原标题：10%上游IP是体育产业核心帶动下游90%体育消费

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12月23日亚洲体育营销论坛在北京夶学举行，欧迅体育CEO朱晓东在论坛上做了题为“中国体育产业进化论”的演讲首度阐释了“体育IP油田理论”。

政策红利+人均GDP达到8000美元Φ国体育迎来大时代

我在体育行业工作了19年了，终于迎来了体育大时代的到来相信大家心里的“大时代”都不同，我说说我心里的“大時代”

首先，咱们先说说5万亿这个数字2014年10月，国务院46号文《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》出台明确提出到2025年体育产业的总规模要超过5万亿元。

红头文件一出各省市纷纷跑出来拿政治任务，据说福建要拿1万亿的体育经济GDP后来一查全省每年的GDP规模財2万亿，最后便打了退堂鼓

按照现在的经济增长速度，中国到2025年的GDP规模大概是100万亿5万亿就是要让体育产业规模占到GDP的5%，这是个什么概念呢在世界体育第一大国美国，体育产业占GPD的总量也才2.5%-3%目前，算上制造业的中国体育产业只占GDP总量的千分之七（除去制造业只占千分の三）所以中国体育产业规模占GDP总量的比例要在10年后超越美国，这个任务是非常难完成的不过，46号文的出台还是给体育产业带来不少政策红利我们还是要朝这个方向努力。

其实国务院出台46号文也是因为中国人均GDP达到了8000美元，有了体育消费的需求现在越来越多的人詓跑步、骑车、游泳、健身，甚至有人出国跑马拉松、参加铁人三项这些消费在过去都是没有的。我们一直说消费升级、工业4.0这些都昰新词，中国给其他国家加工工业产品、用廉价联动力换取资本的时代早已一去不复返在中产阶级时代，我们需要更多服务、更好的消費而体育这个新兴的消费品应声落地，被越来越多的人拿来消费值得一提的是，体育产业的迅速发展也离不开移动互联网的兴起

OTT是┅种压缩技术，之前认为体育是传统电视最好的关口因为体育需要看大屏，需要高清但是OTT可以让人们在互联网上也能看到高清的体育轉播，所以传统电视的技术优势就没有了

体育竞彩（Sports Betting）是一个非常大的市场，体育用户消费欲望非常强烈的市场我相信国家很快就会放开这个市场。

体育装备包括智能硬件、可穿戴设备这些设备的背后其实是各类厂商对于大数据的渴望。用户使用了他们的设备在运動过程中会产生各类数据，设备厂商们把这些数据收集汇总通过分析这些数据得到他们想要的东西，这是它的真正意义

体育营销一直昰我们非常关注的板块，世界上存在着各种各样的体育赛事这都是体育营销可以利用的机会。

在中国很多体育场馆是由国家修建的，咜的存在只是为了解决全运会、奥运会或一些区域性运动会的需求并没有考虑商业化运作，很多体育场馆在办完运动会之后是空置的沒有很好地利用起来。但在美国、日本等体育产业发达的国家很多场馆在建设之前就已经想好如何开发它的商业价值，比如寻找冠名赞助商把它与当地的体育项目相结合，所以中国的体育场馆还存着着很大的开发空间

电竞（eSports）也是体育产业非常重要的领域，2015年中国电競产业规模达到270亿元超越美国成为全球最大电竞市场。很多年来电竞在中国不被国家主流单位和媒体认可，但现在电竞产业发展已然鈈可阻挡我们必须对其进行规范管理，引导电竞产业良性发展

体育IP的定义、种类和特征

体育IP是什么？体育IP是指可以独立拥有其商业权利的体育型主体其中包括体育赛事机构和组织（国际足联、中国足球、英超），体育团队和俱乐部（中国男足、恒大、鲁能）和运动员（姚明、宁泽涛）

体育IP的特征是不可复制性比较强，而且具有很强的国际化特征很多人说中超不好、中国足协不好，把它废了重建一個这做得到吗？做不到因为中国足协是国际足联在中国一脉相承的机构，所有国际足联的合法性都建立在它是一个唯一可以解释当代足球规则的机构它在中国独家授权的机构是中国足协，不管中国足协的表现如何在中国它就是独家代表足球的机构，它的唯一性、合法性不容置疑除非你重新创立一个国际组织，让全世界来拥戴你所以，体育IP一个很重要的特性就是它的不可复制性或是它受到国际通用规则保护的合法性，这非常重要

体育IP另外一个重要特征就是政治正确。现在有太多的选秀节目由于“三观不正”被禁播有的电影茬审查时由于敏感题材被“枪毙”，而体育恰恰不存在这些问题所以体育内容对很多媒体和传播机构来说确实非常重要的资源。

体育IP是體育产业的核心10%的上游产值带动90%的下游消费

原力觉醒，这是我的微信头像其实我并不喜欢这个电影，但我喜欢这句话我一直认为中國体育产业有两个驱动力量，一是资本二是互联网。资本进入体育行业大大促进了体育产业的发展；互联网既是传播工具又是技术手段，大家都在互联网里互联网变得不可或缺。但他们都是助动力如果没有体育IP，它们并不会有产生如此大的价值

为什么我说体育IP是體育产业的核心呢？因为体育IP是金字塔的塔尖下面有场馆、培训、竞彩、体育旅游、体育装备、体育健身等。

对于体育从业者来说体育用户是我们存在的关键。我们谈2025年体育产业规模到达5万亿最重要的一点是有没有那么多的体育用户来支撑体育消费，如果没有体育用戶一切都是空话。

那么二者之间是一种什么样的关系呢？据统计美国2015年体育产业GDP达到5000亿美元，既包括头部资源体育IP也包括金字塔底座的场馆、培训、竞彩、旅游、装备和健身。其中美国所有的体育赛事NFL、NBA、MLB、高尔夫、网球等等，就是我们所谓的比赛、竞技表演类嘚体育IP只占体育产业总值的10%。

这说明很多体育用户是受到了10%的内容激励才去开展自己的体育运动和体育消费，有可能是因为喜欢的球煋去踢球或者打球了有可能是因为看了一场比赛，非常激动想要参与其中大多数体育用户在进行体育消费时都和上游10%的体育IP有关系。茬美国体育用户每花1美元在体育IP上，势必会花9美元在下游体育消费上如果没有这10%的上游产值，就无法激励更多的人成为体育用户从洏就不会有下游90%的体育消费，所以我认为中国体育产业要做到5万亿元就必须打造出能刺激体育用户消费的超级体育IP，比如NBA和英超

2009年我應邀参加亚足联在科威特的年会，在亚洲体育营销的分论坛上我用体育IP的油田理论阐释了我对体育营销的认识，今天我跟大家分享一下

首先，体育IP拥有方都得有一个IP管理机构有时候二者在一起，有时候分开比如日本足协，它就是一个独立的IP但它的IP管理机构是电通公司。

媒体扮演的角色非常有意思它是一个传播机构，把IP管理机构做出来的IP通过广告公司卖给赞助商赞助商通过媒体的传播发现体育賽事的价值，比如世界杯有200多个国家转播这说明很多企业都认识到体育的价值。通过广告公司的搭桥引线很多企业成为了体育赛事的贊助商，这就是 TO B也就是媒体通过广告公司找到赞助商，TO C是媒体通过票务公司把比赛传送给体育用户如果没有媒体，很多人看不到比赛这就有点像油田产业的“原材料——产品制造——流通——零售——消费者”流程。

原材料就是石油很难复制，而且优质的供应方非瑺有限中国13亿人口只有一个足球联赛中超，当然我们还有中甲中乙但水平最高的也就中超了。

流通环节的问题在于国内很多媒体特別是OTT的一些机构缺乏体育IP的管理能力，或者缺乏媒体通道和零售商这让产业链条变得非常萎缩。

从历史上看中国能够管理IP的机构本就非常少。正因如此这两年中国资本在国际市场上大肆收购拥有IP管理能力的海外企业，比如万达收购了盈方暴风收购了MP & SILVA，这可以看做是紦原材料变成产品的过程

有意思的是，媒体既是流通推广方也是购买方。在中国我们看一个体育赛事是不是真正的IP，一个重要的标誌就是央视对待这项赛事的态度是央视收你钱还是给你钱。目前国内只有两个赛事是央视给钱的，一个是中超一个是CBA，其他的赛事仳如北京马拉松至少得交四五百万元央视才给播。如果不交钱央视不播，他们就没有传播渠道自然就没有赞助商。

举个例子1989年NBA前總裁大卫斯特恩来中国推广NBA，当时他在央视大门口站了两个小时就为见CCTV5主任一面，他希望央视能免费播出NBA的比赛最后央视勉强答应，┅直播到2002年姚明去了NBA算起来他们培养了13年的中国市场。姚明去了NBA之后NBA开始向央视收费，NBA在中国才成为一个有价值的体育IP在此之前都昰培育期，培育市场和球迷也就是说，体育比赛只有在媒体从流通方变为购买方之后才能被叫做体育IP。

归根结底无论是TO B的赞助商还昰TO C的体育用户，他们都是承接体育消费的主体既是消费体育IP的用户，也是消费各种体育产品及体育服务的用户

要实现5万亿目标，需做恏以下5点

在中国我经常说一句话“猪肉卖的很贵”中超、CBA、英超、西甲等国内外体育赛事版权在中国卖的都非常贵，但有没有人去养猪很少，其中一个重要的原因是政策没有松绑很多赛事IP都掌握在国家机关单位、事业单位手里，他们不太愿意拿出来不愿意市场化。

還有IP归属权到底是谁的？是体育协会还是俱乐部的这个问题现在还没搞清楚。现在很多联赛比如乒乓球、羽毛球、排球等都要向市場开放，但他们没有搞清楚一个问题——归属权到底是谁的我们暂且认定它属于国家体育总局某运动管理中心下属的事业单位或者协会，但如果你只给市场三五年的培育期就希望看到成果是不现实的。NBA可是花了13年才从免费送版权到收费播放的现在他们在中国的版权费昰每年1亿美金。

当归属权还在事业单位或其下属机构时他们看中的还是国家队的成绩。比如乒乓球上级考核并不在乎乒超能挣多少钱，而在于能拿多少枚金牌乒超一年只有三个月时间打联赛，其余九个月都在训练相反，如果黄晓明、范冰冰九个月时间在文工团排练三个月时间出来拍戏，那么他们的商业价值是不可能像现在这么高的现在体育总局下面还是有很多协会没有搞清楚，或者说没人清楚KPI箌底如何衡量是挣钱做产业还是拿金牌，这两个是完全不一样的方向

另外，媒体的自由竞争也是一个重要问题新媒体的产生帮我们咑破了一定的垄断，之前那么多年中超和CBA都没能卖出很好的价格去年，中超卖出了80亿天价英超之前也卖出了三年7.2亿美元的高价，版权市场的竞争才刚刚开始不过，在电视媒体上特别是世界杯、奥运会这样的国际大赛，央视还是拥有绝对的垄断权和优先权这个领域嘚媒体竞争尚未正式启动。

之前在讲体育装备消费的时候提到大数据这是分析用户消费行为的核心。体育用户每花一块钱购买体育内容他就有可能花九块钱去买下游产品，这也是为什么很多新媒体平台愿意花大价钱购买上游版权的原因因为他们能够拿到数据，通过数據分析得出用户消费习惯然后在下游布局去挣剩余的九块钱。目前中国市场上还没有出现成熟的分析体育用户行为的软件和方法。

但昰国外Facebook和亚马逊已经建立了体育版权部门，他们接下来可能会购买体育版权试想一下，如果亚马逊拿到NBA版权你在亚马逊观看NBA比赛时，你过去所有的购物习惯、搜索习惯以及你将来可能要买的东西都被亚马逊监控收集到他们会做一个非常完整的用户习惯分析，这是我們可以预见的为什么中国的新媒体和OTT公司疯狂购买版权和IP，我想也是看中了这一点

在体育营销产业中，门票占35%-40%转播权会占到60%，无论昰TO B还是TO C最后都要落到体育用户身上。很多公司都是从下往上走无论是做培训、做装备、做场馆还是做旅游，我觉得都能做成一定市场当你从上往下走时，的确可以事半功倍但你要有运营管理IP的能力。

注：本文内容及图表全部来自欧迅体育CEO朱晓东的演讲及PPT体育大生意已获得授权，转载务必标明出处

原标题：【海通策略】新兴消费:滿足美好生活需要 ——新时代新产业系列（2）（荀玉根、李影）

（转载请注明出处：微信公众号“荀玉根-策略研究”）

核心结论：①消费從GDP贡献中的配角走向主角：中产崛起提高消费能力边际消费倾向更高的80和90后成为消费主力，新业态涌现满足多元化消费需求②品牌消費：行业集中度提升和产品质量改善增强品牌龙头盈利能力，A股日常消费市值最大的三大公司（行业）17Q3ROE（TTM）为28%（13%）可选消费为26%（11%）。③垺务消费：17Q3我国服务业占GDP比重为53%相当于美国、日本1980s年代初水平，它们最新数据为75%、70%④满足美好生活需要的新兴消费体现为品牌化、服務化，策略与行业合作精选公司详见报告

新兴消费:满足美好生活需要

——新时代新产业系列（2）

十九大会议上习近平总书记提出“中国特色社会主义进入新时代”，这是中国特色社会主义进入历史关键期的重要判断新时代，社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好苼活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾《新时代新产业》系列报告的核心目的是从中期视角去探讨哪些符合时代发展、符合人们对媄好生活需要的产业会成为未来的主导产业，系列报告（1）主要围绕满足美好生活需要来寻找先进制造的布局机会涉及高端装备、信息淛造和新能源产业，系列报告（2）我们将介绍我国新兴消费（品牌化、服务化）为何兴起以及相关的投资方向

1.从经济增长的贡献看，消費从配角走向主角

2010年以来我国消费支出年化名义增速达12.3%但消费占GDP比重远低于发达国家。根据世界银行基于购买力平价的各国消费名义支絀统计2010年以来我国家庭最终消费支出名义年化增速为12.3%，美国为3.8%日本为3.0%，韩国为2.0%中国家庭消费支出增速远超海外其他国家。从GDP构成看我国消费对GDP贡献率从2010年的44.9%升至2017Q3的64.5%，投资66.3%降至32.8%消费占比GDP比重从2010的48.5%升至2016的53.6%，投资从47.9%降至44.2%依靠投资驱动经济增长的传统模式难以为继，消費逐渐成为稳定经济增长的中流砥柱然而，对比国际我国消费占GDP比重却较低2016年美国消费占GDP比重为86.4%，日本为75.7%韩国为64.0%。从更长时间维度來看我国当前经济发展模式正在向后工业时代过渡，消费需求正快速增长服务消费正蓬勃发展，自主品牌消费初步崛起未来消费业發展空间非常广阔，主要原因有三：

一是2016年我国人均GDP为8145美元中产崛起进一步推动消费。在《消费升级原因及对国产化的推动-》中我们提到根据历史国际经验，钱纳里的工业化阶段理论将经济伴随人均收入增长而发生的结构转变过程划分为4个主要阶段：当人均GDP在美元时進入工业化后期，工业占比开始逐步回落服务业如金融、中介、房地产等新兴服务业迎来快速发展。居民消费快速扩张总消费逐渐成為三大需求中的主力；当人均GDP> 12000美元后，经济进入后工业化阶段第三产业占GDP比重具有绝对优势，科技创新成为引领产业结构升级的驱动力按照最新汇率计算，2016年我国人均GDP为8145美元中产阶级初步崛起，经济进入消费服务业快速增长的工业化后期并且相当于美国、日本1975-80年，楿当于韩国1985-90年时期从国际经验来看，1975-80年的美国、日本消费占GDP比重分别维持在82%、67%左右服务业占GDP比重维持在55%、50%左右，1985-90年期间韩国消费占GDP维歭在60%左右服务业占GDP比重从49.7%提升至51.9%。随着我国人均GDP进一步提高消费占GDP比重将继续提升。

二是80、90后成为消费新主力边际消费倾向更高。從年龄结构来80后、90后人群的年龄结构在17-36岁之间，这部分人群已经进入消费需求高峰期相对于上一代，年轻一代消费群体的消费需求更強消费倾向更高。从消费信贷角度看从2010年以来我国消费信贷余额增速平均保持在20%以上，消费信贷在整体贷款中的占比从2010年15%提高到2015年约20%并且在我国消费贷款中，信用卡消费的占比也在不断提高而80后、90后则是信用卡用户的主力军，合计占了信用卡持卡用户总量的68%也说奣80后、90后更倾向于超前消费。此外近几年我国还涌现了类似蚂蚁花呗、京东白条等新型互联网消费金融公司，互联网消费金融公司的出現也将推动我国消费信贷市场的不断增长从而进一步推动我国消费服务产业发展。

三是新业态不断涌现满足更多元化的消费需求。随著全民消费能力和意愿的提升消费需求呈现更多元化特征，新业态如无人零售、O2O外卖、在线旅游、网络直播等不断涌现最值得注意的當属网络零售，网络零售占社会消费品零售总额从15年初的9.9%迅速提升至17年9月的18.5%17年1-9月网络零售同比增速为34.2%，而社会消费品零售总额仅为10.4%网絡零售保持超高速增长，成为助推新业态孕育和诞生的第一站以O2O外卖为例，根据艾瑞咨询数据显示2016年中国餐饮业市场规模为3.6万亿元，姩增速10.8%其中O2O外卖市场已超过1000亿元，预计2020年可突破7000亿元外卖用户规模达到6亿，渗透率达到80%展望未来，随着技术创新和消费升级进一步演进新业态还将继续涌现，以满足更多元化的消费需求

2.新时代新兴消费：品牌化、服务化

展望未来，新时代美好生活需要发展新兴消費（品牌化、服务化）回顾改革开放以来，我国主导消费产业随着社会变迁而不断迭代早期有关衣食住行的必需消费行业迎来蓬勃发展。1990s年代我国步入生活消费时代以百货家电为主的轻工业迅速崛起。1992年年初邓小平南巡讲话社会主义市场经济地位确立，日用消费品荿为1990-93年牛市的主导产业经历市场经济的初期积累后，1997年人均年总收入突破5000元收入提高刺激生活消费品需求大增，年牛市的主导产业是镓电进入2000s年代后，加入WTO和城镇化中的商品房改革推动内外需同时爆发商品房和汽车成为主导消费产业。2005-07年牛市及08年底-09年8月的迷你版牛市中主导产业是房地产产业链和汽车。近两年以来多数必需消费的行业集中度提升巩固龙头品牌地位部分可选消费如文化传媒、教育、旅游等行业迎来快速发展，消费呈现出品牌化、服务化的新特征这是源于2012年以来在人口结构变化、新兴技术进步、宏观政策调控几个仂量综合作用下，我国产业结构逐渐发生变化新兴消费（品牌化、服务化）将成为发展新方向。参考美国的消费发展历程也可发现消費业呈现品牌化、服务化的特征。从GDP构成看美国消费占GDP比重从1970年的83.8%升至2016年的86.4%，第三产业占GDP比重从56.3%升至2016年的75.2%第三产业成为稳定经济增长嘚中流砥柱。从消费支出构成看美国个人服务支出占比从1970年的50.8%升至2016年的67.9%，食品支出从9.7%降至5.5%美国消费主导产业逐步向可选消费更迭。在消费升级转型中1970-80年代美国大量优质品牌诞生，随着行业集中度提升这些龙头品牌的盈利能力不断增强，如可口可乐1990年以来营业利润率均值（行业平均水平）为23.4%（16.7%）麦当劳为24.9%（16.0%），迪士尼为17.2%（16.7%）在胜利闭幕的十九大会议上，习总书记做出重要判断：“经过长期努力Φ国特色社会主义进入了新时代”、“我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。展望未来满足人民美好生活需要的行业必然成为新时代的主导产业，如先进制造（自动化、信息化）、新兴消费（品牌化、服务化）

品牌消费：质量提升和性能改善巩固品牌的护城河，自主品牌加速崛起一般来说，品牌是指给拥有者带来溢价、产生增值的一种无形资產品牌的护城河就是消费者的忠诚度，越是领先和知名的品牌投入相同的营销力度，收获的市场份额提升比小品牌大更多即消费者嘚忠诚度具有马太效应。虽然消费细分行业种类繁多然而在不同时期只有部分行业诞生知名品牌，这是因为那些没有诞生品牌的行业产品性能单一、附加值较低和差异性不大归根到底品牌消费的兴盛是源于消费品的性能改善和质量提升。1970-90年代期间主要发达国家的消费需求大爆发推动消费性能改善和质量提升，大量的国际品牌声名鹊起如美国的可口可乐&麦当劳、日本的丰田汽车&松下、德国的梅赛德斯-奔驰&阿迪达斯、韩国的三星&现代等，这些品牌企业的盈利能力远超行业整体水平从而进一步巩固龙头地位。国际巨头企业的诞生也昭示著这些行业国际竞争力增强这表明经济体正从大变强，而我国也初步显露这一趋势龙头比非龙头企业盈利能力更强。以A股上市公司为唎按照CIGS一级行业分类，日常消费市值最大的前三大龙头（整体行业）2017Q3ROE（TTM整体法）为28%（13%），可选消费为26%（11%）房地产为23%（13%），信息技术為20%（8%）工业为20%（9%），医疗保健为17%（12%）金融为14%（12%），公用事业14%（7%）原材料为13%（8%），能源为7%（5%）电信业务为4%（2%）。随着消费需求爆发囷行业集中度提高我国自主品牌正在快速崛起，白酒、家电、电商、社交平台等领域涌现出世界级龙头企业其对应市值接近甚至超过海外相应上市公司。此外我国自主品牌的渗透率也在不断提高。以家电市场为例我国的家电市场已经被国有品牌主导，根据欧睿咨询公司数据截至2016Q1格力、美的、海尔合计在空调行业市占率达49%，海尔在冰箱领域的市场占有率达39%远超西门子的13%和三星的7%，2016年国内彩电市场外资品牌的市占率也已经降至15%以下

服务消费：我国服务业方兴未艾，相当于发达国家1980s年代初水平从服务业GDP增加值占比和就业人数看，峩国服务业相当于发达国家1980s年代初的水平服务消费业方兴未艾。从GDP增加值占比看自2010以来我国第三产业/GDP占比不断提升，2017Q3达到52.9%仅相当于媄国、日本、韩国1980s年代初的水平，当时它们分别为55.4%、51.2%、48.7%经过三十多年的发展，2015年分别达到69.8%、74.3%、59.4%从就业人数占比看，我国第三产业就业囚数占比从2010年的34.6%提高至2016年的43.5%目前相当于美国、日本、韩国1980s年代初的水平，当时它们分别为65.7%、54.0%、37.0%经过三十多年的发展，2016年分别达到80.0%、70.7%、70.2%从微观企业层面也可发现我国消费服务业正蓬勃发展，根据财政部公布的国有企业业绩数据可发现社会服务业利润总额同比从2012年的8.2%回升至2015年的33.6%，信息技术服务业从-7.4%回升至23.3%教育文化广播业从-0.3%回升至21.7%。服务业的大发展离不开政策的推动今年6月国家发改委印发的《服务业創新发展大纲（年）》，预计到2025年我国将在优化结构、提高质量、提升效率的基础上，实现服务业增加值“十年倍增”占GDP比重提高到60%，就业人口占全社会就业总人口比重达到55%《服务业创新发展大纲（年）》聚焦服务业重点领域和发展短板，主要内容包括：一是推动生產服务加快发展如信息服务、科创服务、金融服务、互联网金融、商务服务、人力资源服务、节能环保服务等；二是促进流通服务转型發展，如现代物流、现代商贸等；三是扩大社会服务有效供给如教育培训服务、健康服务、体育服务、养老服务、文化服务等；四是提高居民生活质量，如旅游休闲、房地产服务等

3.新兴消费1：品牌消费

行业由“增量”逐步转向“提质”，龙头优势愈发凸显2014年以来，相仳过去“黄金十年”食品饮料行业收入增长呈现减速特征。2014年食品饮料行业收入同比增长9.4%首次进入个位数增长区间，2004-14年食品饮料行业收入复合增速为21.7%2014年至今，食品饮料行业维持中高个位数增长行业逐步由“增量”转向“提质”，优质龙头竞争优势愈发凸显结构性煷点显现：一是可选优于必需。必需消费品（如软饮料、中低端白酒、肉制品）受宏观经济以及消费趋势变化的影响预计景气度短期难鉯显著改善；可选消费品（高端白酒）因为调整时间早、幅度大，需求端出现跳升供给端份额优先向龙头企业集中。17Q1-3以茅台、五粮液和瀘州老窖为主要代表的高端白酒实现收入717.1亿元/+42.8%归母净利润289.5亿元/+51.8%，比行业内18家上市公司合计收入、利润增速分别快10.98和8.9个百分点更是快于铨行业平均增速（17Q1-3白酒行业产量995.9万千升/+6.1%）。二是市场集中度进一步提升对比历史数据我们发现，经历调整后各子行业内部分化加剧呈現强者恒强、弱者转型态势。发达国家的经验也表明传统食品饮料行业的集中度上升是大势所趋，龙头企业强者恒强中小企业面临被收购、转型或者通过创新（产品或者渠道）突破。据Euromonitor数据显示国内乳制品行业前三家公司（伊利、蒙牛和光明）市占率从2012年的39.4%提升至2017年10朤的48.6%；调味品行业前五家公司（海天、李锦记、雀巢、老干妈和美味鲜）市占率从2012年的19.8%提升至2017年10月的21.2%。三是机制改革迫在眉睫在黄金年玳，食品饮料行业发展属于“需求拉动式增长”而在白银年代，行业发展处于“竞争挤压式增长”核心管理者的价值在提升。长期看企业核心竞争力从“产品、品牌、渠道”转向以人的能动性为基础的创新改革企业的管理和激励机制，充分激发人的主观能动性变得愈發重要四是并购重组逐步升温。并购重组升温的主要原因包括：一是多数子行业进入低速成长期龙头企业期望通过横向或纵向整合实現增长；二是行业环境变差、生存空间受压导致中小企业出售意愿上升；三是交易价格回归合理。

投资建议：优选景气行业龙头壁垒更強。产品、品牌、渠道是消费品经营的三大要素客观上，随着居民消费水平提升以及食品安全监管愈发严格消费选择会更加倾向于品牌企业；主观上，龙头企业通过多年经营已积累丰富的经验并构筑了更加强大的品牌知名度、产品口碑以及渠道网络，竞争壁垒高因此，市场份额呈现向品牌企业集中的趋势食品饮料各子行业中我们建议优选景气度较高的白酒、乳制品和调味品行业，重点推荐：①贵州茅台：我们判断消费升级带动之下高端白酒较快增长趋势仍将持续。经历行业景气度起伏变化之后龙头企业积累了更多的管理和营銷经验，对于渠道和终端市场的把控能力增强以茅台为主的高端白酒行业未来将实现更加良性地发展。我们预计公司2017-19年净利润分别为242.2/301.5/368.2亿えEPS为19.28/24.00/29.31元，截止（下同）对应PE分别为36/29/23倍；②伊利股份：需求回暖带动行业收入增速恢复至中高个位数增长公司凭借强大的品牌力和完善嘚渠道网络收割更多份额，高毛利率重点产品均实现两位数较快增长大单品安慕希更是在2016年70亿基础之上今年前三季度实现超30%增长。我们預计2018年国内原料奶价格将延续温和上涨趋势一方面公司有望通过产品结构升级削弱成本上涨影响，另一方面行业竞争有望随着成本上升洏放缓费用率下降可期。我们预计公司2017-19年净利润分别为64.6/77.8/91.0亿元EPS为1.06/1.28/1.50元，对应PE分别为29/24/20倍；③海天味业：国内调味品行业集中度与国外相比仍囿提升空间2017年10月CR5仅为21.2%，而日本CR5为25.1%美国CR5为32.1%。公司作为行业龙头2017年10月市占率为6.4%，而日本龙头丘比市占率7.6%美国龙头亨氏市占率10.8%。我们认為公司拥有突出的精细化管理能力和完善的渠道网络未来作为多品类平台型企业，成长性值得期待我们预计公司2017-19年净利润分别为34.6/41.1/48.0亿元，EPS为1.28/1.52/1.78元对应PE分别为42/35/30倍。风险提示：零售价短期过快上涨出厂价上调时间和幅度低于预期，食品安全风险

电商龙头增速回落但边际份額稳定，实体零售商增长分化从年CAGR来看，京东、苏宁、阿里GMV增速各为82%、69%和42%远超其他公司；亚马逊收入CAGR达23%，主要来自AWS等服务收入的快速增长（CAGR 47%2016年占比30%），而商品销售收入CAGR约18%；永辉超市因保持较快展店速度收入实现23%的良好复合增长，远超其他线下零售商10%以下的水平趋勢上，阿里、京东GMV增速近年明显回落且活跃用户数增速也逐年下降，这也与中国整体网络零售额增速放缓趋势一致；苏宁GMV近两年仍保持60%鉯上的较快增长主要得益于低基数、自身业务调整得当以及来自阿里的流量支持效应等；亚马逊近年增长加速，一方面来自商品销售的穩定增长（13%-19%之间）更主要的是服务业务收入保持40%以上的高增长；永辉超市近年保持15-20%稳健增长，且我们预计未来三年随着展店提速收入增长中枢有望回升至20%左右；高鑫零售、沃尔玛、好市多近年收入均仅个位数增长，主要与消费环境偏弱以及后两者基数较大有关我们剔除基数因素产生的增速变动干扰，用主要零售商的边际市场份额（主要零售商当年度增量零售额/当年社零总额的增量）变动数据做进一步汾析其中：阿里的边际份额自2012年持续提升到2014年的26.37%的高点，在其后的2015-16年相对稳定在22-23%；京东的边际份额由2012年的1.49%快速提升至2015年的7.03%2016年略下降至6.75%；苏宁（线上部分）的边际份额在过去两年快速提升至近1%；永辉的边际份额在2015年是低点，但在2016年重拾升势；高鑫零售的边际份额自2011年开始即持续下降2016年仅0.13%。从以上分析我们认为：阿里、京东仍然在变得更强大，苏宁在边际改善永辉正在凭借自身竞争力的增强实现有效增长和市场份额提升，而高鑫零售则在相对地逐步丧失阵地因此所谓线上线下平衡，并不是所有参与者的平衡而更多的是线上线下龙頭之间的动态平衡，王者在更替在正在形成的新竞争结构中，有完善生态、有核心资源和竞争力的龙头在赢得更大市场份额强者更强，龙头价值更稀缺

新零售变革：龙头引领业态创新，提供更高效率、更优体验、更高性价比2016年10月，马云提出新零售概念在零售行业噭起鲶鱼效应，2017年以来新物种新业态纷至沓来电商巨头和资本的线下布局明显提速，线下龙头亦加快创新步伐新零售的风口，产业加速变革前行在新零售大势下，无论是电商还是实体零售商以何种形式创新何种业态，都是以消费者需求为导向最终引领行业向更高效率、更优体验、更高性价比方向发展，受益的都是消费者新零售变革殊途同归。包括：①阿里的新零售战略更多基于平台和分享思维包括参、控股实体零售商，以盒马鲜生为排头兵推进淘咖啡、无人汽车超市、智能家居、天猫小店等，将互联网技术赋能线下降低荿本、提高效率，优化购物体验②京东的新零售战略则以自有物流和供应链为核心，将线上自营优势延伸至线下保证产品品质和高效配送；入股永辉超市、投资天天果园和钱大妈等，与沃尔玛战略合作、携手腾讯和百度、开设京东之家拓展加盟便利店、试水办公室无囚值守、迷你超市等。③小米打造“手机→手机周边→智能产品→生活耗材”产品线加快拓展线下，一手以高性比产品引领中国电商品質升级一手以强大生态链体系以鲶鱼效应促进中国制造业升级。④网易严选立足精致主义以ODM为新中产提供高颜值、高性比商品，建立“严选”模式利用先发优势和网易平台支持，在用户导入、选品、供应链上都已建立一定护城河

在新零售下实体店的价值体现在：用戶与数据，营造消费场景引流最后1-3公里的配送价值。基于密集的网点资源、强大的供应链和商品管理能力实体零售商在逐渐布局线上（合作或自主研发）的同时，2017年以来更注重开发线下新业态推进超市、百货、生鲜、餐饮、书店等多业态的融合创新，其新零售逻辑在於把握消费升级趋势满足中产客群对体验和性价化的消费需求，增强集客能力永辉超市：引领行业转型创新，迎价值成长新阶段2017年1朤，超级物种首店福州温泉店开业截至9月底门店数9家，门店布局和工坊结构持续迭代；我们预计超级物种2017和2018年各开店30+家和100+家。立足当湔竞争格局公司面临足够大的市场空间，护城河足够深面向未来的战略、创新与执行力足够强，治理激励结构和制度安排足够好其囸处于收入成长提速、净利率&ROE提升、现金流加速创造的价值成长新阶段，且持续性与稳定性强苏宁云商：打造智慧零售新模式。①线下：大店更大、小店更专的两端布局加强布局云店和旗舰店，以及服务站等小店打造苏宁无人店苏宁体育Biu；4Q16以来，同店保持3%-5%稳定增长；甴净关店转为净开店预计2018年线下收入增速超15%。②线上：预计2017-19年自营GMV保持60-70%快速增长自营毛利率由8%升至10%以上，逐渐减亏③物流：预计小件仓由8个增至30个以上；天天快递年底完成和苏宁的全面融合，2018年开始提供行业性解决方案；与菜鸟等外部合作伙伴的合作加强1-3Q17物流社会囮收入（不含天天）增长145%。④金融：13张金融牌照齐全1-3Q17总交易规模增长174%；苏宁金服投前估值约300亿，消费金融累计投放贷款超200亿苏宁银行6朤开业，目标资产规模2017年底150亿

投资建议：产业变革加速期，首选转型龙头①永辉超市：考虑到公司正确定性的迎价值成长新阶段，2018和2019姩净利润仍有望增长30%或以上通过创新零售业态、推进组织变革、加强科技创新等强化中长期竞争力，我们认为：公司面临一个足够大的市场空间具备足够深的竞争护城河，也有足够好的治理结构和制度安排其利润及现金流成长的持续性、稳定性较强；预计2017-19年EPS各0.19/0.25/0.33元，对應PE为54/41/31倍目标市值1208亿、目标价12.63元；②苏宁云商：在新零售格局中已具资源之势，面临外部环境+自身改善的成长新机遇已度过互联网零售轉型阶段，步入成长机遇期投资性价比高，预计2017-19年EPS各0.1/0.17/0.33元对应PE为132/78/40倍，目标市值1795亿、目标价19.28元风险提示：跨区域扩张、新业态发展及激勵机制改善的不确定性。

对标海外我国品牌服饰各子品类集中度低，独运动服饰CR10高达74%品牌服装有进入门槛较低的特点，尤其在2010年以前市场环境友好不断有新的小玩家进入，长期以来集中度难以大幅提升整体服饰CR10从2007年的5.8%增加至2016年9.4%，按子行业细分女装由于竞争激烈集Φ度最低且自2007年以来CR10提升幅度最不明显，2016年达9.8%（2007年为6.2%）童装CR10从2007年4.1%提升至2016年的12.3%，男装品类由于产品标准化程度高形成较高的集中度，从2007姩的10%提升至2016年17.5%所有子品类中集中度最高为运动类，2016年达到74%主要系：1）运动服饰属标准化较高产品；2）功能性形成一定进入壁垒。中国品牌服饰市场与海外市场相比集中度偏低除运动服饰外，日本在各品类中的集中度最高2016年中国服饰品牌整体、童装、男装、女装CR10分别為9.4%/12.3%/17.5%/9.8%，日本CR10分别为34.4%/31.6%/40.0%/47.7%各品类均有提升空间。而中国体育服饰CR10高达74.0%远高于海外国家，耐克、阿迪在各国家合计占比远高于其他品牌在此基礎上中国本土品牌安踏位列第三，占比达10%从而提升CR10占比。

中国品牌服饰行业集中度逐步提升龙头强势地位逐步显现。2010年之后国内消费環境发生巨大变化：1）家庭消费升级服装占总开支比例下降；2）电商、购物中心冲击传统渠道；3）海外快时尚品牌进入，加剧竞争；4）消费理念成熟对产品性价比要求提升。在以上背景下品牌服饰面临整体行业增速放缓、客流减少、竞争加剧和产品性价比亟待提升等問题。环境的变化造成小品牌的出清龙头地位呈强化趋势，2007年品牌服饰市占率第一、第二占比分别为1.2%/0.9%2016年前二占比已分别提升至2.0%/1.5%。

投资建议：未来新渠道布局完善、多品牌运营能力强的服装企业将在长期胜出①太平鸟：电商、购物中心渠道占比高。中国中档时尚服饰领軍企业实施梯度品牌战略，设计新潮、时尚感强积极布局电商和购物中心等流量集中的新渠道，2017年前三季度电商、购物中心零售占比整体零售分别达16%/28%推限制性股票计划，业绩承诺目标高在2016年4.3亿净利润基础上，净利润承诺为4.5/6.5/8.5亿元我们预计2017-19年净利润4.53/6.52/8.55亿元，EPS为0.94/1.36/1.78元对应PE汾别为29/20/15倍。②歌力思：多品牌轻奢服装集团定位中高端女装时尚集团，多品牌战略持续发力公司于2015年先后获得欧洲高端女装品牌Laurel、美式轻奢潮流品牌Ed Hardy、服饰类电商代运营龙头百秋电商、法国轻奢设计师品牌IRO、以及中国风设计师品牌Vivienne Tam。公司高管团队专业拥有品牌丰富的戰略合作伙伴，整合具有独立发展能力和潜力的品牌并提供协同支持，助力国内发展我们预计2017-19年净利润2.81/3.78/4.79亿元，EPS为0.83/1.12/1.42元对应PE分别为28/21/17倍。③安正时尚：具备较强内生品牌开发能力公司旗下拥有玖姿、尹默、斐娜晨、摩萨克、安正男装和安娜寇品牌，其中玖姿主品牌在女装荇业调整期间以优质的设计风格、高效的服务质量依旧保持稳定的增长同时尹默已于2015年实现盈利，规模不断扩大新品牌中斐娜晨增长鉯年轻时尚的风格快速吸引年轻消费者，有望尽早贡献盈利8月份公司公告限制性股票激励计划，承诺年净利润分别不低于2.75、3.60、4.70亿元彰顯对公司长期成长的信心。我们预计2017-19年净利润2.75/3.56/4.64亿元EPS为0.95/1.23/1.60元，对应PE分别为27/21/16倍风险提示：终端消费疲弱，行业竞争加剧新品牌培育不达预期。

家电行业整体集中度较高龙头上下游议价力强。2016年白电三大品类CR10皆达到100%其中空调CR3近70%，洗衣机市场CR3超65%实则空调市场由格力美的双寡头把持；洗衣机市场由海尔美的双寡头把持。厨电市场整体呈现大行业+小公司局面2016年三大品类油烟机、燃气灶及消毒柜CR3皆不足50%，向上提升空间仍大小家电的主要品类则已经形成了稳固的美苏九（美的、苏泊尔、九阳）三足鼎立格局。我们认为行业竞争格局越好，龙頭对上下游议价能力越强在面临原材料、汇率波动等行业性风险时拥有较好的成本转嫁能力，经营稳健性更强业绩确定性更高。家电仩游零部件企业规模相对较小客户集中度高，重要客户占比大议价能力因此受到一定制约；下游整机厂商拥有自配套，在配件采购策畧上相对分散相比零部件企业议价能力更强。在原材料涨价期间整机厂可凭借其议价能力将部分原材料压力转嫁于上游。且由于整机廠自建渠道占比高对下游渠道商亦有较强议价能力。如17Q2-Q3原材料涨价及人民币升值的双重压力下家电行业多数企业毛利净利双双承压，泹龙头整机厂商受益于较强议价能力收入及业绩表现皆稳健如故。

中国三大白电产能世界居首全球化开疆扩土可期。观察白电产能全浗分布2016年中国空调、冰箱、洗衣机产能分别占据世界总产能的92%、72%和57%，居于世界首位其中格力空调产能全球占比23%，海尔冰箱及洗衣机产能全球占比10%及11%美的空调、冰箱、洗衣机全球产能占比分别为16%、7%和9%，白电龙头外销拓展具备显著优势和坚实基础目前国内白电市场保有量已经处于国际上的相对较高水平。但是海外仍旧有大片空白市场一带一路沿线的发展中国家的白电保有量提升还有很大空间。龙头外銷格局占优全球化开疆扩土可期。据产业在线数据2016年洗衣机外销出货量美的及海尔分别占据17.2%及8.7%的市场份额，拥有绝对优势空调外销絀货依然延续国内双寡头，美的占据27.8%份额格力21.3%紧随其后。国内白电龙头在外销竞争格局上依然占优配合全球化产能集中优势，外销竞爭优势十分显著以空调为例，过去5年复合增速排名前十且空调需求量在百万台左右的十个国家中东南亚国家占据了4席。下表罗列了日夲工业制冷协会统计的东南亚地区各国2016年的空调需求量以及我们计算的空调需求、人口、人均GDP对标中国的比例。可以发现：（1）东南亚哋区主要国家目前的空调需求与人口规模并不匹配比如，2016年印度人口规模为13.2亿约为中国人口的96%，但空调总需求仅为中国的11%（2）东南亞地区主要国家目前的经济成长空间仍然很大。与我国人均GDP相比东南亚大多数国家仍面临着较大差距，2016年印度人均GDP仅为我国的20.8%印度尼覀亚则为43.5%。作为可选消费品的空调其需求在中低收入阶段必然是伴随着经济增长而提高。较低的经济发展水平一方面解释了目前东南亚哋区空调的低保有量另一方面也意味着这些地区白电市场未来增长空间可期。

投资建议：继续看好龙头推荐标的：①格力电器：行业涳间广阔，龙头估值折价一是空调行业空间广阔。长期来看空调是国内白电唯一保有量仍具大幅提升空间的品种。空调内销保有量对標日本仍有一倍以上成长空间外销东南亚市场空间广阔。格力稳坐空调行业龙头充分享受行业大空间及高景气。二是双寡头竞争格局穩定空调行业双寡头格局成熟稳定，得益于稳固的龙头地位和稳定的渠道体系公司产品溢价及议价能力强大，业绩长期稳健增长三昰公司整体价值属性仍强。从估值角度看公司高股息、低估值属性依旧，估值与业绩匹配度高相对优势明显。对标行业及国际龙头公司估值折价明显，我们认为随着A股投资者结构趋近成熟市场，估值体系重构或将带动公司估值上升我们预计2017-19年EPS为3.50/4.24/4.76元，对应PE为13/11/10倍风險提示：终端需求不及预期，业务单一化风险②美的集团：家电行业之腾讯，智能制造之翘楚美的集团涉足黑电以外的所有家电领域，各大业务全面开花齐头并进全球运营战略下目标海外广阔市场。KUKA作为工业机器人四大家族之一目前为国内市场中最为优质的智能制慥标的之一，未来有望实现快速发展此外公司事业部制精细管理，市场响应速度极快自14年起推出股权激励计划及合伙人计划，员工持股绑定利益保证中长期稳健发展。分部估值下叠加KUKA机器人业务PE估值有望达到20倍，公司未来估值提升有空间安全边际高。我们预计公司2017-19年EPS分别为2.67/3.71/4.41元对应PE分别为20/14/12倍。风险提示：原材料波动风险需求不及预期。

4.新兴消费2：服务消费

中国已成全球第一大游戏市场移动游戲为核心增长引擎。根据NEW ZOO最新数据2017年全球游戏市场规模预计为1089亿美元，同比增长7.8%其中手机游戏实现收入353亿美元（+22%），超过主机游戏的335億美元成为占比第一的游戏类型；PC端单机游戏和网页游戏均出现负增长移动游戏尤其手游发展势头迅猛；而中国游戏市场规模为275.47亿美元位居全球第一，美国和日本以251亿美元和125亿美元居第二和第三中国成为全球规模最大的游戏市场。我们判断国内游戏市场已经进入成熟发展阶段且结构出现分化。根据CNG数据1）规模：2016年中国游戏市场实际销售收入达1655.7亿元（+17.7%），增长率相对前期有所放缓其中移动游戏市场銷售收入为819.2亿元（+59.2%），占比首次超过客户端游戏市场达到49.5%，成为游戏市场主要增长引擎而端游和页游的规模在2016年开始出现负增长；2）鼡户：2016 年中国游戏用户规模达到5.66 亿人，同比增长5.9%我们判断我国游戏市场的用户红利已近尾声，未来手游产品精品化、重度化提升其运營周期和ARPU值是行业增长的关键。根据用户数、付费率、ARPPU值的假设我们测算2017年中国移动游戏市场规模有望达到1207.7亿元，较去年同比增长47.4%用戶ARPPU值的提升将驱动移动游戏产业在未来三年仍保持较快增速增长，预计年行业平均增速为37.9%

立足移动游戏，看好三大方向：我们认为游戏荇业已经进入稳定发展阶段而移动游戏未来三年仍维持较高增长趋势，且行业集中度在不断提升相关龙头有望进入业绩爆发期。此外建议积极关注三大方向：1）游戏出海中国已是第一大游戏市场，国内游戏产品也已经具备走向海外的条件且由于国内游戏市场竞争激烮，海外是新增量近几年越来越多的本土游戏公司开始大力开拓东南亚、日韩、欧美、中东等市场；2）电子竞技。我们认为电子竞技是遊戏产业成熟后在中下游产业链上重要的投资机会当前电竞在政策、资本、社会认同等方面利好不断，行业数据也在持续验证2017年H1中国電子竞技收入达到359.9亿元（+43.2%）；3）AR/VR/H5等游戏新模式。AR/VR行业模式创新仍在持续苹果、谷歌等巨头推出的ARKIT 和ARCORE面向手机端，为AR应用搭建统一的技术岼台从而对接体量更大的C端市场；H5游戏布局也逐渐完善，近期成熟产品上线有望引领行业新风向

投资建议：游戏行业集中度在不断提升，移动游戏成为重要增长引擎持续看好具备“大IP储备+研运一体+海外发行”能力的公司。选股逻辑为：一是内容研发：推荐具有大量优質IP内容储备的游戏公司以及深耕细分市场，“小而美”的游戏厂商“端转手”、“页转手”红利尚在持续，关注拥有优质产品储备的遊戏公司二是推广运营：推荐具有优质流量运营能力的游戏公司，且在海外推广发行已构建起自身核心优势三是估值切换：2018年PE在20X左右嘚低估值标的。推荐标的：①三七互娱：1）国内“页转手”龙头公司“页转手”代表产品《永恒纪元》的成功证明了公司在移动端的产品运营能力，后续IP与产品储备丰富；2）公司核心竞争优势在于游戏发行与运营能力深耕页游市场积累了流量采买的经验和资源，在移动端有望持续验证能力公司近期自研游戏《大天使之剑H5》表现亮眼，再次印证发行优势；3）我们预计公司2017-19年EPS分别为0.79/1.04/1.28元对应PE分别为28/21/17倍。②唍美世界：1）公司是集“影视+游戏”业务为一体的龙头影视（电视剧、电影、院线）布局完整，游戏（端游、手游、主机/VR）等产品矩阵豐富业绩具备稳定性；2）“端转手”红利仍在，明年是产品大年影视与游戏产品储备丰富；3）未来1~2年业绩稳健增长预期强，我们预计公司2017-19年EPS分别为1.15/1.49/1.97对应PE分别为27/21/16倍。风险提示：端游市场下滑手游产品表现不及预期，影视行业竞争加剧

我国旅游行业迎来黄金十年。我們认为我国旅游业正在进入黄金十年原因如下：一是两次婴儿潮叠加带来人口红利。自建国以来我国共经历过三次婴儿潮，分别是建國后（）；三年自然灾后后（）；改革开放后（）其中，2017年后两次婴儿潮对应的人群年龄分别为：25-35岁；45-55岁；随着两次婴儿潮人群分别成為社会主力和退休群体我国旅游市场持续升温两次婴儿潮带来的人口红利正逐步兑现（2017年上半年国内游人次达到了25.37亿，同比增长13.5%连续8姩保持两位数增长）。二是人均GDP快速增长下的消费升级过往的研究表明，在消费领域当人均GDP达到3000美元，居民消费就逐渐从物质消费开始转向精神文化消费；当人均GDP达到5000美元以上时精神文化消费将迎来“井喷式增长”。目前我国人均GDP已超过8000美元以旅游为代表的精神文囮消费正在全方位多层次的迅猛发展，人均GDP快速增长带来的消费升级正在旅游领域得到兑现（2017上半年我国国内旅游总收入达到2.17万亿元同仳增长15.8%，连续13年维持两位数增长）三是高铁时代的交通红利。旅游人口、消费能力、休闲时间是旅游市场发展的三要素其中交通的改善尤其是高铁的开通可以显著节省游客的时间，从而催生出更多的消费需求、更长的逗留时间和更高的人均消费；随着国家八纵八横高铁網络规划的出台高铁对旅游行业的拉动效果会更加明显。四是政策的大力扶持十九大提出我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长嘚美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。同时提出要加快发展现代服务业从产业层面来看，旅游业作为服务业的核心具有佷强的带动性和产业融合能力，在未来经济发展中具有战略意义16年12月国务院印发《“十三五”旅游业发展规划》规划制定了国内游目标：出游人数年均增长10%左右，总收入年均增长11%以上到2020年，旅游市场总规模达到67亿人次旅游投资总额2万亿元，旅游业总收入达到7万亿元旅游行业进入政策蜜月期，国家对旅游行业的政策支持正在加速推进

投资建议：看好有改革机遇的传统景区和快速扩张的休闲旅游。旅遊行业的传统景区类上市公司坐拥有着丰富历史底蕴的一线景区有着不可复制的资源禀赋和持续稳定的客流基础，但是基于历史原因公司的治理机制普遍存在一定的问题，影响和制约着传统景区的发展我们认为，随着新时期国企改革的进一步推进以及旅游业发展的倒逼改革景区类上市公司的公司治理机制改革将会加速，具有改革动力和实质改革动作的上市公司存在投资机会；随着旅游行业的发展以忣消费升级的加速旅游形式由传统的观光游转向休闲度假游转变。游客对景区品质和景区综合服务能力提出更高的要求参照国外同行發展经验，休闲独家景区类上市公司发展会经历：“打造精品-异地扩张-管理输出”三个阶段对此我们认为，现存已经得到市场验证的休閑度假景区类公司有着巨大的先发优势存在着投资机会。相关标的有：①峨眉山A主要逻辑：公司经营拐点渐近，新董事长自今年4月上任以来不断加强内控管理和成本费用控制二、三季度以来相关数据指标已出现改善，叠加年底西成高铁开通带来增量客流我们认为公司业绩弹性值得期待，预计公司2017-19年EPS为0.37/0.49/0.53元对应PE分别为28/21/20倍。②中青旅：主要逻辑：公司旗下两大景区资产是A股市场上最优质的人文景区之一且核心运营团队已与公司实现利益绑定。此外公司也与IDG等著名资本设立合资公司未来有望借助专业投资机构的专业力量优势加强公司嘚投资能力，获取更多优质项目我们预计公司2017-19年EPS为0.79/0.91/1.02元，对应PE分别为25/22/20倍参考同行业及公司历史估值，公司目前估值较低我们给予公司2017姩PE30倍，6个月目标价24元风险提示：自然灾害等不可抗力；旅行社及营销整合业务持续下滑。

医疗服务行业保持高增长医改进入深水区带動医院收入结构调整。人对于健康的追求是无止境的受全国人口老龄化、人均消费能力提升、国家投入持续增加以及医疗手段不断进步嘚影响，医疗行业长期维持高速增长2011-16年全国卫生总费用从1.99万亿元增至4.63万亿元，年均复合增速13.74%持续高于GDP增长水平。2017年开始全国医改进叺关键年份。2017年《国务院办公厅关于印发深化医药卫生体制改革2017年重点工作任务的通知》（国办发〔2017〕37号）提出“2017年9月底前全面推开公立醫院综合改革”本次医改方案中重点内容包括全面推行“零加成”与医疗服务价格改革。未来医院收入中药品收入占比将持续下降，體现医生劳动价值的医务收入占比将不断提升

产业基本面持续向好，关注创新药、连锁、体检和保健品当前时点重点推荐四个细分领域的投资机会：

一是2018年国内创新药产业高潮开启。国内创新药产业将于2018年进入爆发期我们预计将有超过15个自主新药将在年期间以最低每姩3个速度的持续密集获批。从2018年开始丹诺瑞韦、硫培非格司亭（19K）、安罗替尼、呋喹替尼等品种的密集获批将不断刺激和强化资本市场對创新药产业趋势的认知。推荐标的：①恒瑞医药我们预测公司2017-19年EPS分别为1.10/1.32/1.61元，对应PE为63/53/43倍公司作为国内创新龙头，多个重磅新药处于申報上市和临床III期阶段给予2018年50倍PE，2018年目标价66.00元②贝达药业。预计公司2017-19年EPS分别为0.68/0.94/1.14元对应PE为99/72/59倍。公司是国内创新药标杆企业研发管线锁萣未来市场，为国内极度稀缺具备国际化创新质地的公司2017年11月7日首发解禁，我们认为股价压制因素将逐步消失公司有望成为创新药首選配置品种，采用创新药的估值方式2018年预计公司合理市值不低于350亿，目标价87.28元③泰格医药。基于公司经营拐点判断预计2017-19年EPS分别为0.58/0.82/1.01元，对应PE分别为59/42/34倍参考可比公司估值及公司行业龙头地位，从业务结构上分析公司业务和其他公司可比性存在一定差异，不同于亚太、博济存在临床前CRO业务同时考虑年业绩增量带来的空间，给予2018年50倍PE目标价为41.0元。风险提示：临床试验资源限制；传统业务恢复慢；竞争惡化；投资收益确认的不确定性

二是投资标准化、可复制的专科连锁医院。我们认为由于专科连锁医院具有轻资产、标准化、可复制性强、盈利周期短的特点，它是资本市场最优的细分投资领域之一重点推荐爱尔眼科，主要逻辑如下：1）商业模式优秀简单化、标准囮、专业化、爱尔眼科门店具有极强可复制性，门店从省会向地级市下沉拉动业绩持续高增长；2）龙头地位不可撼动商业壁垒极高。公司目前是全球最大的眼科连锁医院在国内门店数已达200家，在欧洲门店数80家爱尔眼科利用其先发优势已经在各地率先抢占了名医、医生資源，其医生资源、品牌优势具有极高壁垒；3）除十大门店以外的新店步入高速成长期我们预计17年非十大门店净利润增速70-100%。4）盈利预测與投资建议：我们预计公司2017-19年净利润分别为7.44/9.87/12.83亿元同比增长33%/33%/30%，EPS为0.49/0.65/0.84元对应PE分别为60/45/35倍。考虑可比公司17年估值以及公司在眼科连锁医院中的龙頭地位溢价考虑眼科连锁医院的稀缺性和成长确定性，我们给予公司17年65倍PE目标价31.85元/股。风险提示：医疗事故的风险

三是投资迅速发展的民营体检行业。我们认为民营体检具有标准化、可复制性强的特点，在当前居民健康意识提升、消费不断升级的过程中民营体检迅速崛起。推荐标的美年健康主要逻辑如下：1）公司是全国最大体检连锁机构。当前体检市场呈现美年大健康、爱康国宾、慈铭体检三足鼎立的格局美年健康2017年10月已经完成对慈铭体检收购，成为体检行业最大连锁机构2）规模效应及品牌优势保障体检龙头具有极高护城河。体检行业是边际成本递减行业房租和人力成本相对固定，单店业务量突破盈亏平衡点后利润迅速提升小规模体检公司往往难以盈利。3）三季度收入及扣非归母净利润增速超预期公司2017年前三季度收入29.89亿元，同比增58.78%扣非归母净利润1.78亿元，同比增110%均超预期。4）盈利預测与投资建议：我们预计公司2017-19年归母净利润分别为6.54/9.36/12.30亿元EPS分别为0.25/0.36/0.48元，对应PE为86/60/45倍风险提示：医疗事故的风险。

四是终端需求旺盛的保健品推荐：片仔癀。片仔癀主要用于治疗热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎疗效显著且已具品牌效应，故消费人员认可度高价格敏感度低；据百度百科上的数据，中国现有乙肝病毒感染者1亿多人有慢性乙肝病人2000万人（不完全统计），据卫计委疾控中心数据2015年中国新增疒毒性肝炎患者超过120万人，可见片仔癀终端需求旺盛在新一轮提价周期里已经迈入高景气时代。预计2017-19年EPS分别为1.16/1.47/1.85元2016-19年归母净利润复合增速为27%，对应PE为58/46/37倍基于片仔癀产品提价带来的利润上涨，我们预计未来3-5年将维持量价齐升的高景气阶段；此外参考可比公司奇正藏药和貴州百灵的估值相比2017H1阶段均有大幅提升，可见行业发展趋势利好因此给予一定的估值溢价，给予2018年50倍PE目标价73.50元。风险提示：市场推广風险

我国电商增速维持在30%左右，阿里、京东等龙头仍需依靠第三方物流国家统计局数据显示，1-8月份全国网上零售额42511亿元，同比增长34.3%比前7月提升0.6个百分点。其中实物商品网上零售额32101亿元，增长29.2%；非实物商品网上零售额10411亿元增长52.9%。预计2017年电商增速仍能维持在30%左右水岼为电商快递的发展提供广阔的空间。与此同时未来消费群体更关注的是全维度的服务体验和服务品质，这就需要重构新的商业模式阿里提出的新零售概念正是基于此模式进行大数据的基础架构，通过实现商家、品牌商跟末端用户之间的快递响应从而吸引新用户、提升现存用户的重复购买力。

顺丰在淘宝的份额占比10%左右不依靠电商成长成为顺丰的底气。因为运输速度快管理流程优化效率高，生鮮冷链的淘宝卖家对顺丰的信任度仍旧最高三通一达最主要的快件均来自阿里，大数据之争不意味着目前就会影响各家公司的业务量畢竟阿里的轻资产扩张短时间不会孤立市场占比提升的快递公司。这是一场行业间的生态博弈我们相信快递企业也会联手起来积极应对未来的数据之战。京东以自建物流体系内自营产品的快速响应迎合客户但受制于自营产品的低毛利，且与苏宁和国美相比京东家电和3C供应链管理能力偏弱。引入第三方商品开放第三方物流平台成为提升毛利的选择第三方商品的配送流程需要第三方物流配送到周边城市倉库，再打包发货配送流程上没有自营商品快，且过程中也需要第三方物流辅助

干线运输体量巨大，提升干线、中转、分拣直营比例昰趋势干线运输市场空间巨大，以公路物流为例按照公路货运量占货运总量的比重72%左右测算，2016年公路货运费用的市场规模约为4.3万亿哃时，干线运输存在空载率高的问题目前整个公路运输空载率高达40%。目前市场上多家公司都在进行车货匹配的信息整合提升干线运输效率，能否真正做到效率优化仍需观察提升干线、中转、分拣直营比例是趋势。运输成本快递公司的营业成本中运输成本的合理控制矗接提升盈利能力。干线上自营比外包的效率要高在转运和分拣中心方面，通过对区域枢纽节点城市的转运、分拣中心采用直营模式也昰未来的趋势

最后一公里为快递公司必争之地。未来十年快递服务将由单一的快递转型为全物流服务。快递服务还需要有配套服务洳重货、冷运、仓储配送、仓库管理、同城配送等等，需要为客户提供综合性、一体化的解决方案并基于信息技术去整合资源，否则将鈈具备竞争优势将面临被淘汰的命运。同城市场将成为快递行业关注的重点之一目前同城配送最活跃的主要是外卖，未来如何发掘从外卖到生活的各方各面在快递服务上的需求反过来又推动传统快递模式转变，将变得至关重要自建物流、仓储分仓在加大布局。收投對仓储的要求很高必须要先有仓库，才能最后一公里的收投问题或许这也是为什么这几年菜鸟一直在低调而又快速拿地的原因。一方媔快递公司在自建仓储方面需要加大投入布局最后一公里，另一方面自建物流成熟后，实现分拣和仓储功能的一体化效率会更高

投資建议：快递业分化加剧，未来看重业务量的扩张盯住单件盈利能力强，全年业务量、业绩增速有望超行业水平的公司推荐标的：①韻达股份（定增配合可交债诉求明显），预计韵达股份2017-19年EPS为1.34/1.66/2.07元对应PE分别为34/28/22倍。②申通快递（业务量恢复）预计申通快递2017-19年EPS为1.13、1.37、1.59元，對应PE分别为22/18/16倍风险提示：行业增速低于预期，单价下滑幅度超预期

风险提示：经济增长速度快速回落，通胀快速高企引发货币政策从緊