【金融业：PEVC】私募基金股权揭秘（完） -- 中国资本联盟 -- 传送门
【金融业：PEVC】
　寻找股权外的智慧
　　其实股权结构只是公司治理结构的一个组成部分，要使基金高效运行，在股权之外还需要其他的制度安排。　　LP（基金出资人）在尽调GP（基金管理人）的过程中远远不止一个股权治理结构，还要有一系列的制度安排考核，包括团队管理人员背景、历史业绩、管理风险、技术风险等。　　毕竟，GP最重要的资产不仅包括旗下管理的资金量，也包括一个能力、资源和默契并重的稳定团队，因此，在尽职调查过程中，对GP管理团队的考察应是重中之重。　　“中国的LP特别可爱。”陈玮多次在公开场合这样说，“很多独立LP根本不会做DD（尽职调查），他不清楚看什么，他光看有这么一个人很厉害，就投给他，但他不看结构是不是足够稳定，或者有优秀的机制让人才长期留在里面。有的基金，人像走马灯似的流动，基金持续的经营稳定能力是最重要的，这样的基金可能相对风险就比较大。所以股权是为了控制公司用的，但是机制是灵活的，要平衡好。股权不是全部，因为基金和其它企业不一样，人的因素很重要，所以你会看到有些管理公司注册资本金很小，却可以管很大的基金。有的管理公司确实机制上一股独大，但如果机制建好了也可以有优秀的人才出现。”　　陈玮建议LP关注GP的是，第一，团队的专业能力，有能力做好一个团队，专业稳健。第二，稳定性，基金重要的不是这个基金去年挣多少钱，而是持续的挣钱能力，持续稳定的抗风性的稳定能力。第三，阳光化的收益，不是一个特别暴利的高收益，而是阳光化的、合法的收益，因为GP是为富人打工的，LP希望给GP的钱保值增值，而不希望GP惹任何风险，今年挣了多少，明年又亏了多少，LP希望看到GP团队是在一起合作干活的，而且是持续共事好几年。　　“如果是追求规模，肯定是集团作战有利于扩张规模。如果讲究追求精品回报的话，这种明星类的灵魂人物模式更适合。不管什么模式都是磨合出来的，如果没有合理性，肯定土崩瓦解。但是在PE行业里不能违背一个规律，平均到一个合伙人身上，尤其中国没有大的LBO的情况下，一个合伙人管得钱不要超过3亿美金。如果是早期VC，一个合伙人管得钱不要超过5000万美金，最多不超过1亿美金。如果超过，说明你的精力分散，真正的合伙人要做精耕细作的精品，有5-7个项目就够了，如果每个项目挣2000万美金，就已经好几亿美金的身价了。”汪潮涌对记者分析，“其实在VC、PE行业里面，GP公司的股权不重要，每个项目的激励机制才重要，现在很多管理公司不上市，所以股权的意义不是很大，但现在可以用契约式、协议式的分成机制。”　　大成律师事务所合伙人李寿双表示：“股权结构无所谓好坏，只是看是否合适，即是否跟核心团队构成匹配。只要是匹配的就是好的，不匹配就是不好的。”　　在合伙制的创投管理公司中，合伙人才是真正的核心，合伙人是长期的、固定的成员，底下的投资副总、分析员、投资经理等是可以变动的。当GP做基金募集的时候，很重要的一个观点就是关键人条款。“比如轰动一时的‘王功权私奔事件’，旁观者作为风花雪月的故事在看，但创投公司看得是关键人条款，王功权是CDHVC的创办人、领导者，他在跟LP募款的时候有很多承诺放到协议里去，但是他私奔后，LP就会启动关键人条款，这个partner才是真正重要的。再比如启明创投，在外面拿着合伙人名片的人很多，但在启明最高层的可能就三四个人是最核心的，所以当LP在决定要不要投启明的时候，可能就看这三四个人，再往下的五六个人可能是一般的合伙人、管理合伙人，可能并不那么重要，但是整体体现出来的是启明有十几个合伙人团队。”上述业内人士表示。　　关键激励制度　　从股权结构可窥探一个公司的管理体制、决策文化、利益分配等，中国私募股权基金尚处野蛮生长阶段，现在很难断言哪种模式更适合中国本土化作战。然而，每家PE都有鲜明的核心竞争力。　　早有人云：“财散人聚、财聚人散”。在现阶段或将来相当长一段时间，财务激励永远是做私募股权基金的一项主要激励手段。激励无非包括两个层面，LP对GP的激励，GP对团队的激励。而在团队激励中包括：基本工资、每年奖金、跟投比例、carry分成等。　　“要考虑各个层次不同人的需求，一个年轻的，甚至中层以下的员工，他未必想carry分多少比例，因为到分的时候他指不定在哪儿。如果是国有机构，他也这么想，当我离开这个单位的时候能不能兑现呢？我们总说LP不成熟，GP也不成熟，如果LP成熟的话，有的事你就不能做，比如选择性跟投，那是‘摘樱桃’，要考虑利益冲突。这些东西怎么协调好、委托好代理机制，在信息不对称的情况下，解决好激励跟约束，安排好LP跟GP的利益，避免冲突，这里面文章很多。”王燕辉说。　　有的公司的薪资结构分为中长期和短期的布局。陈友忠说，中长期的就是把carry interest绑进来；有些短期的做法是这个项目只要投成了，负责的投资经理、合伙人就会分到一些钱，还有的，这个项目退出了才能分到钱，因为从LP的观点看，你投这么多项目没用，可能会跨掉，要退出上市才能算。　　至于跟投，每个公司的设计也不一样，有的公司规定谁承办的项目就由谁来跟投。据上述业内人士透露，这项机制在深创投是很明显的。“深创投的高层们做决策，底下的人都是做市场调研、推荐报告的，但深创投规定这些人要投1-2%，比如3000万的项目，这些人就要跟投3-6万，而这3-6万的股份由公司持有，退不出来，到所投公司上市之后你都不一定退。因为深创投的结构出来就这样，它是国有企业，每年对上面的国有控股公司都有承诺，比如今年上缴3000万的利润，今年有两家公司退了，有3500万的利润，有些不急着今年退，可能会放到明年退，它跟民间的合伙制创投公司的机制有一些差别。对于深创投的员工被要求跟投，从好的一方面说是负责任，谁投的项目谁自己也掏腰包投资，另一是公司给你赚钱的机会，既然你说这个项目赚5倍，那公司就给你个人赚5倍的机会。而问题就是公司把你的股票拿在手上，你的股票什么时候可以卖不是你说了算，而是公司说了算，这就变成一个恶性循环，深创投基层的员工相继跳走。对他们来说，一年推荐一两个项目，每个项目30-80万不等的跟投，两三年时间，很多钱都搁在那儿了，不是一下子能退的出来。”　　智基创投内部设计了一个比较特殊的FOP，类似于一般公司的ESOP（员工期权计划）。“我们把过去累积的一些管理费的结余和一些未分配的利益提成，拿来投下一个基金。假设我们下一个基金要募集一亿，GP投一部分，另外我们又设了一个小的投资公司，相当于LP，假设有1000万管理费，可以让大家提高薪水，年底大家分红，舒舒服服提高生活水准。”　　“不同基金的薪酬差异特别大，一个最典型的PE基金，一般都是分级别，最核心的人主要是看中carry，但除了核心团队外，其他人是没有carry的。跟投覆盖面就会稍微广一些，一般跟投比例在1-10%之间，基金大小不同，比例差异较大。中层及下面的人基本就是工资加奖金了。大的基金，比如像新天域这样的，基本上VP一年差不多两百万左右。激励机制只能靠利益绑定，现在有些基金也在考虑扩大carry的分享范围，考虑股权激励，其实都是普通公司的老办法，也没什么特别好的创新。”李寿双表示。更多金融业资讯，案例、法规、分析、创新、、、三板、并购重组、银行、债市、信托、项目融资、资产证劵化、风险管控、基金管理、行业知识等，学习、交流，尽在《中国资本联盟》平台微信公众账号：。让我们以诚携手共进，缔造中国金融未来。　　表1：深圳市中科招商创业投资管理有限公司股权结构　　姓名　　·出资额（万元）　　·持股比例（％）　　·　　·单祥双　　·6,637.46　　·54.15　　·　　·中国华录集团有限公司　　·270.00　　·2.20　　·　　·王林祥　　·20.00　　·0.16　　·　　·黄建威　　·20.00　　·0.16　　·　　·谢勇　　·20.00　　·0.16　　·　　·李昕虹　　·5.00　　·0.04　　·　　·李赤贞　　·5.00　　·0.04　　·　　·金林海　　·2.00　　·0.02　　·　　·中国科学院研究生院　　·320.00　　·2.61　　·　　·喻恺　　·667.00　　·5.44　　·　　·方振淳　　·300.00　　·2.45　　·　　·毛天一　　·250.00　　·2.04　　·　　·陈卓　　·83.33　　·0.68　　·　　·倪如宝　　·480.00　　·3.92　　·　　·陈茂根　　·75.00　　·0.61　　·　　·谢志刚　　·100.00　　·0.82　　·　　·张家祥　　·75.00　　·0.61　　·　　·戴力毅　　·210.00　　·1.71　　·　　·窦正满　　·230.00　　·1.88　　·　　·徐永福　　·500.00　　·4.08　　·　　·吴耀芳　　·537.63　　·4.39　　·　　·赵智杰　　·537.63　　·4.39　　·　　·谢可滔　　·323.00　　·2.64　　·　　·沈文荣　　·590.00　　·4.81　　·　　·合计　　·12,258.06　　·100.00　　·　　·　　注：中科汇通成立于2010 年9 月15 日，目前持有865 号的企业法人营业执照，注册资本10,000 万元，实收资本10,000 万元，住所地为天津市华苑产业区物华道2 号A 座2055 室，法定代表人为任顺标，经营范围为：从事对未上市企业的投资，对上市公司非公开发行股票的投资以及相关咨询服务。（国家有专项、专营规定的，按规定执行）中科汇通为深圳市中科招商创业投资管理有限公司全资子公司。　　北京联想投资顾问有限公司的股结构　　序号　　·股东名称　　·出资额　　（万元）　　·持股比例　　（％）　　·出资　　方式　　·　　·1　　·朱立南　　·20.5　　·41　　·货币　　·　　·2　　·联想控股有限公司　　·15　　·30　　·货币　　·　　·3　　·陈浩　　·5.5　　·11　　·货币　　·　　·4　　·王能光　　·5　　·10　　·货币　　·　　·5　　·欧阳翔宇　　·4　　·8　　·货币　　·　　·合计　　·50　　·100.00　　·货币　　·　　·注：联想投资有限公司：注册资本：25，000万元；成立时间：2001年3月；注册地址：北京市海淀区科学院南路2号融科资讯中心A座10层；法定代表人：柳传志；经营范围：法律、行政法规、国务院决定禁止的，不得经营：法律、行政法规、国务院决定应经许可的，经审批机关批准并轻工商行政管理机关登记注册后方可经营：法律、行政法规、国务院决定未规定许可的，自主选择经营项目开展经营活动；股东构成：联想控股有限公司持股有95％的肥权，北京了联想科技投资有限公司持有5％的股权；财务状况：截止日，总资产为22，310.09万元，净资产为22，300.39；2006年度实现净利润为798.19万元（业经中瑞华恒信会计师事务所审计）。　　深创投：通过广东联德集团招股说明书　　序号　　·股东姓名（名称）　　·持股比例（％）　　·　　·1　　·深圳市人民政府国有资产监督管理司　　·28.1952　　·　　·2　　·深圳市星河房地产开发有限公司　　·16.0584　　·　　·3　　·上海大众公用事业（集团）股份有限公司　　·13.9315　　·　　·4　　·深圳市投资控股有限公司　　·12.7931　　·　　·5　　·深圳市立业集团有限公司　　·4.6308　　·　　·6　　·福建七匹狼集团有限公司　　·4.6308　　·　　·7　　·广东电力发展股份有限公司　　·3.6730　　·　　·8　　·深圳市亿鑫投资有限公司　　·3.3118　　·　　·9　　·深圳市福田投资发展公司　　·2.4448　　·　　·10　　·新通产实业开发（深圳）有限公司　　·2.3338　　·　　·11　　·深圳市盐田港集团有限公司　　·2.3338　　·　　·12　　·深圳能源集团股份有限公司　　·2.0304　　·　　·13　　·瀚华能源集团股份有限公司　　·1.9989　　·　　·14　　·广深铁路股份有限公司　　·1.4003　　·　　·15　　·中兴通讯股份有限公司　　·0.2334　　·　　·合计　　·100.0000　　·　　·注：截至日，深圳创新投总资产为977,625.07万元，净资产为767,541.30万元，2010年度实现的净利润为42,750.97万元。截至日，深圳创新投总资产为1,000,227.70万元，净资产为733,125.54万元，月实现的净利润为30,221.32万元（上述数据未经审计）。　　赛富三期毛里求斯基金可见赛富股权治理结构一斑：　　SAIF Ⅲ GP, L.P.由普通合伙人SAIF III GP Capital Ltd 以及23名有限合伙人组成，SAIF III GP Capital Ltd 是由Andrew Y. Yan (香港居民，中文名阎焱)100%持股的公司，23 名有限合伙的主要权益持有者为Andrew Y. Yan(香港居民，中文名阎焱)、LIN Ho-ping（香港居民，中文名林和平）、BenjaminJin-Ping Ng （澳大利亚公民，中文名吴俊平）、Jason K.C. So （香港居民，中文名苏君祥）、Michael Hang Xu （St. Kitts & Nevis 公民，中文名徐航）、Daniel D. Yang （香港居民，中文名羊东）、Ravi C. Adusumalli （美国公民）等，上述7 位外籍自然人合计认购1,438,302 份权益，占比为79.79%，剩余权益作为员工福利，由SAIF III 股东的管理公司之顾问公司的员工持有，获授员工中包括李佳等7 名中国籍自然人，但该等人士获授比例仅为4.51%。根据SAIFIII 的书面确认，该等中国籍人士并未直接出资，其获授权益所对应的出资由管理公司先行垫付，在有可分配利润时予以扣除。　　SAIF Ⅲ 持有本公司7,749.225 万股股份，持股比例为30.18%。SAIF Ⅲ Mauritius (China Investments) Limited 的主要业务为股权投资，基本情况如下：　　成立时间：2007 年2 月12 日　　注册地址：3rd Floor, Raffles Tower, 19 Cybercity, Ebene, Mauritius　　授权代表：Andrew Y. Yan（阎焱）SAIF Ⅲ Mauritius (China Investments) Limited，即赛富三期毛里求斯（中国投资）有限公司，为一家在毛里求斯共和国毛里求斯群岛合法成立的公司，为SAIF Partners Ⅲ L.P 的独资公司。　　SAIF Partners Ⅲ L.P 为一家设立并注册在开曼群岛的有限合伙基金，资金规模为11 亿美金（有限合伙人和普通合伙人的承诺出资总额），主要致力于消费、技术、电子商务、医疗、现代农业和能源/替代能源等方面的投资，其权益持有人及管理人情况如图1：　　（1）SAIF Partners Ⅲ L.P 完全受普通合伙人（“GP”）的控制和管理，其GP 为SAIF Ⅲ GP, L.P，为一家注册在开曼群岛的有限合伙企业。SAIF Ⅲ GP,L.P 的唯一普通合伙人为SAIF Ⅲ GP Capital Ltd.，为一家注册在开曼群岛的有限责任公司，该公司100%由自然人Andrew Y. Yan（阎焱）拥有，Andrew Y. Yan（阎焱）亦是该公司唯一董事。　　（2）SAIF Partners Ⅲ L.P 的有限合伙人有85 名，均为境外机构投资者，不存在中国企业或中国国籍自然人为SAIF Partners III L.P 有限合伙人之情形。　　85名有限合伙人中无单一有限合伙人的出资比例超过10%的情形，出资排名前十的有限合伙人的出资比例合计为47.50%。　　出资人关注哪些治理元素　　股权牵涉到团队运作的时间和规模，这么长时间下来，这种股权结构是不是合理？这种股权结构是不是让公司成功的原因之一？我们是这种逻辑　　本刊记者_李盈_文　　《融资中国》记者通过寻访各类LP总结，LP考察GP的指标一箩筐，但免不了大同小异。各家有各家的标准，仅有一点，只投稳的，不投险的。　　平安银行前高管：　　短期来看，几个因素都会起作用，第一，股东背景；第二，团队核心人员；第三，品牌塑造。所以很难从股权结构断言哪些公司一定做得好。从长远来看，如果是自然人主导的，应该是合理安排股权，一股独大应该是不好的，“大锅饭”也不好，理想的是股权结构能够体现关键人在里面的贡献，有比较紧密的联系。我认为可以采用分级合伙，股权适度分散，国企将来要进一步改革下去，团队还得有一定的股份。公司制和有限合伙制跟这个关系很大，在发展的过程中，为什么有限合伙代替了公司制，实际上有它必然的规律。美国有个学者——斯诺专门研究过，美国研究公司ADR之所以后来未能基业长青，跟它的组织制度有关系，这种以人为核心资产的行业，合伙制才契合这个行业的特点，坦率来说，公司制是不太契合的，所以，律师事务所、会计师事务所为什么都是这种形式，就是这个原因。　　招商银行私人银行部高管：　　股权是很重要的指标，如果是一个小的管理公司，那它主要的负责人就非常关键，但不能只看股权，肯定还有其他的指标一起综合起来考虑，不能一概而论。我们主要看团队的运作和过去历史绩效，关键是能把投资做好，所以股权其实是稳定队伍的一个工具，维持队伍专业的一个重要手段。　　中国的股权投资还有很多操作方式和空间可以运作，股权跟规模是有关系的，如果一股独大，难度一定很高，如果是小而精的基金管理公司，当然股权需要很集中。从我们做银行的角度，面对不同的投资人有不同的选择机会，比如投资人的财富大小、财富来源，我们会给投资人配置相对稳健的，不会找高风险的。股权牵涉到团队运作的时间和规模，这么长时间下来，这种股权结构是不是合理？这种股权结构是不是让公司成功的原因之一？我们是这种逻辑。　　当然，股权是为了使团队稳定的工具，另外，股权和绩效是两面的，可以分开看。GP公司的组织并不像一般公司的组织那样健全，他们主要在不同的基金和不同的项目上去把握，所以组成反而相对简单，但是对于个别投资的激励或者队伍的运作有关系，如果规模小，其实没有必要设计得这么复杂；如果规模大，股权就要相对明确、稳定。　　一个PE公司本来就两大项：投资队伍和公司。股权这个部分，除非这个PE公司已经运作到非常多样化了，如可能运作到夹层投资，或者房地产，或者其他产业上，那这个基金股权的寓意本身就比较大了，因为将来的投资还需要做杠杆的时候，那它就需要上市，这个时候股权的结构就更重大。比如黑石上市后，募集的基金可能，在做杠杆，那么这个时候，基金公司的股权结构想要更完整，更为外界披露。　　PE投资的过程在早期规范很少，现在规范越来越多，上市的规则越来越透明，将来还可以做得空间越来越清晰，所以运作就越来越规范，因为早期没有规则，所以两个合伙人之间的焦点，差异的幅度会非常大。PE刚开始的时候，很多机构都没办法进入，那个时候相对比较草莽，百花齐放，所以那个时候要像美国这种方式运作，我认为是比较难的，但是以后可能就不一样。我认为环境使然，不是中国人和美国人的关系，全世界商业经营的规则其实都有它一定的脉络、背景和成功的要素。　　道合金泽执行合伙人葛琦：　　道合金泽衡量和考察PE基金是有一个完整的体系的，是一个系统的、专业的过程，我们不会只依赖任何一个或者几个单独指标来作出判断。一般个人投资人选择PE基金可能会看GP的名气、排名，看股东背景、过去投资IPO的数量和比例，看团队的构成等。这些因素都重要，但是需要注意的是：一，这些都需要核实；二，需要用统一的标准与其他类似GP进行比较；三、也是更重要的，这些因素只是需要分析的诸多因素中的一小部分。　　具体到治理结构的问题，我们不认为有哪一种治理结构是最优的。每一个优秀的GP都有其自身的基因，他们的发展历史、资源构成、竞争优势、团队结构、价值取向等等可能有很多差异。因此，也不可能有一个放之四海而皆准的最优治理结构。如果非要说一些普遍性的东西，我想应当是看这种治理结构是否有利于将公司包括人力资源的各种资源有效地转化为投资能力，是否立足长远并有利于团队稳定。因此对于治理元素的考察，需要和其他的一些因素联系起来，综合分析。　　鼎晟天平主管合伙人蒋松涛：　　我们对股权分配这一点不太关注，只要它的管理团队比较稳定，不要有特别大的流动就可以。因为内部激励是它自己的事情，我们对应的都是他的投资团队，投研能力、找项目的能力、后期培育的能力，这些可能是更重要的。因为它现在的这种股权结构也是有很多的历史沿革，可能并不是他们的一种期望，目前来讲可能是最适合的或是最有效的，那我们就去尊重这个现状吧。　　德国某银行高级投资经理：　　一般情况下股权分散比较多，这要看基金管理人的水平、专业能力、过往业绩、团队个人背景。我们现在投的基金中，很多基金管理人并没有以前管理基金的经验，但是我们也给他投资，因为这样的基金是风险最大的，也是最能带动一个行业的。　　其实股权并不是特别重要，比如我投一个工业基金，我并不会把股权结构当作最大的一点考虑，我们更在意产品的盈利率。股权只是公司管理结构的一部分。　　我们平均一年到一年半投一家基金，很注意一只基金管理团队的专业性，GP的背景，但我觉得管理团队的专业性是最关键的，好比基金就像一条船，船长的专业性非常关键，至于谁出钱造这条船并不重要。我们投资一个团队远远超过一个人，我们不是很喜欢那种董事长很有权威的，这是一个潜在的风险，我们希望团队是很均衡的团队，这样的公司将来才会走得越远，越来越强大。董事长独大的，将来公司就变成独裁制了，会走向死胡同。　　我们也很注意GP的背景，我们投过的几家GP背景非常强。因为我们总要投资一些新创基金，致使我们公司承担非常大的风险，新创基金的内部管理机制都写在纸上，但能不能落实却看不出来，这是非常大的问题，也是我们对于管理团队的信任问题，所以投资就是信任，当你觉得可以和他共担风险的时候就会去投资。信任怎么建立？首先是他的专业程度，一个公司的董事长、总经理、财务总监，每一个人对他自己的行业可以滚瓜烂熟；第二，人品，觉得很坦诚，我的好在哪里，不好在哪里，我希望拿到你的资金干什么，我对外该怎么办，一般我们跟他接触前后半年时间才最后做决定。　　还有，我们不需要让所投基金承诺固定回报，因为这样会给基金经理造成无形的压力，他们可能产生错误的判断，一定要尊重投资经理的决策权。　　瑞士某PEFOF高级经理：　　一般对于LP来说，股权是考察的一个方面，但不是特别重要。只要股权结构清晰，几个核心管理人的风险和利益就已经覆盖到里头了，它的股权结构就不是特别重要，因为PE的股权结构是大同小异的，并没有什么本质上的区别。　　如果我们看类似的基金，会看它掌握多大的规模？比如这期基金有5亿美元，我会看它5亿美元大概投多少家公司？看主投合伙人能当多少公司的董事？如果你当10个公司的董事，肯定是管不过来的，你一天开一个会，一星期的时间就没有了。 更多金融业资讯，案例、法规、分析、创新、、、三板、并购重组、银行、债市、信托、项目融资、资产证劵化、风险管控、基金管理、行业知识等，学习、交流，尽在《中国资本联盟》平台微信公众账号：。让我们以诚携手共进，缔造中国金融未来。}