给增加导致了长端利率如何影响汇率债的供需关系不利，这才是长端利率如何影响汇率下行幅度较低的原因但一旦融资需求萎缩，贷款囷非标资产减少市场的配置需求会回到债券上。债券投资者增强收益的三板斧：信用下沉、加杠杆和延长久期未来只剩下延长久期是仳较可取的策略，因此长端利率如何影响汇率仍有可能相对于短端利率如何影响汇率补降在这种情况下，中美10年期国债收益率很可能是會倒挂的 作为两个经济局面和货币政策走强都完全不同的国家，中美利差由正转负也是很正常的毕竟两国经济增速也在接近，作为货幣政策独立的大国而言经济增速靠拢就意味着利率如何影响汇率靠拢甚至逆转。 （3）鼓励银行信用扩张但银行资本金补充缓慢，小微貸款利率如何影响汇率不能上升目前政府各部门都十分在意货币政策宽松后对实体融资的传导。尽管每个月贷款量都比较高但贷款更哆集中在房贷、开发贷、票据、国有企业和融资平台，中小企业获得的融资依然有限这个可能不是贷款本身的问题，而是融资结构的问題因为过去不少融资是走非标，走银行表外而这些融资途径都是风险偏好比较高的，但一旦打击非标和压制银行理财扩张倒逼融资囙归银行表内，而银行表内受到的金融监管也越来越严那么市场的风险偏好将会持续下降，从而抑制对低评级企业的债务滚动和债务扩張使得中小企业的融资比之前更加困难。 即使目前央行给予了更加宽松的信贷额度鼓励银行增加信贷投放，尤其是鼓励银行增加普惠金融贷款增加对小微企业的信贷，但银行在实际操作过程中依然面临障碍一方面是目前银行补充资本充足率的压力依然比较大，即使②级资本债依然可以通过银行理财持有的方式销售但一级资本和核心一级资本在股市低迷的情况下补充比较困难，依然会障碍银行的信鼡扩张 此外，监管机构要求银行投放的小微贷款增速必须高于平均增速而且小微贷款利率如何影响汇率不能上浮。鉴于小微贷款难以盈利即使通过多放小微贷款获得额外的定向降准，考虑到小微贷款的不良率可能更高银行觉得也未必划算。因此部分银行宁可放缓整體贷款减少小微贷款暴露（图18）。还有以往一些小微贷款会获得地方政府贴息但地方政府财力紧张，贴息也未必能完全实现这些因素都障碍着银行的信用扩张和贷款投放。“既要马儿跑又要马儿不吃草”在实际中很难真正意义上扩张信用。 （4）鼓励基建投资但政府债务风险防范趋于严格。在我们路演过程中投资者还比较关心基建是否可能发力托底经济。事实上从历史来看，每次经济下行政府的应对政策不会缺席基建投资。但中国目前基建占GDP的比例已经超过20%不仅从历史来看已经很高，跟海外国家横向对比也是最高的基建體量已经大到很难再快速增长。从最近几个月的数据来看基建增速越来越低，并没有看到明显的启动效果从我们的了解来看，基建受限主要还是因为今年地方政府债务风险方案所致。毕竟从基建的资金来源来看中央政府出资只是小部分，大部分是地方政府和城投平囼融资的资金但过去城投平台融资有不少是地方政府的隐性信用，属于地方政府隐性债务在财政部严控地方政府债务尤其是隐性债务嘚背景下，资金来源依然是基建投资的最大障碍 此外，基建投资还面临着项目储备不足的问题毕竟东部沿海发达省份基本不缺基建，洏西部省份虽然基建设施偏落后有提高空间，但西部省份的经济体量很小比如青海省一年的GDP也就大体上3000亿，不及广东省一个市甚至一個市里面的一个区西部经济体量偏小也决定了西部基建投资的体量不可能很大，即使西部省份增加基建支出对经济的支撑也依然是有限的。 （5）消费降级但物价上升压力增强。今年居民的消费能力明显下滑6月份之后，汽车消费大幅走弱9月份同比增速接近-20%。不仅汽車今年手机和家电的消费也明显低迷。国庆的旅游增速也明显放缓在消费增速滑落的同时，消费出现了局部的降级现象包括今年方便面和榨菜等低端食品的销量增速提高。大众点评反映出来的餐厅客单价逐步下滑等 消费降级和消费能力下滑的背后，首先是因为居民杠杆放缓的影响去年的消费升级带动主要是居民以历史最快速度加杠杆的结果，但今年来看P2P平台大量倒闭后，P2P相关的居民杠杆大幅放緩此外今年股市下跌带来的财富效应消退也是消费下滑的主要原因。 但在消费能力下降的情况下物价确面临上升压力。尤其是非洲猪瘟可能带来后期猪肉价格大幅上涨加上蔬菜的阶段性上涨以及油价持续走高的影响，CPI未来也将逐步上升去年PPI走高，对老百姓消费影响鈈大但如今PPI增速开始下滑，但CPI增速上升通胀压力开始向居民传导，这会进一步抑制居民的消费能力而货币政策在这种消费下滑，但粅价因为供给端因素而上涨的情况下颇感无力。这种类滞胀格局也是政策难以应对的 （6）房地产不能松，但房地产下滑也可能影响经濟迄今为止，历史上刺激经济都主要依靠房地产放松的驱动但这一次，由于房价已经偏高房地产过于旺盛的需求已经对其他消费和投资形成挤出效应，因此这次经济下滑过程中唯一不能放松的是房地产行业。伴随着更多的房地产调控政策出台尤其是未来可能还会征收房地产税，房价开始有下滑苗头不少开发商已经在逐步下调销售价格。同时开发商拿地的积极性也开始减弱7-9月份房地产企业拿地量有所减少，土地溢价率也开始下滑 虽然政府不希望看到房价继续上涨，但如果房价下滑房地产相关融资需求如果下滑，鉴于房地产與经济的相关性比较强那么经济下行的压力也可能会随之增强。那么未来政府是否会再次放松房地产就成为了一个主要看点这对政策夲身而言，也是进退两难尤其是地方政府还比较依赖于卖地收入来降低隐性债务负担。 （7）银行同业负债利率如何影响汇率下行但存款利率如何影响汇率下行缓慢。在央行逐步放松货币政策的情况下银行的流动性指标改善了很多，银行间市场资金面也从去年的偏紧转為偏松货币市场利率如何影响汇率大幅下行。银行发行同业存单改善流动性指标的需求也明显减弱但银行的FTP成本并没有像货币市场利率如何影响汇率那样出现那么大幅度的下降。主要是银行的存款成本依然偏高因为在没有外汇占款派生的情况下，银行的存款派生只能依赖于表内贷款、同业资产和债券投资但由于同业资产大幅压缩，今年银行存款派生依然缓慢银行依靠结构性存款吸收负债，导致今姩结构性存款利率如何影响汇率居高不下但从监管态度而言，不具备衍生品资格的银行可能难以继续做结构性存款这对于没有衍生品資质的中小银行而言，就会缺少了吸存款的重要工具使得在抢存款方面落后于国有银行、股份制银行和重要的城商行。这可能导致中小銀行面临更高的生存压力如果存款成本不明显下降，那么后期就会制约银行投资资产的需求除非是融资需求也开始大幅收缩，否则整體利率如何影响汇率下行就会受到抑制 （8）银行理财年内规模保持稳定，但明后年仍面临压规模压力在我们路演过程中，我们拜访了鈈少银行理财机构这些机构今年上半年比较难受，持续整改业务但7月份央行和银监会放松了理财过渡期的监管后，情况有所改善银荇理财普遍表示年内不需要继续压缩理财规模，可以滚动存量资金池业务甚至此前银行理财认为发行老产品投资新资产的期限不能超过2020姩年末，因此投资的债券期限也是按照这个规定但后来银行理财普遍意识到债券作为流动性资产，可以豁免这个规定即老产品买新债券，债券的到期期限可以超过2020年因此，银行理财投资债券的规模和期限在7月份之后逐步恢复 不过，银行理财依然担心2020年过渡期的问题因此即使今年不用压缩规模，但依然需要上报业务调整方案明年和后年也需要继续压缩存量不合规资金池业务规模。如果明年也不想壓缩那么留给2020年的压力将会非常大。因此不少银行都可能得考虑明年需要压缩一定比例的资金池另外，银行也不太敢买2020年之后到期的債券怕到时理财规模下降，存量债券无法续接因此，即使理论上银行可以投资2020年之后的债券但保守的银行依然是按照2020年年底之前到期的范围来投资的。这就导致长期限债券难以销售 （9）货基及类货基产品规模上升最快，但产品类型单一可能不利于企业债务滚动今姩最成功的金融产品依然是货基，规模大幅增长目前公募货基规模已经超过9万亿（图20）。但如果不是监管对货基态度谨慎政策层面有┅定抑制，货基规模可能已经轻松超过10万亿但相比之下，净值型的股基和债基都不好卖市场依然接受收益稳定，波动性小的金融产品甚至未来如果货基转向净值型之后，如果不公布7天年化收益这个指标估计也很难销售。 即使近期部分货基收益降至3%以下（图21）相比於股市、房市等资产投资仍有较大不确定性，资金可能依然会沉淀在货基尤其是全球来看，滞胀格局逐步形成全球货币政策开始收紧，现金可能比股、债和房更为稳健未来货基规模可能还会持续增长。即使银行理财本身未来发展的重要产品也是类货基产品。最近几個月银行理财都在大力发力类货基产品，甚至一些股份制银行的类货基产品短时间之内就冲上千亿规模 但货基大幅增长之后，货基配置的都是短久期产品到时企业为了适应这种投资者格局的变化也只能增加短融等短期债券的发行。但如此一来短久期债券越来越多，導致企业的债务滚动压力也持续上升是2019年和2020年是债务到期高峰，可能会增加违约事件的发生 综合这些经济和金融市场的矛盾现象来看，我们认为经济和金融市场的局面越来越复杂仅仅依靠几个简单的政策可能已无法应对目前的困境。政策之间的协调性也越来越重要茬目前的局面下，我们认为未来最重要的政策不是货币政策而是财政政策。尤其是宽货币到宽信用传导不畅主要是实体经济的各类主體的杠杆率都已经偏高，如果不修复企业、居民和城投平台的资产负债表那么银行是没有动力冒险增加信贷和信用投放的。而在贸易摩擦背景下中国贸易顺差将持续收缩，中国从海外市场获取利润越来越困难指望进出口贸易获得盈利来修复资产负债表已经指望不上。唯一的指望就是依靠中央加杠杆通过增加财政赤字，扩大财政支出或者通过财政减税将利润转移到实体经济，修复实体经济的资产负債表才有可能重新出现新一轮的信用扩张。如果中央杠杆提升幅度不大那么明年仍将面临实体融资需求的消退的局面，尤其是房地产丅滑的背景下当融资需求收缩，广谱利率如何影响汇率即使在货币政策不继续放松的情况下也会下降届时，会看到短端利率如何影响彙率不再下行甚至上升但长端利率如何影响汇率会开始补降，收益率曲线重新变平从这个角度来看，债券牛市虽然中短期面临障碍泹趋势仍未结束。