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中国汇市：路透测算的人民币汇率指数继续下跌，BIS指数下探95关口
摘要： 路透上海8月10日-路透根据外汇交易中心(CFETS)公布的中间价测算，CFETS人民币汇率指数周三较上日微跌0.11%至94.56；SDR篮子指数微跌至95.68，BIS篮子指数微跌至95。今年以来
　　路透上海8月10日 - 路透根据外汇交易中心(CFETS)公布的中间价测算，CFETS人民币汇　　率指数周三较上日微跌0.11%至94.56；SDR篮子指数微跌至95.68，BIS篮子指数微跌至95。　　今年以来CFETS人民币汇率指数累计下跌6.32%，SDR篮子指数跌3.20%，BIS指数跌6.60%　　。　　CFETS篮子货币 今日中间价 CFETS篮子货币较上日升贬点　　数　　人民币 CNY=PBOC 6.653 64　　欧元 EURCNY=PBOC 7.　　日圆 JPYCNY=PBOC 6.　　港元 HKDCNY=PBOC 0.　　英镑 GBPCNY=PBOC 8.　　澳元 AUDCNY=PBOC 5.1047 -65　　新西兰元 NZDCNY=PBOC 4.　　新加坡元 SGDCNY=PBOC 4.9533 -79　　瑞郎 CHFCNY=PBOC 6.784 -70　　加元 CADCNY=PBOC 5.　　林吉特 CNYMYR=PBOC 0.　　卢布 CNYRUB=PBOC 9.735 406　　泰铢 CNYTHB=CFXS 5.　　为便于市场成员和社会公众获取CFETS人民币汇率指数系列数据，自日起中　　国外汇交易中心在中国货币网（中英文版）新增人民币汇率指数展示功能，并按周和按月发　　布人民币汇率指数数据。　　另外，汤森路透 TRI.TO 和香港交易所 0388.HK 联合开发的RXY全球离岸人民币指数最新报95.03，较上日微跌0.18%；RXY全球在岸人民币指数 .RXYY 报94.73，较上日微　　跌0.40%；RXY参考离岸人民币指数 .RXYRH 报95.24，较上日微跌0.17%；RXY参考在岸人民　　币指数 .RXYRY 报94.94，较上日微跌0.39%。　　汤森路透和港交所6月底联合推出一系列人民币指数，为市场参与者提供可反映人民币　　兑一篮子主要货币汇率变化的基准指数。新指数系列的特点是高度透明、可用於交易。　　（完）　　(发稿 张金栋; 审校 杨淑祯)
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中国汇市：路透测算的人民币汇率CFETS指数升至96.25创19个月新高
路透上海2月1日 - 路透根据中国外汇交易中心(CFETS)公布的中间价测算，CFETS人民 币汇率指数周四较上日升0.45%至96.25，创日以来新高；SDR篮子指数升至97.4 ，BIS篮子指数升至97.16。
今年以来CFETS人民币汇率指数累计上升1.48%，SDR篮子指数升1.47%，BIS指数升1.28% 。2017年全年CFETS人民币汇率指数微升0.02%，SDR篮子指数升0.52%，BIS指数则跌0.30%。 2016年全年CFETS指数、SDR篮子指数和BIS指数则分别下跌6.06%，3.38%和5.38%。
CFETS篮子部分主要货币 今日中间价 较上日升贬点
CNY=PBOC 6.
欧元 EURCNY=PBOC 7.
日圆 JPYCNY=PBOC 5.
港元 HKDCNY=PBOC 0.806 39.3
英镑 GBPCNY=PBOC 8.
AUDCNY=PBOC 5.
新加坡元 SGDCNY=PBOC 4.
林吉特 CNYMYR=PBOC 0.
泰铢 CNYTHB=CFXS 4.
韩元 CNYKRW=PBOC 169.78 32
另外，中国外汇交易中心最新1月31日CFETS人民币汇率指数为95.82，较上月末升值1.0 2%，参考BIS货币篮子、SDR货币篮子指数，分别为96.75和96.94，较上月末分别升值0.85% 和升值0.99%。数据和路透测算数值一致。
为便于市场成员和社会公众获取CFETS人民币汇率指数系列数据，自日起， CFETS在中国货币网新增人民币汇率指数展示功能，并按周和按月发布人民币汇率指数数据 。
2016年底CFETS进行首次货币篮子规则调整，CFETS篮子货币数量由13种调升为24种，同 时调整了相关货币权重；SDR篮子也调整了货币权重，并与CFETS货币篮子均重新定基，重新 定基日为2016年最后一个交易日。
另外，汤森路透和香港交易所联合开发的RXY全球离岸人民币指数
最新报97.21 ，较上日升0.2%；RXY全球在岸人民币指数
报97.1，升0.23%；RXY参考离岸人民币指 数
报97.55，微升0.18%；RXY参考在岸人民币指数
报97.43，升0.21%。
汤森路透和港交所2016年6月底联合推出一系列人民币指数，为市场参与者提供可反映 人民币兑一篮子主要货币汇率变化的基准指数。新指数系列的特点是高度透明、可用於交易 。
(发稿 张金栋; 审校 杨淑祯)
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提供者 Reuters
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提供者 Reuters【中信建投 宏观】近期CFETS指数创新低是否有意为之？——【汇率之变】系列报告之二
CFETS指数自日，达到了95.25的短期高点之后，在随后两个多月时间里进入了一轮下行期，并在最近一周创下92.91的低点。有观点认为CFETS指数的下行体现了美元贬值周期中，央行有意引导人民币对美元汇率少升值，而在未来美元重回升值周期后，央行再维持CFETS指数的稳定，跟随其他币种对美元一同贬值。但是，我们的研究发现，CFETS指数的下行的很大一部分原因，是当前中间价形成机制对CFETS指数内生的下偏动力。
人民币中间价的形成受“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”这两方面的影响，由于人民币的贬值预期尚未消除，前日即期汇率相对于中间价始终给CFETS指数带来下偏压力；而篮子汇率变化部分对SDR及BIS篮子的参考，报价行对中间价的人为调节，倾向于减弱为中间价所需的调整幅度。在海外美元贬值期间，即期市场交易使CFETS指数的下偏程度较小，但不同篮子与波动系数也要求CFETS指数下偏；而在海外美元升值期间，虽然篮子设置与波动系数要求CFETS指数上偏，但交易时间段内人民币对美元的贬值会使CFETS指数的下偏程度更大。因此现有的中间价形成机制下，CFETS指数始终存在下偏的压力。而CFETS指数在美元升值期间持稳，在美元贬值期间走弱的现象，主要由于央行干预的不对称导致的。央行虽然在这一过程中进行了相机抉择，并且可能乐于见到这样的结果，但并不能说这是由于央行的主动引导。而2017年后，CFETS指数权重以及参考篮子汇率时间段的调整又放大了美元指数下行期中CFETS指数的下偏压力，央行甚至还在一定程度上调升了人民币中间价，以防止CFETS指数的过快下行。
在2017年以后，由于美元指数短期下行，人民币的贬值预期有所减弱，但并未完全消失。如果未来美元指数重回上升期，尽管即期汇率与中间价的差值可能再次走扩，但汇率形成机制的微调可能又会使CFETS指数的下偏压力有所减小，如果央行采取与去年年末相同的策略，通过对中间价的过滤，抹除在岸交易时段即期汇率贬值对次日中间价的影响，我们将会看到CFETS指数出现了更大程度的上升。但反过来看，如果央行维持CFETS指数在93-95之间波动，那么新机制会减轻央行所需的对中间价的过滤程度，人民币对美元中间价贬值幅度可能会出现扩大。但从监管当局政策意图上看，央行并没有表现出坚守某一汇率点位的意愿。如果未来美元进入快速升值期，未来人民币对美元破7仍然是大概率事件。但是，为了保持人民币在全球货币体系中的稳定地位，央行会维持人民币对美元双边汇率的弱干预，防止其过快贬值引发预期变化，可能容忍CFETS指数出现一定的上行。CFETS指数未来可能会出现更大的波动，存在重新突破2017年年内高点95.25的可能。
CFETS指数自日，达到了95.25的短期高点后，在随后两个多月时间里进入了一轮下行期，在最近一周甚至跌破93，创下了92.91的低点。有观点认为CFETS指数的下行体现了美元贬值周期中，央行有意引导人民币对美元汇率少升值，而在未来美元重回升值周期后，央行再维持CFETS指数的稳定，跟随其他币种对美元一同贬值。但是，我们的研究发现，CFETS指数的下行的很大一部分原因，是在人民币贬值预期并未完全消除的背景下，当前中间价形成机制对CFETS指数内生的下偏动力造成的，而2017年人民币中间价形成机制的微调可能会放大这种下偏压力，央行在年初在一定程度上甚至还通过对人民币对美元中间价的过滤防止CFETS指数过快下行。那么，中间价形成机制对CFETS指数的下偏动力是如何发挥作用的，而今年以来的微调又是如何放大这种下偏的呢？
中间价形成机制使CFETS指数下偏
2016年2月，央行通过与14家报价行的沟通，使中间价定价机制形成了一套可遵从的标准。新中间价形成机制的初衷是加强一篮子货币对于人民币汇率的引导作用，防止人民币在美元的升值周期中跟随美元被动升值。那么理论上讲，如果央行希望维持人民币对篮子货币汇率的稳定，那么在参考的货币篮子中权重最大的CFETS指数，就应该保持不变。但是，CFETS指数却在2016年上半年美元指数走贬期间不断下行，而在2016年下半年以后又维持在94-95的区间内窄幅震荡。这相当于在美元指数下行期，人民币对美元升值幅度较小；而在美元指数的上行期，人民币又跟随一篮子货币对美元贬值。我们在此前的报告中，指出这种机制可能来自于央行的相机抉择。但央行相机抉择的原因可能是并非主动引导汇率贬值。
根据央行2016年第一季度货币政策执行报告以及部分媒体对银行间外汇市场参与者的访谈[1]，报价行对中间价报价包括“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”。一篮子货币汇率变化分为基础部分和人为调节部分。基础部分——报价行需加权计算三个货币篮子（CFETS、BIS、SDR人民币汇率指数）过去24小时保持不变所需要的人民币兑美元汇率，取该汇率与上日中间价的变化幅度；人为调节部分——各报价商结合自身客盘供求结构、风险偏好、国际外汇市场预判等因素，对基础部分进行一定人为调节得到的加减点幅度，再加上前日16点30分官方即期收盘价，就形成各家银行的最终报价。因此，在当前中间价形成机制中，一篮子货币汇率变化只是其中的一个方面，前日即期汇率相对中间价的变动会独立影响当日中间价的设定。而中间价参考的货币篮子中，CFETS指数也只是参考的篮子之一，SDR篮子与BIS篮子也是报价行在进行中间价报价时的重要参考因素，而在隔夜美元指数的变动过大时，报价行也会对参考篮子所需的中间价调整进行一定的修正。由于这些因素的影响，即使没有央行的干预，CFETS指数也会内生的相对于初始值出现一定的偏离。
在岸交易使CFETS指数持续下偏
2016年以来，国内资本流出的压力始终存在，这种压力在外汇市场上就体现为在大多数情况下，当日的即期汇率始终低于中间价，而偏离的幅度也与海外市场美元变动的情况相关。图1显示，2016年以来的每个月份，即期汇率-中间价的日度平均值都朝着贬值方向变动，这种交易时段的贬值给CFETS指数带来持续的下行压力。除去受到英国脱欧事件影响的2016年6月与7月外，其他月份中交易时段即期汇率相对中间价的变动都与当月美元指数的表现呈正相关关系。这就相当于在岸交易时段内，人民币的贬值给CFETS指数带来下行的压力在美元升值期间较大，在美元贬值期间相对较小。
图2显示了剔除在岸交易因素的CFETS指数的变动情况。我们发现，如果剔除交易因素，在2016年上半年CFETS指数几乎都维持在98-99之间，仍然是相对稳定的；而在下半年，尤其是11月后，CFETS指数将出现大幅的上升。
参考篮子汇率不与CFETS指数完全相关
前文已表明，做市商在进行人民币兑美元汇率中间价报价时，不只参考了CFETS指数，还参考了BIS与SDR的货币篮子。根据我们对于人民币中间价的拟合结果，CFETS篮子的权重最大，接近80%；BIS篮子的权重相对较小，而SDR篮子的权重占比可能接近20%。根据央行的说法，参考BIS指数与SDR指数可以剔除篮子货币汇率变化中的噪音，在国际市场波动加大时，有一定的过滤器作用。
此外，报价行在人为调节的部分也倾向于在海外美元波动较大时，减轻为中间价所需的调整幅度。这就相当于为美元指数设置波动系数β。当美元指数变化较小时，β可以被设置为1，相当于不做调整；而随着海外美元指数变化的增大，β系数将不断变小，将海外市场过度波动的部分予以过滤。
因此，在这样的设定下，参考篮子汇率所需的中间价调整也并不与CFETS指数完全相关。当海外美元指数贬值时，波动系数的设置会中间价所需的升值幅度变小，会使得CFETS指数出现下偏；当美元指数升值时，波动系数也会使中间价所需的贬值幅度变小，CFETS指数出现上偏。
但是，在一般情况下，以CFETS指数为权重的美元指数日内发生过度波动的情况相对较少，很少出现每日变化高于1%的情况。因此，由于参考不同篮子、以及波动指数的设置等因素，对于中间价设置的影响一般要低于在岸外汇交易的影响。简单来说，在海外美元贬值期间，即期市场交易使CFETS指数的下偏程度较小，但不同篮子与波动系数也要求CFETS指数下偏；而在海外美元升值期间，虽然篮子设置与波动系数要求CFETS指数上偏，但交易时间段内人民币对美元的贬值会使CFETS指数的下偏程度更大。因此，不论海外市场美元的走势如何，在现有的中间价形成机制下，只要在岸交易反映的贬值预期没有完全消除，那么CFETS指数就始终存在下偏的压力。
央行对中间价的不对称过滤
我们根据前文的信息对于人民币中间价建立了预测模型。在一般情况下，模型预测的中间价与央行公布的实际中间价的差值相对较小，不超过20BP。但是，在某些情况下我们的模型与央行公布的实际中间价的价差也会扩大。有趣的是，当实际中间价与模型估计的理论中间价的价差扩大时，一般都会向人民币升值方向偏离，而且多数发生在美元指数出现升值之时。如果把实际中间价与理论中间价之差理解为央行对人民币中间价的调整，那么这种向升值方向的偏离说明央行调整行为是不对称的，而这正导致CFETS指数出现震荡走弱的主要原因。
尽管CFETS指数始终存在下行压力，但是当海外美元走弱时，CFETS指数下偏使得人民币对美元中间价所需的升值幅度较少，但这种情况下市场预期往往会相对稳定，不会触发资本流出的加剧，因此央行在这种情况下往往较少对CFETS指数进行调整；而当美元走强时，CFETS指数的下偏就会导致人民币对美元出现更加快速的贬值，资本流动形势可能会趋于恶化，这时央行开始会增加对人民币汇率的干预力度，此时CFETS指数就会出现企稳甚至是上升的局面。
自2016年10月以来，尤其是在特朗普当选美国总统后，美元指数快速上升。在此期间，在岸交易时段内人民币的贬值加剧，央行只能通过对中间价的干预，减少人民币中间价所需的贬值幅度，纠正CEFTS指数的下偏。图5展示了对美元兑人民币中间价变动原因的拆解，其中蓝色部分是从8月18日以来模型计算的参考一篮子货币所需要中间价调整的累积，粉色部分是每日即期汇率减中间价的累积，红色部分是实际中间价与理论中间价价差的累积。从2016年10月到12月，实际中间价减理论中间价反映的央行干预行为，几乎完全抹除了在岸交易对中间价的影响，中间价几乎完全反映了参考一篮子汇率的变动要求。而此时波动系数以及不同参考篮子的设置使得CFETS指数出现了小幅的上升。
因此，CFETS指数在美元升值期间持稳，在美元贬值期间走弱的现象，主要是在当前中间价形成机制下，央行干预行为的不对称导致的。央行虽然在这一过程中进行了相机抉择，并且可能乐于见到这样的结果，但并不能说这是由于央行的主动引导。
政策微调放大了CFETS指数的下偏压力
进入2017年，央行对人民币中间价形成机制进行了两次微调，一是更新了CFETS指数货币篮子的构成，二是调整了计算一篮子汇率变动的时间。尽管这些变动并没有改变央行的汇率政策框架，但是这仍然影响了每日人民币中间价的形成，以至于在美元指数下行期放大了CFETS指数的下行压力。
CFETS指数货币篮子的调整
在2016年末，外汇交易中心发布公告，宣布对CFETS指数的货币篮子进行调整，2016年银行间外汇市场新增挂牌的11种人民币外汇直接交易的货币被纳入CFETS指数篮子中，篮子货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得，新增篮子货币权重累计加总为21.09%。这项措施本身可能并没有太多的主观政策意图，但其仍然对人民币中间价的生成产生了两方面的影响。
首先，在原货币篮子中，美元以及盯住美元的港币所占权重为32.95%。而在篮子调整后，尽管新增了2种盯住美元的货币——沙特里亚尔与阿联酋迪拉姆，但美元与港币权重的下滑使得类美元的权重整体下降至30.54%，这会增强以CFETS篮子为权重的美元指数的波动性。
其次，尽管篮子增加了丹麦、瑞典、挪威三种发达经济体的货币，但从总体上看，新增部分仍以新兴市场国家货币为主，其中韩元的权重最大，达到了10.77%。如果剔除盯住美元的里亚尔和迪拉姆，新兴市场国家货币的权重仍然从12.36%上升到了25.33%。而新兴市场货币的波动性一般会更大。在美元指数贬值期间，其升值幅度更大，反之亦然。
因此美元权重的下降与新兴市场货币权重的提升，使得新权重下CFETS指数的波动性更强，这就会放大美元贬值期间CEFTS指数的下偏压力。当美元指数处于下行期间，由于新兴市场货币对美元升值更多，那么输入相同的人民币对美元中间价，新权重下的CFETS指数就会更低。图9模拟了旧权重的CFETS指数在2017年的表现，我们发现旧权重的CFETS指数截止3月24日仍在94附近，比新权重整整高出1个点，并没有突破去年的低点。
而如果将新权重下CFETS指数变动的原因分解，截止3月25日，人民币对韩元的贬值是导致CFETS指数下行的最主要原因。因为担忧受特朗普关于汇率操纵的担忧，韩元在2017年以来对美元升值了7.5%，韩元的变动直接导致CFETS指数下降了约0.65。这也体现了权重变动对于CFETS指数的影响。
中间价计算时间的调整
日，路透等新闻媒体报道，央行通知报价行，从当日起对人民币中间价形成机制中参考一篮子汇率变动的时间进行了调整，由前日7:30-当日7:30调整至前日16:30-当日7:30。这种计算时间的调整主要是为了剔除中间价之中重复计算的部分，防止这部分贬值预期的自我实现。
在一般情况下，在岸市场的交易时间段内人民币对美元汇率的变动也会受到海外美元兑篮子货币的影响，两者存在正相关性。因此，当9:30-16:30期间美元对一篮子汇率升值，往往会使得在岸市场上人民币对美元贬值更多，最终会导致次日中间价面临更大的贬值压力。我们也回溯了旧时段与新时段在岸汇率变动与一篮子货币变动的相关性。我们发现在旧时段在岸市场人民币对美元即期汇率的变动与美元指数确实存在一定的正相关性，而在时段调整后，这种相关性已经被基本剔除。
但从另一方面看，由于美元指数在前日7:30-当日7:30的变动与前日16:30-当日7:30的变动方向在多数情况下是相同的，但波动幅度却有所缩窄。因此，采用新时段相当于前文所述的报价行给锚定篮子货币所需调整设置的波动系数β变小了。在美元指数下行期，这一般会降低人民币对美元中间价所需的升值幅度，在其他条件不变的情况下，也会放大CFETS指数的下偏压力。
我们也模拟了2月20日后，假设其他条件不变的情况下，以旧时段生成的人民币中间价所对应的CFETS指数的变动情况。图14显示，在2月20日至3月8日美元指数从100.9上升至102.1期间，模拟参考旧时段的CFETS指数始终低于时段调整后的CFETS指数。但在3月15日美联储议息会议结束，美元指数进入一轮下行期后，新时段下的CFETS指数又显著低于旧时段下CFETS指数。
从总体上看，央行在2017年对于人民币中间价形成机制的两项微调，对CFETS指数的影响机制却略有不同。CFETS指数权重的调整相当于衡量尺度的修改，而计算时段的修改则是通过降低中间价对篮子货币变动的响应程度来影响CFETS。但是，这两者都放大了美元指数贬值期间CFETS指数的下偏压力。
央行过滤防止CFETS指数过快下行
根据前文的分析逻辑，我们也将日以后，人民币对美元中间价的变动进行了分解。我们发现，尽管美元指数的下滑，使维持篮子汇率稳定需要人民币对美元升值，但是在岸交易时段即期汇率—中间价仍然在向贬值方向偏离，这表明人民币的贬值预期并没有完全消除，仍然给CFETS指数带来了下偏动力。而另一方面，实际中间价-理论中间价却一直为负，反映央行对中间价的过滤是在把人民币汇率向升值方向引导，这对于CFETS指数还有一定的推升作用。
因此，从总体上看，CFETS指数创下新低，并不是央行的有意引导，主要还是由于在人民币贬值预期尚未消除的背景下，当前的中间价形成机制给CFETS指数带来的下偏压力。而新年后，央行对于CFETS指数权重以及参考篮子汇率时间段的调整又放大了美元指数下行期中CFETS指数的下偏压力，央行甚至还在一定程度上调升了人民币中间价，防止CFETS指数的过快下行。
美元升值期CFETS指数将何去何从
贬值预期尚未完全消除
2017年初的几个月来，我国资本流出的压力有所减轻，外汇储备规模在1月达到了29982亿美元的低点后，在2月又重回三万亿美元大关，而银行结售汇逆差规模也有所缩窄，显示境内市场主体的购汇动力有所减弱。市场在这种背景下也出现了一定的乐观情绪，对于年内资本外流以及人民币贬值的担忧在一定程度上有了减轻。
资本流动形势的改善首先与新一轮资本流动宽进严出的监管措施增强有关。虽然在2016年中间价形成机制的透明化避免了8·11汇改以及2016年初因政策调整引发的预期波动，但是还是难以从根本上扭转强美元时期人民币的贬值预期以及伴随而来的资本外流趋势，资本流出反而显示出了一定的新特征。而监管措施也针对这些新特征进行了一定的升级。
首先，在2016年资本外流的主因由2015年的外债去杠杆转变为境内主体的海外投资行为。在资本项目存在管制的背景下，大量资金通过监管较松的直接投资的方式转移至境外。此前，我国的对外直接投资项目在通过了发改委的立项审批，以及商务主管部门的备案与核准后，便可以向银行办理购汇程序，外汇管理部门的职责局限在了事后监督之上，其对于直接投资项下资本流出的管理能力相对不足。但在2016年11月末，发改委、商务部、央行与外管局四部委联合发文，对于快设快出、母小子大、大额非主业投资以及资金来源不明等对外直接投资中存在的风险严加监管，并密切关注近期在房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域出现的一些非理性对外投资的倾向。对于5000万美元以上的资本流出，外管局将加大对其真实性与合规性的审核。这些措施使得2017年1月至2月直接投资项下的资本流出规模大大缩小。
其次，从资本流出的币种结构上看，与以往贬值期间人民币回流不同，银行代客涉外收付数据显示在2016年出现了大量以人民币形式的流出。但是这些流出的人民币并未形成离岸人民币存款，香港、台湾、新加坡三大离岸人民币清算中心的人民币存款规模反而出现了缩窄，这些人民币可能在离岸市场出售给境外银行兑换成美元；而境外银行再通过代理行或清算行，在境内市场将这部分人民币兑换成美元。尽管没有在涉外收付数据中显示，但这部分的资本流出仍然也会带来外汇储备流失的压力。而在2016年12月初，央行也加强了境内企业人民币境外放款的宏观审慎管理，限制境内企业人民币境外放款的上限。我们看到2016年12月以来，人民币形式的资本流出规模也有所下滑。
此外，外汇监管机构还加强了对于个人购汇以及外商投资企业利润汇出真实性的审查，进一步规范了货物贸易外汇管理，并且加强了我国境内债券市场的开放程度以及外汇资金的使用范围以吸引外汇流入我国。从总体上看，这些措施本身相当于提高了资本流动摩擦成本，延缓了贬值预期下资本流出的速度。但是，只要我国与海外市场的贸易关系仍然存在，对直接投资、利润汇出项下外汇兑换的便利化仍然维持，那么资本若希望流出境外总能找到一定的途径。而贸易项与直接投资项下资金的流出，如贸易商在出口收汇后不结汇而在进口付汇时依赖向银行购汇，与投机商做空人民币的行为在本质上是相同的。因此，跨境资金流动的监管升级，并不能完全消除人民币贬值的预期。而与之相反，近期资本流出压力的减弱更多的可能还是受到了人民币贬值预期减弱的影响。
而2017年以来，人民币贬值预期减弱的主要原因还在于美元指数的下行。从前文的图20中，我们便可以发现，美元指数在2017年后较2016年12月的高点出现了下行，而体现市场供求情况的在岸市场即期汇率-中间价在1、2月的日均偏离幅度也确实有所缩小，显示人民币的贬值预期有所消褪。但其均值仍然为正，显示贬值预期并未完全消失。而前文也提到了美元指数与即期汇率-中间价的偏离度间的正相关关系。因此，我们认为如果美元指数重回升值期，那么人民币的贬值预期有卷土重来的可能。
年内强美元周期并未终结
尽管自2017年以来美元指数出现了短期的下行，但是从全年的角度看，我们认为自2017年以来的美元强势周期可能并未终结。
在美联储3月会议加息落地后，耶伦在会后关于比预期的三次加息多一次或少一次加息都属于渐进加息，美联储没有预计每次会议都会紧缩政策等表态，减轻了市场对于货币政策快速收紧的担忧。但是，美国在2017年的经济环境与年相比是显著不同的。美联储在2015年开启的加息进程恰好遭遇了制造业短周期下行的逆风，导致其不断拖延。但从2016年二季度开始，随着当前美国私人消费不断复苏，短期动能的持续改善，美联储对于未来通胀下行的担忧大大减轻，并在2016年12月首次上调了加息预期，代表了美国货币政策正常化的提速，而这也是美联储急于在三月加息的主要原因。只要美国经济保持当前的复苏路径，美联储在今年加息三次的概率实际上是增加的。而当前市场基于过去的经验可能低估了美联储加息的决心，这之中可能存在一定的预期差。
而另一方面，尽管欧元区、日本等其他发达经济体的生产活动近期也有了明显的复苏迹象，但其国内的消费需求仍然处于相对低迷的状态。而近期欧元区的通胀水平达到2%的通胀目标，主要还是由于能源价格的基数效应，以及恶劣天气带来的蔬菜价格上升引发的，其可持续性存疑，未来数月可能出现一定的消褪迹象。而日本的核心通胀虽然摆脱了延续一年的负增长，但0.1%的水平距离2%的通胀目标仍然相去甚远。尽管经济的上行在一定程度上增强了它们实现通胀目标的信心，但是在工资增速仍然没有出现加速上行的背景下，其货币政策仍然会维持一段时间的观望期.因此，发达经济体的货币政策分化仍将持续一段时间。在2017年强势美元的周期总体上看还将延续，特朗普的政策主张也存在为美元指数推波助澜的可能。而这仍将给国内的汇率与资本流动形势带来不利影响。
机制微调对央行过滤行为的影响微妙
在上文的分析中，我们看到汇率形成机制的微调在今年以来放大了CFETS指数的下偏压力，但是微调在美元指数的不同运行区间对于CFETS指数的影响是相反的。如果未来美元指数重回上行期，尽管即期汇率与中间价的差值可能再次走扩，但汇率形成机制的微调可能又会使CFETS指数的下偏压力有所减小。
一般情况下，如果美元指数进入快速升值期，新兴市场货币往往会面临更大的贬值压力，例如韩元在去年四季度对美元的贬值幅度就接近于10%，高于大多数发达经济体货币。因此，在美元升值期，新权重下输入相同的人民币对美元中间价，由于其他新兴货币对美元贬值更多，与旧权重相比CFETS指数就会更高。衡量尺度的调整，会使得在岸市场交易时段前日即期汇率的贬值对CFETS指数的下偏压力会有所减弱。
而另一方面，对篮子汇率变动采用新的参考时段，相当于减弱了篮子汇率变动对CFETS指数的影响。在美元指数上行期，新时段的选择一般会降低人民币对美元中间价所需的贬值幅度，在其他条件不变的情况下，CFETS指数又会出现一定的上偏。
这种变化就会对央行在中间价上的过滤行为产生微妙的影响。当美元进入快速升值期，在机制微调后，如果央行采取与去年年末相同的策略，通过对中间价的过滤，抹除在岸交易时段即期汇率贬值对次日中间价的影响，我们将会看到CFETS指数出现了更大程度的上升。但反过来看，如果央行维持CFETS指数在93-95之间波动，那么新机制会减轻央行所需的对中间价的过滤程度，人民币对美元中间价贬值幅度可能会出现扩大。那么如果美元重回升值期，央行在CFETS指数与人民币对美元的汇率之间将如何选择呢？
央行未来可能容忍CFETS指数的上行
本月公布的2017年政府工作报告中提到了“坚持汇率市场化的改革方向，保持人民币在全球货币体系中的稳定地位”，没有再将“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”纳入今年的工作部署。这使得市场一度猜测当前的汇率制度框架是否要做出调整。但实际上，政府工作报告在总结2016年变化时，仍然提到“人民币汇率形成机制进一步完善，保持了在合理均衡水平上的基本稳定，维护了国家经济金融安全”，给予了当前汇率形成机制很高的评价。事实上，正是当前的形成机制把人民币中间价从黑箱之中挣脱出来，变得更有可预测性，其正是汇率市场化的结果。而随后总理李克强、央行行长周小川等人也表示人民币汇率的政策框架是稳定的。这表明虽然当前的汇率形成机制不能使人民币的贬值预期完全消除，但监管机构对其依然是满意的，其发生大规模变化的可能性相对较小。
而对于“保持人民币在全球货币体系中的稳定地位”这一表述，有观点理解为这表示监管机构将把推进人民币国际化重新作为今年的重要工作任务，而人民币国际化的推进会要求央行放松对于汇率的控制，因此人民币汇率今年可能出现更大程度的波动。而对这一问题的判断，需要重新厘清人民币国际化与汇率的关系。
实际上，人民币国际化的推进，将会使央行对于汇率控制的难度增大，这一点我们在2016年初央行在在岸市场与离岸市场的同时干预之中看出。而人民币国际化的实现最终将会使得人民币汇率实现清洁浮动。但是，人民币目前还是一种新兴市场货币，在国内金融市场建设还不够完善的背景下，海外投资者持有人民币的意愿依然与对人民币汇率的预期息息相关。我们看到，在2016年人民币国际化实际上已经因为贬值预期的发生而出现了收缩，除了前文提到的离岸人民币存款规模萎缩之外，人民币在国际支付中的市场份额也显著下降，从全球第五位下滑到了第六位，此外香港市场人民币债券的规模也在不断收缩。因此，想要逆转这一进程就需要稳定市场对于汇率的预期。这在现有条件下，还是离不开央行对于汇率波动的干预。
因此，如果想保持人民币在全球货币体系中的稳定地位，首先还是需要在一定程度上稳定市场对于人民币汇率的预期，防止人民币出现过快的波动，这可以增加海外投资者持有人民币资产的意愿；其次，通过在岸与离岸金融市场的建设，增加海外投资者获得人民币资产的渠道，这也可以增加人民币对于海外投资者的可得性。
如果在2017年强美元周期持续，那么年内人民币的贬值预期可能无法完全消除，央行可能会继续对于人民币汇率进行一定的干预，防止人民币对美元双边汇率的过快贬值。而为了增加人民币资产的可得性，在控制资本流出的背景下，可能将扩大对于国内金融市场的开放，吸引海外投资者进入。近期我们也确实看到了央行在推动国内债券市场与外汇市场对外开放上的进展。
因此，从监管当局政策意图上看，央行并没有表现出坚守某一汇率点位的意愿，如果未来美元进入快速升值期，未来人民币对美元破7仍然是大概率事件。但是，为了保持人民币在全球货币体系中的稳定地位，央行会维持人民币对美元双边汇率的弱干预，防止其过快贬值引发预期变化，甚至可能容忍CFETS指数出现一定的上行。CFETS指数未来可能会出现更大的波动，存在重新突破2017年年内高点95.25的可能。
[1] 彭博通讯社：《中信银行孙炜专访：解密人民币中间价形成机制》
分析师：黄文涛
执业证书编号：S5
分析师：李一爽
电话：010-
执业证书编号：S1
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