上市公司重组业绩对赌暗门大起底
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　　未来投资方或不能与挂牌公司对赌，而只能与大股东对赌
　　□记者 郑玮实习生刘绮蕊
　　作为保障投资者权益的重要工具，对赌协议已然成为众多新三板公司定增时吸引投资者的“利器”。
　　然而，日前，一纸新三板最严募资新规出台，其中有关对赌协议的监管部分首次写入规则。新规显示，未来投资方或不能与挂牌公司进行对赌，而只能与大股东做对赌，并且现存的反稀释条款、强制分红权、最优权、不合理不合程序的保护性条款、清算优先权等都被禁止。
　　“对赌本身并未禁止”。8月15日，北京新鼎荣盛资本管理有限公司董事长兼总经理张弛对长江商报记者表示，此次明确禁止与新三板挂牌的公司对赌，投资机构还可以和挂牌公司的实际控制人，或者第一大股东对赌，不和公司层面对赌，因为会损害其他股东利益。
　　Choice数据显示，从日至2016年7月，新三板上共有183家企业曾签署过对赌协议，频次达558次。
　　8月18日，新三板投资人李肖（化名）向长江商报记者表示，投资机构和挂牌企业都不能过度依赖对赌条款，投融资双方应当对企业未来发展做出合理预期，在投资完成后应更加关注投后管理，其中，双向对赌正成为当下对赌中较为公平的方式，可形成对赌的良性循环。
　　万洲电气对赌失败被摘牌
　　对赌失败，对标的方来说，轻则回购投资方股份，重则实际控制人“下台”。这对公司来说，无论如何都是一记重拳。
　　全国股转系统最新数据显示，今年以来，共有6家新三板公司先后终止挂牌，而其中，万洲电气就因对赌失败而被摘牌，公司股票自今年5月12日起在全国中小企业股份转让系统有限责任公司终止挂牌。
　　公开资料显示，万洲电气成立于2000年，于日正式挂牌新三板。公司主要从事电力系统自动化控制与节能相关产品的研发、生产与销售。在挂牌之后的两年多时间里，万洲电气的业绩出现了相当程度的下滑。
　　针对公司收入数年持续下跌，万洲电气开新“药方”，通过一系列转型来提升公司盈利能力，从“销售产品（设备）”向“销售产品+整体解决方案+服务”转变，进而使企业实现由生产型企业向生产服务型企业转变。
　　为了配合转型，公司日公告披露，公司实际控制人赵世运等人于日分别与江苏华工创投、武汉华工创投签署了增资补充协议，约定在一定条件下，江苏华工创投、武汉华工创投可以要求公司股东赵世运等人回购其持有的公司全部股份。
　　据《公开转让说明书》披露，江苏华工创投向公司投资418万元并持有公司7.36%的股份，武汉华工创投向公司投资260万元，持有公司4.58%的股份。根据对赌协议约定，如果万洲电气在日前未能在境内资本市场公开发行并上市，公司放弃上市战略或公司出现实质性障碍确定已无法实现上市目标等情况时，两个机构投资者有权要求公司股东赵世运、李明辉、李峰、赵邦国和包群英回购其持有的公司全部股份。
　　彼时，股份回购的条件已被触发。赵世运等人与江苏华工创投签署了新的补充协议，而与武汉华工创投的补充协议正在协商中。
　　对于这一问题，赵世运等人曾表示，将采取包括但不限于采取自筹资金回购、引进新投资人收购等措施解决回购资金，不会对公司的利益造成损害或损失。
　　不过最后，公司不可避免受冲击，“对赌失败可能是引爆公司终止挂牌的导火索，财务亏损下，实控人资金匮乏，无法完成股份回购，不如早早退场。”有券商人士表示。
　　财务业绩占比55.7%成对赌高地
　　事实上，除了万洲电气，新三板上参与对赌的企业比比皆是。据广证恒生研究统计，2015年新三板市场共有165次对赌。
　　对赌的标的主要为公司财务业绩、上市（挂牌）时间和高管（实际控制人）行为三种情形，其中财务业绩是最常见的，占比高达55.7%，出现了102次，这102家企业中，仅有38家对赌成功。
　　对于一直以机构身份热衷对赌的天星资本来说，在挂牌前夕遭遇政策变化，素有新三板“投资怪客”之称，如今却把自己“赌”上了。
　　日，天星资本在股转公司官网公开披露新三板挂牌材料。作为挂牌企业，天星资本与投资人签署对赌协议，13名新增股东2015年8月以115元/股向公司增资13.05亿元，天星资本实际控制人刘研、王骏与新增投资者分别签订了补充协议，约定了业绩承诺、估值调整、现金补偿及股权回购等事项。
　　然而，随着私募股权投资机构挂牌新三板有了新增条件，无疑宣告天星资本此前期待的6月30日前挂牌的夙愿化为泡影。
　　天星资本的公告显示，刘研、王骏回购股份所需支付的最高回购金额为17.26亿元。同时，公司还以314.35亿元为整体估值标准，计算得出刘研、王骏获得上述现金最多需要出售约7.23%股权。
　　有专家表示，上述13名新增股东以高达115元/股参与定增，显然是看重挂牌之后的溢价空间。现在挂牌之路严重遇阻，314.35亿元的估值自然难以为继，加上刘研、王骏需以抛售完成套现，最终涉及股份比例或远不止7.23%，很可能威胁到实控人的地位。
　　李肖认为，截至目前的执行情况，部分企业并不能朝自己预估的方向进行发展，而现在来看，主要问题都出在了财务业绩上，所以公司应当更加慎重地考虑对赌协议的使用，选择适合自己企业并且相对客观的对赌标的，免得对赌最后无法实施成功，为企业增加额外负担。
　　双向对赌或形成对赌的良性循环
　　“关于上市时间的约定，对赌的是被投公司在约定时间内能否上市或者挂牌。这种对赌需要投资者谨慎对待，因为能否上市不是大股东能决定的。”一位新三板券商人士认为，公司在上市的过程中会面临各种不可期的因素而不能通过审核。
　　该人士认为，企业轻易不要签署对赌，市场上并不乏对赌失败输掉公司的案例，如果公司确实面临大扩张的难得机遇，或者公司自身发展到了需要扩张的阶段，在扩展市场和开发上下游产业时确实需要一笔巨额融资的话，这时候可以对赌。
　　“对赌可以，但公司不能参与其中，对赌只能存在于投资机构与公司的个人股东之间，必须将公司排除在外，另外还需要业绩对赌的标准切合实际。”李肖认为，双向对赌正成为当下对赌中较为公平的方式，可形成对赌的良性循环。
　　双向对赌协议则是指被投资公司如果达不到预先设定的业绩指标，被投资公司原股东向PE进行补偿；相反，如果达到预先设定的业绩指标，PE需要向原股东进行补偿。
　　其与单向对赌的区别是，单向对赌触发条件是业绩不达预期，而双向对赌触发条件包括业绩超预期或者业绩不达预期。
　　金诺律师事务所合伙人郭卫峰表示，“在前两年双向对赌肯定是没有的，主要是在年才出现比较多。但是数量并不是很多，现在所接触的项目中大概10%左右涉及双向对赌。”如新疆火炬在与投资者的对赌中，双方作出承诺，公司年分别实现净利润5000万元、6000万元、7000万元、7000万元和7000万元。如未达到承诺业绩，则其实际控制人对投资者予以年进行一次性500万元补偿。如达到业绩目标，则六家机构对实际控制人予以500万元现金奖励。
责任编辑：任倩倩 SF018
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VC对赌新军规：双向对赌仍在探索，从赌业绩到赌人
导读随着投资机构的竞争越来越激烈，好的创业公司话语权越来越大，以往依靠单向对赌条款的PE、VC开始有所妥协，一些投资机构不再要求业绩对赌，或者开始尝试新的双向对赌方式。
　　“现在越来越多创业公司不愿意接受对赌了，可能以后对赌会越来越少。实际上对赌纯粹是吓唬人,最后这个实现不了也很麻烦，打官司很麻烦。”蓝石天使创始合伙人桂曙光对理财周报记者表示。
　　随着投资机构的竞争越来越激烈，好的创业公司话语权越来越大，以往依靠单向对赌条款的PE、VC开始有所妥协，一些投资机构不再要求业绩对赌，或者开始尝试新的双向对赌方式。
　　此外，对赌内容也更加多样化，从“赌业绩”扩展到“赌人”，由以往的对业绩、用户量等指标的对赌转向更广泛的如对创业者本身的锁定，以降低投资机构投资早期项目的风险。
　　双向对赌仍在探索
　　据中华协会近期发布的《中国式“估值调整机制”现状、风险和最佳实践》报告显示，目前国内使用对赌协议十分普遍，其中人民币基金100%使用对赌协议。此外，40%的VC/PE基金使用对赌协议项目占全部投资组合项目的50%。
　　由于投资方和创业公司之间话语权的转变，现在投资机构在对赌协议的设计上出现了一些新的气象，其中之一就是双向对赌。
　　金诺律师事务所合伙人郭卫峰表示，“据我了解，在前两年双向对赌肯定是没有的，主要是在年才出现比较多。但是数量并不是很多，现在我所接触的项目中大概10%左右涉及双向对赌。”
　　对赌协议又称估值调整协议，是私募股权投资中常用的一种价值调整机制与合同安排。而其中双向对赌协议则是指被投资公司如果达不到预先设定的业绩指标，被投资公司原股东向PE进行补偿；相反，如果达到预先设定的业绩指标，PE需要向原股东进行补偿。
　　其与单向对赌的区别是，单向对赌触发条件是业绩不达预期，而双向对赌触发条件包括业绩超预期或者业绩不达预期。
　　君盛投资合伙人黄宇向理财记者介绍其之前签订双向对赌协议的过程。“当时的双向对赌是我们主动要求做的，对赌协议是在2012年底签的，那时候主要是因为投资价格比较低，所以考虑若业绩超出预期，则可以以奖励的方式奖励给管理层团队，以此起到对管理层的激励作用。”
　　据黄宇介绍，这是一个成立刚一年多的电子商务公司，投资时只有他们一家机构，当时君盛投资对这家公司估值仅1亿元，创业团队预计第二年交易额为3亿元，实际上第二年交易额达到了4亿元左右，超出了预期。因此君盛投资就将所持有的公司30%股权拿出5%作为奖励，奖励对象是公司原来的股东以及现有的新团队。
　　据悉，奖励的形式有很多种，投资机构一般更加青睐于股权转让的方式。“因为对于初创企业来说，股权对于创始人更加重要，而对于投资机构来说，一般不会
采取额外支付现金的方式，将分红一部分给被投资公司也没有意义，因为分红是分到基金账户上，基金再去支付部分现金奖励，这需要走一整套流程，对于投资机构
来说，很难向LP交代。”黄宇说。
　　当然，并不是所有投资案例都适合做双向对赌。厦门恒一创业投资的投资经理王小勇告诉理财周报记者，“双向对赌对于国资背景的投资机构还比较少，只能单向对赌，往下调整估值，并且在条款设计上会比较严密，会考虑各个指标，而相对来说，民营投资机构则更加灵活。”
　　一般来说，双向对赌比较适合于早期初创企业与投资机构之间，并且投资机构对于被投资公司的估值偏保守，且持股比例较大的情况。此外，在行业方面，由于互联网公司未来前景波动比较大，估值弹性较大，也更适用于双向对赌。
　　针对双向对赌的原因，蓝石天使合伙人桂曙光分析称，“第一是创业者对投融资比较懂，第二，创业者的谈判地位很强势，有很多投资机构追着他。还有一个更重要原因是，机构提出要对赌业绩。此外还存在一种情况，投资人为给团队一个正向激励而实行双向对赌。”
　　目前比较经典案例包括蒙牛和摩根士丹利、鼎晖和英联，中国动向和摩根士丹利之间的双向对赌。
　　不过对于投资泡沫化现状，黄宇表示目前不太会选择双向对赌，“现在互联网很多的创业公司对估值总体偏乐观，在这种情况下我不可能给予奖励。而且现在参与的投资机构比较多，也不太容易做双向对赌，因为各个机构审批等流程不太一样，不太好协调。”
　　对赌新招:赌人
　　2012年以来TMT领域的投资热潮使得投资项目数量创新高。据Wind统计数据显示，截至日，PE、VC机构在TMT领域的投资事件共738起，相比去年同期增长了49.45%。
　　正由于目前TMT领域的投资火热，使得该行业创业者的谈判地位骤然升高，而以往处于强势的投资机构在与这些创业者谈对赌条款时，不再具有较大的话语权，进而导致对赌局面的转变。
　　郭卫峰对这种新的局势变化深有体会，“现在市场环境不一样了。前几年可能项目方没有那么强势，当时大家对那个概念的接受程度不一样。而现在项目方选择
权更多了，好的项目很多基金都会追上去的。在价格差不多的情况下，投资机构只能拼商业条款，是否能做妥协，以及是否能提供更好的增值服务。此外，这也是目
前投资机构增多，市场竞争的结果。”
　　据了解，现在不愿意签署对赌协议的互联网行业创业者并不在少数。桂曙光坦言，“互联网企业都比较懂行，有时候跟他们单向对赌很多都不答应。他们的态度是要投就投，不投就算了。现在这种不接受对赌的情况很多。”
　　目前，已经有一些投资机构不再与被投资企业签对赌协议。对此，达晨创投合伙人邵红霞分析称，造成项目拒绝对赌的原因主要有两方面，“在TMT、医疗等行业，资金多项目稀缺，竞争激烈，导致不少同行纷纷取消对赌以争取项目方认可。其次，对于一些轻资产早期项目来说，其对赌意义并不大，商业模式很容易出现调整甚至转变。”
　　实际上，这种不签订对赌的情况并不局限于TMT领域投资，主要专注消费品领域的天图资本也开始主动转变。天图资本合伙人冯卫东对理财周报记者表示，公司自2012年开始便不再签订对赌协议，不再要求业绩承诺，而仅针对关联交易以及同业竞争方面有一定约定。
　　冯卫东说，“业绩对赌有时候会影响被投资公司的成长，反而容易出现杀鸡取卵的负面效果。因此我们主要是在前期做好充分的尽职调查，真正地理解公司的成长性，不依赖于对赌协议。”
　　除了不签对赌协议之外，在有关对赌协议中的具体条款方面，投资机构也有了新的尝试。
　　据郭卫峰透露，早期项目对赌约定会比较少，尤其是天使轮基本上不做对赌，但是其中也会有类似对赌性质但不归到对赌的约定，比如对创业者本身的锁定。
“我们去年接触过一种类型的对赌，主要是对于人的锁定，这种在其他行业还是较少见的。具体来说，就是投资人会与创业者之间进行约定，项目如果失败了，未来
创业者若有新的项目，可以允许投资者将前期投资转化成新项目的权益或者是优先投资。”
　　理财周报记者了解，专注于TMT领域的公司，尤其是早期的初创公司，失败率是相当高的。以手游为例，据91平台发布的官网数据显示，手游从上线到拥有
一定规模用户的成功率极低，仅为３％。由于这类早期的TMT领域的公司未来发展存在很大不确定性，因此对于业绩的要求是不可行的，这也就意味着投资者承担
着巨大的风险。
　　为了降低风险，投资人会更重视对人的选择。郭卫峰对此表示，“投资者最关注的可能还是投人，虽然TMT早期项目失败的概率很高，但是投资人会约定如果
这个项目失败了，未来如果有新的项目的话，投资人可以将其前期投资转化成新项目的权益或者是优先投资。这属于宽泛的对赌范畴。”
　　此外，目前也存在对赌增值服务的情况。据悉，一些互联网公司同意投资机构以较低的价格投资，但是要求投资机构帮助完成一定的增值服务，比如提供渠道资源等，如果未做到，投资人则需要追加投资，恢复到正常的投资价格。
　　上市公司对赌更灵活
　　《上市公司重组管理办法》新规将于11月23日正式实行，其中关于补偿协议做了新的规定，取消向非关联第三方发行股份购买资产的门槛和相应的盈利预测补偿强制性规定，鼓励交易双方更为灵活的补偿协议等。
　　证监会在答记者问中对该项内容解释称，“不规定强制补偿并不等于没有补偿，这种交易模式市场化博弈程度很高，交易双方通常会经协商签订符合自身特点、方式更为灵活的业绩补偿协议。”这也就意味着未来上市公司在收购时签订对赌协议将更为灵活。
　　对于目前资本市场热衷于TMT领域公司的并购，金杜律师事务所直接投资部合伙人王德全表示，“由于这些被收购公司的资产多数为轻资产，比如知识产权，
一旦监管机构放开，上市公司在收购过程中运用该条款会比较多，因为收购标的估值弹性很大，双方达不成一致意见的情况比较多，价格调整机制需求较大。”
　　实际上，在目前的上市公司的并购重组案例中，已经陆续涌现出了多种对赌形式。掌趣科技收购动网先锋则是一例。
　　据掌趣科技发布的重大资产重组公告显示，掌趣科技拟用81009万元收购动网先锋100%股权。本次并购以发行股份及支付现金相结合的方式，其中现金对价56275.5万元，其余24733.5万元对价由掌趣科技非公开发行股票支付，股票价格为23.25元/股。
　　值得注意的是，掌趣科技与动网先锋签订了一则业绩对赌条款。依据该条款规定，动网先锋方承诺，2013年、2014年、2015年税收净利润不低于人民币7485万、9343万、11237万。
　　若未能实现上述承诺，将补偿上市公司；若超额完成业绩，掌趣科技则将在2015年末以现金形式将超额实现的利润作为奖励动网先锋留任管理层，金额最多不超过1亿元。
　　这也是继蓝色光标尝试双向业绩对赌后又一案例，此后也有如蒙草抗旱收购浙江普天园林70%股权的案例。不过不同之处在于，蒙草抗旱对
于普天园林公司超出业绩部分有最低要求限制。据蒙草抗旱公告显示，普天园林需要在达到承诺业绩的同时，在2014年—2016年三年平均复合净利润增长率
达到或超过25%，普天园林70%的股权估值将由3.99亿元调整为4.69亿元，差额的7000万元将由上市公司补偿给普天园林的实际控制人。
　　王德全告诉理财周报记者，“以前上市公司做对赌会比较难。因为如果并购标的赌赢了，要从上市公司往外拿钱给并购公司，也许会在这个过程中伤害小股东的
利益。而现在监管层是允许业绩对赌的，允许赌输或者赌赢，允许上市公司支付进一步对价给标的公司。这意味着最近监管机构对这块逐渐放松了，更加有信心做估
值调整了。”
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连续创业者，在创业一线折腾了四年，互联网蛀虫，专注众筹板块，实体众筹实操者。
前草根互联网金融创业者，现结合电商和传统金融从事互联网金融（P2P与股权众筹）研究与实践。
星筹宝CEO，科技媒体专栏作家
不知名码农，喜欢半夜写字~~一直很低调，从来不装bi 个性标签：女汉子~~
15年连续创业+投资经历，领投20余个创业项目天使轮投资，管理小贷信贷资产逾10亿元，具备创业人+投资人+金融人的复合教育与从业背景，中山大学TOT创业培训师，澳洲CPA，研究生毕业于香港大学ICB财务与金融系，是新华社《瞭望智库》研究员，广东南方金融创新研究院专家智库成员，信泽金商学院专家讲师。现专注探索互联网金融领域。W:A
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证：粤ICP备号-2推荐这篇日记的豆列
······上市公司重组业绩对赌暗门大起底
一股“明修栈道、暗度陈仓”的风气在A股市场似有蔓延之势——借助热点题材、各路资本联手包装、业绩一路“神增长”、肆无忌惮的证券化……正在上市公司并购重组中频频闪现。“不要迷恋财务数据，数据可以通过多种手段做出来，任何违背常识的东西都不正常。”5月29日，多位受访的业内人士告诉中国证券报记者，当前，一些上市公司的并购重组已沦为资本套现游戏，在资本的精心包装下，“伪成长”故事大行其道，天价估值让人瞠目结舌，市场需高度警惕背后隐藏的巨大风险。
皇帝的新装
用宋伟（化名）的话说，这类重组游戏宛若“皇帝的新装”。
宋伟是国内一家小型房地产上市公司实际控制人。纵横商界20余年，他为人低调、行事谨慎。虽一路坎坷，但依然小有所得，旗下拥有十余家分公司，财务状况尚好。平日里，除了重大的投资项目，他要亲自过问外，其他事务大都交给管理团队打点。已近花甲之年，宋伟更喜欢过一种宁静的生活，品品茶、种种花。
这种悠然自得的状态如今被彻底打破。5月24日，偌大的办公桌上，摆着一沓厚厚的股东名册表。宋伟长长地舒了一口气：对方暂时知难而退了！
故事得从去年6月说起。当时，市场不好，宋伟所在的公司股东名册中，部分自然人股东却出现逆周期操作，大笔买入。“当时管理层并未警觉”，宋伟说，大约一个月后，一封合作协议出现在他的办公桌上，对方提议他收购一家房地产公司，未来三年该标的净利增速一定高于上市公司。宋伟并未理会。
但二级市场上，宋伟所在的上市公司股价远强于同期大盘。这让宋伟大为诧异。直至去年第四季度，公司召开股东大会，一位持股量较大的自然人股东找上门来，与几位高管讨论了公司的一些财务指标。“当时高管只是按照接待股东的方式进行回应”，宋伟说，事后来看，对方显然是在做“调查摸底”。
三天后，对方的一名代表杨军（化名）找到宋伟：重组标的承诺未来三年高利润、以10多倍市盈率收购。宋伟提出疑问：高增长如何保证？杨军给出了运作方案：该标的背后老板控制有钢材、水泥销售企业，拥有大量存货，倘若上市公司收购，钢材、水泥公司可以成为上市公司及标的公司的供应商，以相对较低的价格给公司供货。“做低成本、做大利润”，哪怕钢材、水泥不赚钱都可以，上市公司及标的业绩必须做得好看些……出于谨慎，宋伟一直拒绝合作，即便对方在二级市场兴风作浪。如今，这些人却渐渐从股东名册中消失，转而出现在另外一家水电类上市公司的前十大股东之中。
“这种玩法还算比较低级，题材不够性感”，某上市公司并购重组负责人王靖（化名）说，今年初，一位PE机构负责人找到他，推荐了一个标的的运作方案：该标的公司从事视频网站业务，去年3月份成立，8月份上线，今年1月份流水1亿元，2月份达2亿元，整个网站作价100余亿卖给上市公司。对于业绩如何保证的问题，该PE机构负责人称，“可以拿一部分资金做流水，保证达标。
据媒体报道，2012年-2015年，A股市场重组标的估值平均增值率分别为201%、515%、527%、737%。而2016年截至5月中旬的平均增值率则大幅提升至1334%，个别标的增值率甚至近500倍。
“‘高业绩承诺、高估值’是这类运作的核心特征”，某知名资产评估机构一位负责人告诉中国证券报记者，资本追求利益最大化，高估值必须以高业绩承诺为前提，正因如此，才造就了当前并购重组中的“双高”现象。但诸多并购标的背后水分太大，“PE机构难辞其咎”。在该负责人看来，一些机构在一级市场疯抢项目，估值给得比较高，因此，选择二级市场套现时，估值水平就不能低于一级市场，直接导致并购重组中频频出现“神增长”的现象。
对此，一位不愿具名的知名PE机构负责人说，很多并购标的出现“PE入股后、业绩爆发增长”的现象。这存在两类情形，一是绝大多数公司在PE入股前并不规范，出于避税等方面的考虑，隐藏了业绩。PE进入之后，公司进行规范，业绩随之放出。另一类，PE进驻时，多半都会签订对赌协议，要么业绩对赌，要么退出渠道对赌。从实际情况看，进行业绩对赌的居多，因此PE机构会逼着标的公司释放业绩，以便在第二轮、第三轮融资中获得较高的溢价，提高其投资的安全垫。这导致部分公司铤而走险，通过各种方法虚增业绩。而后进驻的PE机构由于投资成本较高，在二级市场上要求以更高的溢价退出，客观上使得一些并购标的公司不得不做出高业绩承诺，以获得高估值，再通过后续运作套现走人。
除此之外，一些上市公司亦难脱干系。5月28日，针对并购重组中的“双高”现象，四川某并购基金负责人告诉中国证券报记者，曾接触一位上市公司高管，要求其将一项目盈利水平尽量做高，上市公司准备启动重组，以配合公司明年的限售股解禁。“这种做法无异于杀鸡取卵”，该负责人说，类似的这种资本运作已经变味，不是为了公司发展考虑，变成了纯粹的资本套现游戏。
5月23日，厦华电子收到上交所关于公司重组的二次问询函。此前披露的预案显示，重组标的成立于2013年的数联铭品，2014年-2015年营业收入分别为161.94万元、3488.94万元，对应当期扣非净利润分别为-267.16万元、1022.04万元，其全部股权交易对价18亿元，评估增值率为1308.17%。但交易方承诺：数联铭品2016年-2019年扣非净利润分别达5000万元、1亿元、1.8亿元、3亿元，引发市场热议。
“公司存续时间短，PE入股后业绩开始爆发，但前五大客户质量不高，且非常不稳定”，西南财经大学一位资深财务人士告诉中国证券报记者，数联铭品的业绩真实性及持续性需审慎评估。该人士指出，投资者需注意三泰控股在数联铭品资本运作中扮演的角色。
公告显示，2015年6月，三泰控股出资2亿元增资中证信用公司，2015年11月，赶在重组评估基准日前，中证信用公司全资子公司——深圳中证信以600万元增资数联铭品，获得后者1.06%股权。今年4月30日，厦华电子发布重组预案，拟作价18亿元收购数联铭品100%股权。
不仅如此，2015年10月，三泰控股联合数联铭品及2名自然人投资设立成都三泰铭品大数据金服有限公司。“种种迹象表明，三泰控股与数联铭品互为客户”，该财务人士指出，三泰控股是数联铭品2015年的最大客户，对数联铭品当期的业绩起到决定性作用，“该重组是否存在联手做局的可能”需要监管部门核查。
知情人士告诉中国证券报记者，如今公司引入PE机构，已不仅仅满足于资金投入，还要求PE机构“带业务”给公司，一些PE机构入股某个公司后，会将各种资源（包括PE已投资的项目）介绍给公司，购买其产品或者服务，迅速做高业绩，然后找上市公司并购，通过后续运作套现，这种“家长呵护式的业绩增长”到底能否让一些重组标的实现真正的成长需要仔细甄别
白纸黑字的高业绩对赌、精心筹划的资本游戏，最终都得通过二级市场变现。因此，对赌期内，各种“业绩达标术”纷纷涌现，即便不达标，也有多种门道淡然处之。一位上市公司资本运作负责人告诉中国证券报记者，目前A股上市公司并购重组的交易结构设计中，多采用“现金+股份”的方式，其中采用“30%现金+70%股份”的较为普遍。
“一般而言，从交易结构也可看出各方对项目发展前景的态度”，该负责人称，一般而言，若投资人对项目前景拿捏不准，则会“多拿现金、少拿股份”，在业绩对赌期之前就套现一部分。不过，这也受市场状况、投资人资金状况等多方因素影响。
尽管如此，业绩对赌达标似乎并不难。前述不愿具名的知名PE机构负责人说，此前遇到一项目公司老板，许诺高业绩对赌。“以我20余年的投资经验，这种承诺根本不可能通过正常手段完成”，该负责人说，该老板提出，以前项目公司的奖金是由公司发放，只要公司被并购，他可以拿出上亿元个人资金，绕道支付给员工奖金，“这变相降低了公司费用，从而抬高了利润。”
“‘叶问3’所曝出的票房造假争议反映了行业通病”，上海一家大型基金公司投资经理对中国证券报记者表示，应对A股市场上多起TMT行业并购出现的“高业绩、高估值”现象保持警惕，“影视、游戏、互联网等类别的公司，造假容易、审计难度较大，业绩真实性很难评判。”
5月23日，华塑控股披露重大重组预案：拟以现金14.28亿元收购曲水中青持有的和创未来51%股权。和创未来净资产5650.81万元，评估值28.08亿元，增值率4869.60%。业绩对赌条款显示，和创未来2014年4月成立，至今仍处于亏损状态，但交易方承诺该公司2016年-2018年实现的扣非净利润分别不低于7000万元、2.1亿元、3.4亿元。随后，交易所在问询函中要求该公司出具业绩承诺设置依据，并提供相应的可实现性分析。中国证券报记者注意到，互联网上已有不少“和创未来刷单”相关信息出现。
“一方面，重组标的确实可以通过真正的运营来实现业绩承诺，但也有部分公司动起了歪脑筋”，一位上市公司董秘说，由于此类收购通常金额巨大，交易对手完全可以拿部分现金、通过过桥购买重组标的的产品或者服务，变相输血，从而完成业绩承诺。
备受关注的原中科英华收购厚地稀土一案，即是此套路。2013年，中科英华拟以不超过16.88亿元收购厚地稀土100%股权，后来因故更改方案。2014年，因为没有完成“收购前提条件”，影响厚地稀土的“生产经营成果”，厚地稀土实际控制人刘国辉按照协议给中科英华补偿了8000万元。有知情人士称，“这8000万元并非刘国辉自己出的，而是上市公司股东通过过桥资金安排刘国辉‘偿还’给上市公司。”不过，记者无法联系到前中科英华高管对此置评。
无论如何，即便不达标者，亦可玩花样解决：或通过变更业绩对赌期限、或变通业绩补偿手段、变更年度或标的补偿为累计补偿等手段化解“违约”之责，让投资者防不胜防。
“只要一二级市场存在套利空间，这些资金就可能会钻空子”，前述知名资产评估机构负责人说，要刹住这股歪风，需要从多个方面下重手。一，在并购重组中，严格审批，强化信披；二，修改完善相关法规，固化业绩对赌补偿方式。例如，由股份补偿、现金补偿更改为“估值补偿”——以重组交易中的估值水平来进行相应补偿。“如果以12倍的市盈率完成的收购，那么后续对赌中的业绩缺口也要乘以12倍PE进行补偿。”
对此，前述西南财大资深财务人士说，由于并购重组牵涉的利益面较广，存在诸多“抽屉协议”，无论监管层还是投资者，在业绩对赌期内都难以知晓，因此监管上更侧重于“事后监督”，即严格核查重组对赌条款的完成情况，要求财务顾问出具专项核查报告。“建议监管层对近两年来的重大并购重组开展专项核查工作，严厉打击做局式重组”。
此外，该人士建议，监管层可否出台规定，对重组对价支付周期进行“约束”：由上市公司与重组交易对方建立共管账号，并引入第三方监督，交易对价全部进入共管账号，变“一次性支付”为“分期支付”，结合业绩对赌完成情况确定相应的对价划转，交易完成时支付一部分、业绩对赌期支付一部分、业绩对赌期满后的“观察期”支付剩余部分。该人士还称，除此之外，参与其中的各类中介机构应该尽职尽责，把好各个关口。
对此，一位要求匿名的交易所监管员告诉中国证券报记者，他们对并购重组中“双高现象”已经高度重视，逢此类重组必问询业绩承诺依据以及实现可行性、标的估值合理性等，要求上市公司披露更多的细节，帮助投资者评估投资风险，“同时也希望媒体等第三方力量能够对一些不合理的细节进行调查佐证。”
值得注意的是，据媒体报道，监管层已要求参与配套融资的实际控制人或控股股东，并购重组实施完成后的持股比例提高的，在原有的定增新股需要锁定36个月规定之外，所持老股也承诺锁定12个月。不排除监管层未来出台更多的措施规范并购重组中的相关行为。（郭新志）
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