决战港股2017海外投资系列峰会_新浪网
“决战港股2017——海外投资系列峰会”将于11月08日到12月20日在深圳、上海、北京、广州四个城市举办，峰会大咖云集，将有200多家港股上市公司参会，将为国内投资者奉上年底港股投资的饕餮盛宴，值得期待。
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本次峰会获得超过30家金融机构、超30家国内一线媒体、超过200家港股优质上市公司的全程支持、覆盖和参与。将为国内海外投资者奉上年底港股投资的饕餮盛宴，值得您的期待。
来源：港股那点事
编者按：由格隆汇全力打造、新浪财经作为战略合作媒体支持的“决战港股”海外投资嘉年华系列峰会正相继在深圳、上海、北京和广州四大核心城市隆重展开，各路投资大咖齐聚一堂，与投资者面对面交流分享牛市盛宴。今日特此分享在第二站上海站上西京投资集团主席兼投资总监刘央女士的精彩演讲。
刘央女士作为第一代中国基金经理，在投资领域被公认为具有市场标杆地位的中国投资专家。这一次在活动现场刘央女士倾情开讲，以《央在香港这17年》为主题，从价值投资到趋势投资，从香港市场到A股市场，结合自身17年来的实战经验，刘央女士运筹帷幄，全面深刻地讲解给现场观众带来了一场投资领域的饕餮大餐。
以下为演讲全文：
格隆汇的朋友们，大家上午好！在跟格隆汇谈到他们今天在上海举办的这个活动的时候，我一看题目“决战港股2017”海外投资系列峰会，我就说这个话题我肯定是当仁不让。刚才李迅雷老师讲的内容非常干货，特别实际的一些基本面的数据和方法论，那么我今天跟大家分享一些相对虚一点的，关于投资香港的情况和一些人性的方面，因为投资真的是一个修行的过程。
我把我的演讲主题里的“我”改成了“央”，“央”在香港这17年，言外之意这也是一个符号，因为现在还是央妈说了算。
17年，我在摸索这么多年后有没有什么可以跟小伙伴们分享的一些东西，比如说自己的投资策略、投资模式或者是投资理论？刚刚主持人已经把我介绍得天花乱坠了，我觉得你们什么都不需要记住，只需要记住一点：我在香港17年，我还活着，而且还活着挺滋润的就够了。
年轻的时候我是这样的，现在我是这样的，我想说岁月还是很沧桑的。香港这个地方水那么深，我也被淹过，但还是学会了游泳。特别纠正的是大家都叫我是女巴菲特，我觉得我肯定是女的，所以翻译时国内的一些媒体就加一个“女”字，我想说其实人家在《南华早报》上是叫Ms.Buffet。这里跟大家分享我在被冠以这个名字之前，根本不知道巴菲特是谁，从那时候开始我才读他的书，读了十本左右，这才使得我在践行这17年的投资过程中，能够总结出自己一点小小的体会。
1、从价值投资到趋势投资
我觉得从价值投资向趋势投资的过程，是一个精进的过程，一个进升的过程。基本上价值投资论大家都已经耳熟能详了，已经被所有的投资领域里面专业的同伴、教授、专家宣传了很久。我认为这一价值投资理论其实有点误导，所以今天我就先分享一下这个，然后再分享香港的一些情况。
李迅雷老师讲到资产配置和布局时，特地讲到了板块以及后周期，实际上以我自己的理解，李迅雷老师跟大家分享的他的投资战略，跟价值也没有什么关系，主要讲到的是周期。投资也是特别有周期性的，如果我们能在正确的周期做正确的事情，基本可以说你的胜算比例是大于50%。
价值投资理论就是buy low sellhigh，但是谁能超过上帝这只手或者政府这只手呢？我认为能够做到的可能性不大。然而如果你能精进自己一点，不要在纵向上考虑价值，而是把时间的周期横向展开，就出现了趋势，就是周期性的考量，这时候你就会发现你的投资生涯没那么辛苦了。接下来我要跟大家分享的就是趋势投资论。
我在清华五道口的MBA班讲课，侧重投资应用学，其实是探索和头脑风暴的过程。我第一课就讲到了这个，价值是因人而异的，是因势而异的，是没有定论的，但是趋势是有定论的。这就是为什么我们讲究格局，为什么讲究周期前、中、后期。李迅雷老师刚才的演讲其实呼应了我对趋势投资论的认知内容。
趋势到最后实际上就是让你做一个鼠目寸光或者是价值投资的人，不要看每天、每个月甚至是每一年的周期变化。如果你跟趋势紧紧的配合，特别是中国的趋势，特别是在Fintech金融科技方面，中国与美国的决战已经开始了。现在如果你要看，肯定不会看金属等传统行业了，你要看Fintech，要走金融化，要看精准医学，这些其实都是我们所谈的趋势。
所以未来十年请大家关注一些比较有格局的东西，格局就是有维度的，不仅仅只是一个横轴一个纵轴，一定是三维、四维、五维的，这个发展的趋势就是引领投资未来发展的战略布局。如果你在这方面耕耘的话，就不会被短期的走势干扰到，这是我想跟大家分享的。
市场上有太多的人谈论价值投资，包括很多海外的基金经理，跟他们讨论，他们都会讲自下而上。主要是看一些价值洼地，看股票的内在价值，是不是低估了等，我觉得这都是比较初级的。我们下一个阶段是要会看，给你一个时间段，比如说2018年，你投资或者重仓的行业、领域应该要在趋势方面有什么独到的地方。
关于资产配置，如果是给自己管钱无需想那么多，但是作为职业的经理人，为机构投资者或公众提供专业理财服务的话，你不得不考虑资产配置。
资产配置需要考虑的有几点，刚才李迅雷老师也跟大家分享了。
第一，地域，因为你处的地域和别人不一样，那钱一定是从低往高走的，另外就是momentum在哪趋势就在哪，momentum起来的话猪也可以飞了，现在中国的趋势是力增上扬的，不谈中国你就不要做投资了。
第二，货币，就是外汇资产和本币，就算是美国人也要考虑未来1—2年以美元计价和以人民币计价的资产，这两个相比我怎样对冲，怎样减少风险。
第三，长线和短线，也就是周期，有的周期长一点，甚至是看不到周期，有的周期波动非常大。这就是最终决定我们在哪个行业重仓，在哪个国家重仓，在哪个货币重仓的至关重要的方面。
这是一张非常简单的图，我想强调的是为什么都说中国的黄金十年来了？很简单，概括如下两点：
第一，中国人有钱了，第二个中国的中产阶级形成了。如果在十年前我们说中国有一个非常睿智的“Middle& Class”（中产阶级），人家会认为我们吹牛，但是今天我们说有了中产阶级，因为大家会考虑自己的财富未来5—10年该往哪个方向发展，即所谓的趋势发展。如果中产阶级不考虑这些，就是对自己、家庭和公司不太负责任，所以我们一定要考虑未来的5—10年为什么必须重仓中国。这个理论也是由趋势引导出来的。
指数（MSCI）是有自己的偏好的，不太喜欢A股和民营、私营企业，但是我认为未来5—10年最突出的就是民营、私营企业和A股。虽然理论上有大把的数据支撑，但MSCI指数给A股的比重才12~15%，跟中国未来整个的发展趋势相比，这还是严重低估了。这就是傲慢与偏见，这是人的本性。怎样纠正傲慢与偏见呢？那就是靠我们中国的中产阶级的崛起，多几个像美的、茅台这样的公司出现的话，投资趋势一定是会转到中国的。
刚才说的都是中国的自主品牌、民族品牌，上面这张图的指数是传统的基金经理必须要看的，因为你的机构投资人会不断地问你，你为什么能跑赢指数呢？指数里面都是特别好的公司，今年基金经理跑赢指数的概率为零，因为指数加入了腾讯。所以说未来对指数的理解和挑战是艰巨的，作为我们职业经理人不看指数是不客观的。
我认为A股和港股之间目前没有可比性，虽然MSCI指数曾经是港股为主，今年A股被纳入了，但是这两个市场的投资人背景不同。未来5—10年我们可以将他们加在一起，这样就有了刚才我所讲的趋势，这样在我们未来5—10年的投资中才有更大的胜算。
MSCI明晟）本身是上市公司，所以它的运作是比较中性的。我们作为传统的投资人，如果在未来5—10年再抱着价值不放，不看这个趋势布局的话，很难做到资本的双向流动，很难占领资本双向流动的先机。因为每次MSCI发布标的变化的时候指数都会大跳涨，它会给你一些预期。年初参加Bloomberg港股研讨会时，我跟悲观，我说A股今年会有点艰难，因为不稳定因素太多，坏人太多了，把他们清除了以后， A股的机会才会到来，我自己认为明年下半年A股可能会有一轮好的变化。这也包括MSCI把A股加进去了，这样一些先行者一定会提前开始布局，这一点是非常好理解的。
2、对香港市场的分享
香港市场既规范有复杂，永远不能被忽视，这就是李迅雷老师说的罗湖这边和罗湖那边，虽然一河之隔，一个小时的车程，但却是完全不同的两个市场。我希望通过今天的分享，大家能够加深对香港市场的感性认识。
这个指数其实是代表了香港的变化，MSCI今年宣布明年加入A股，这个市场本来是没有A股的，今年上升了50%之多，主要被超大型股票拉升的，把这腾讯、阿里剔除了，这里面的还有巨大长尾也就是小股票，他们都有巨大的上涨空间。
香港市场有三个特点：
第一、非常规范化，基本上很难做坏事。首先是那些千股都受到了惩罚，要么消失要么停牌了，在香港邪门歪道不用想了。其次就是它的规范导致很多买壳、卖壳的行为不那么容易了，因为成本比较高。我是中财的，我们的校友很多最近都是主动来谈要买香港市场，我认为这就引导出了第三个特点，如果你真的想做一个很出色的基金经理，请你到香港来试试水，真的要来，否则你的职业生涯就不够完美。
第二、香港是货币战争的聚焦点，我们现在讲货币战争还在进行，为什么说美元资产、人民币资产呢，美元和人民币交叉火力的重灾区就是香港，特别是日人民币汇改之后，香港市场一直跑输。为什么跑输？就是因为人民币的巨大变化导致了所有机构投资者资产外流，很多的资产流出香港后一直没回来，直到今年3月份以后才逐渐回流。所以香港市场过去两三年都是跑输大市的。我们说货币战争是现代社会一切政治经济的导火线，直到今天，香港的货币战争还没有进入剧烈交火，我认为还是处于引燃的阶段，并没有爆发。
在2000年以前几乎没有民营、私营企业来香港上市，而恰恰是由于民营和私营的登陆导致了港股市场的重大变化。为什么我这么喜欢民营、私营企业？因为我赚到了他们的钱，我跟他们一起成长和发展，所以我一直是为民营、私营企业摇旗呐喊的。民营企业通过与他们的合作，我们赚钱的机会是巨大的，腾讯、阿里巴巴就是最典型的成功案例。
第三、过往资金的流入、流出都是以香港为支点和桥头堡向外辐射的，但从2017年成为资金双向流动和实际投资的元年。从今年开始，香港不再是华尔街的香港，香港已经变成为中国大陆的香港。很多数据支撑着这种说法，基本上国企的金控公司全在香港了，窗口公司全有自己的上市公司平台了，吸引了许多在海外受教育的、有智商和天赋的人才都回到香港发展了。香港这个地方真的是卧虎藏龙，是各方神圣大显神通的擂台。。
第三个特点导致了香港市场参与者的游戏规则略发生变化，就是变得无比趋势了，反而价值投资洼地的特点没有被继续地体现。像SOE这样一些金控公司来香港，他们基本上就买SOE，你们想一下他们的风险，基于他们国营企业的特点，他们是不愿意承受更多的风险的，当然也很难拿到更高的回报。
另外，香港市场在2015年最后的一个季度是很糟糕的，基本上跌了20%，所以导致大把的钱流走了，那时候还没有大陆的钱流进去，中间大概是有两年的落差。这些钱他们是怎样投资大陆或者是香港的股票呢？就是做ETF，ETF成本很低又能享受指数的回报，所以今年做得最好的就是ETF。越傻越好，跟着指数走就行了，反而很多勤奋的基金经理很难跑赢大市。
但是我不认为这种情况会持续，这就是基于巴菲特先生的理论，他的回报就是在若干年都是跑赢S&P指数的。例如最近的大学基金，他们在过去十年都跑输了指数，但是巴菲特老先生还是很牛地跑赢了。
但是为什么巴菲特能长期跑赢？其实他完全可以是说一套做一套的。他说是价值投资，他价值投资的理论被谁弘扬了？被哪个市场炒得这么热呢？是被中国人夸大和膜拜了。中国人好奇心强、求知欲强，于是就研究人家，研究半天总结出他是价值投资的鼻祖，实际上在便宜的时候谁都是，但是今天巴菲特其实还是投的趋势。
另外，我不认为华尔街能够放弃了香港，因为放弃了香港就等于放弃了巨大的低成本融资的市场。在资本配置上，无论是人民币、美元的跨界配置，还是中国作为一个独立的资产组合市场，现在它的投资组合在整个新兴市场和成熟市场里面，按照趋势，所占的绝对比重是与年俱增的。华尔街不可能放弃香港这个风水宝地，就是因为香港钱的流动太方便了，就是因为专业人士太装了，就是因为这一市场相对于A股来说赚钱太容易了。所以说未来5—10年，你们一定要为自己和未来的财富管理找到基金，这是一个机会，至少30%以上的资产分布是通过港股通、深港通和债股通等投到香港的，投了香港就是投了亚洲，投了香港就是投了全世界。
香港是以美元和港币计价的，在不远的将来，我们这一代人是可以看到的，这种港币、美元挂钩的布林顿森林货币体系一定会被打破，未来的香港就是港币和人民币的游戏了，所以香港作为一个大的资产配置的目标，你能不配置吗？你必须从现在就开始配置。最近的一个数据是近100支股票同时在香港和内地上市，按照我们的价值投资理论，同一支股票，为什么香港的股票比A股便宜30%？不就是因为钱不能自由流通，如果钱能自由流通就不存在这样的问题了，所以你要做的就是两地跨界的资产配置，不要把人民币、港币、美金放在一起看，港币就是港币，美金就是美金，人民币就是人民币，如果现在就以这样的趋势布局，每一次港币和人民币的调整你都是有胜算的。
既然要讲趋势，那么就必须要从价值开始。把巨无霸拿走，比如说腾讯，几乎把所有的组合加起来都不如它一家大，香港现在的股票基本是在13倍预期的市盈率这一区间。所以贵吗？不贵。便宜吗？也不便宜。如果你继续用ETF，经过了2017年的投资以后，2018年你的投资必须是Smart Money，你一定紧跟周期了。
我的团队给我做了非常好的周期性趋势分析，现在你必须重仓50%以上在三类资产上：
第一个是健康医疗的大蓝海，这是关于人的，我们中产阶级到了今天这个阶段，有了房子和车子后的需求就是活得更精彩、更长寿，就像大家都开始跑马拉松了。所以健康医疗是必须要重仓的，就这三个月，健康医疗一下子就涨了20%。
第二个是与城市金融化挂钩的板块。包括互联网现在的金融化，这个我觉得应该投。
第三个是新型高端消费。其实高端消费都不便宜了，基本上都是在30倍市盈率左右，但是如果增长也是30%的话就不用说了，其实有这种增长的国家和行业已经不多了，但是中国还有。
刚才提到的金融化的产品我再细分一下，就是汽车产业链和手机产业链。因为这两个是我们最大的消费品，而且到今天来看是可以不断更换的。以前买一个汽车可能要10年，现在一年就想换新车，而且越来越便宜。手机也是，五花八门，如果你是一个比较时尚或者进取的人，你肯定得有两台手机或者是不断地换手机，不断地换手机其实是在保持一种年轻的心态。
这两类其实都是在后周期，后周期的股票找高端消费是非常重要的，不要去看它的价值和价格了，因为如果大家都是往这个方向靠拢，那就一定是推高的，而且你还能换别的吗？既然已经在这么好的投资环境里了，持有了这么好的股票，你每一次的卖出都必定是一次痛苦的抉择。所以我跟大家分享2018年这三类股票大家必须重仓。
在香港，H股、红筹股、民营、私营等企业股票特别奇怪，他们交易的参与者和交易模式、行为模式完全不同。所以在这样一个香港市场，有很多的机会，比如说H股就是长期低迷的，海外投资人对H股是最没有信心的，就今年升得多，所以将MSCI这个指数推高了。为什么呢？它是一种趋势，就像沪港通、深港通。为什么它们会把指数推高呢？因为第一批来的钱不是Smart& Money，资金只是跟着指数走，甚至是主力军国企的投资模式主导的。
所以再强调一下，下一轮一定是红筹股和民营、私营企业的天下，如果从刚才我跟你们分享的三个行业里面，找到十支民营私营的龙头，基本上2018年你就是赢家。怎样找到这十支呢？那肯定是基金经理天天琢磨，他的专业和职业就是要跑赢大市，如果你不跑赢大市，你只是一个合格而不是出色的基金经理，如果想做一个出色的基金经理，我找的这十支肯定不在指数里面，要是在指数里面谁都一样。
所以我们是从3000支股票里面，将其中的500支民营、私营企业拿出来，每一支来分析。这十只股票从2018年开始，它的行为模式是怎样的。我能不能是一个先行者，先买了全部在时点上的，时点构成了趋势，每一个点最后形成了一个趋势。趋势都来了，你在哪儿？价值投资的时代已经一去不复返了，那是过去三十年被美国华尔街追捧的他们自己的投资Model，就是沃伦?巴菲特理论。所以中国必须要创造出自己的理论，就是趋势投资论。
现在趋势来了吗？现今升了50%是趋势来了吗？还没来！
你们看看我们这个点数，到今天虽然升了50%，但还在中间值的下行，而且还没有看出它是否会挑战2007年11月份的高峰，2007年11月是100，我们现在才58、60，就是我们要涨将近100%才能追上2007年的高点。
所以说现在投资港股是恰逢其时，这也是为什么格隆先生以及我今天会想跟大家分享这些，机会在民营、私营企业里面大大存在的。
3、我们的基金
再说一下我自己的基金——西京中国基金，你看基金波动非常大，在最差的时候受到了很大的刺激。这支公募基金是我在2003年非典时期成立的，它很有意思，最高10亿美金，最低是现在6000万美金。最高的时候我赚了7倍，我自己的钱也在里面。然后过去了这三年，今年我才刚刚起来，所以说我为什么三年没有出来跟大家进行交流呢？我在琢磨我怎么就跑输大市，为什么呢？但是把历史拉长上来讲，还是有一百多以上的跑赢指数的。
但是今年，如果把两支大的阿里巴巴和腾讯拿走的话，我跑赢指数200%。跑赢指数这件事现在变得越来越难，真的是第八个猜想，不是复利，是第八个猜想。就是基金经理，在座的各位有很多是基金经理，未来有可能成为黄金十年脱颖而出的基金经理，怎样跑赢大市？这个基金没有任何五花八门的窍门，就是一个特别纯朴的、传统的基金，有多少钱投多少钱，不去借钱全部投资也不做仓位。原因是在都柏林上市的基金，是非常苛刻的基金，不让在仓位调整。投资人给你的钱，他自己做了仓位调整，他买了长期债券，他持有现金，他做了对冲了，给你的钱为什么没有作为？一定要全部投出去！对我来说，有钱我就必须投，赎回必须给人卖。坚持到今天就是一种理念，今年我就开始上升了，开始实施我的趋势投资论。
今年我重仓了健康、医疗行业，它们前6个月没怎么变化，突然美国的生物市场上升了100倍，中国的上升了50倍，开始起来了，就是到了后周期，然后我毫不犹豫地重仓了汽车和手机，我的汽车股票先起来了，手机股票也快起来了。基本上香港上市的五支最大的汽车我全买了，而且升得特别好。所以我想说，这就是趋势投资，根本不看他们是多少价钱，就是看哪个业绩好。
比如有一个汽车4S店企业，是唯一一家做汽车金融盈利的上市公司，他在汽车金融化方面的盈利今年已经占了30%以上，试想一下他在4S店企业中的唯一性和差别性，所以你能拿谁和它比？，所以说4S店未来的趋势发生了重大变化，汽车金融化的趋势来了。这个店今年上半年的盈利是去年全年的盈利，最重要的是老板特别厚道，每一次能买自己的股票时，每天都在买。这事跟价值有关系吗？没有什么大的关系，全部都是趋势。你们可以查一下那支股票是什么，后面还有50%的升幅。
接着跟大家分享一下，所谓的贯通法就是结合TopDown和Bottom Up的结合。其实把他俩加起来挺难的，因为价值投资是不看Top Down的，就看Bottom Up。比如说这个行业和所有的行业比，它便宜了，那这看的就都是过去的数字。你看到一支股票访问了十次公司，觉得它特别好就买了，但是行业突然做了一个收购兼并，另外一支小弟弟变大哥哥了怎么办？被收购的那个公司起来了，虽然他的盈利没有你买的这支好，可是它的表现超好，因为他有动力，他在做事情。
所以我还是强调一下，一定要看到资本双向流通使得好的公司会越来越好，使得那些价格非常低迷的行业龙头迅速地崛起，这就是沪港通、深港通产生以后在香港引起的巨大变化。
Top Down就是说主要是看政治风险和货币风险。Bottom Up是看具体的某个行业的深挖洞，Top Down就是自上而下广积粮，然后让我们得以简单粗暴地赚大钱。在座的肯定都持有好几辆车，现在都讲什么系，那宝马系跑完了是不是就该跑奔驰了，就是这个汽车板块，这就是投资机会。我们想想那些伟大的分析员说汽车好，就是看中了自上而下的趋势投资。所以我拿我自己的基金（这个基金过去三年是跑输大市的），用趋势法去验证，我未来三年是否可以回到以前的辉煌，继续跑赢大市。
再说A股，刚才李迅雷老师列出了很多十几倍涨幅的股票。我们在A股的布局是只重仓20家公司。一个基金经理能够做到非常专注、非常集中的投资的不多，为什么不多？因为他信心不够强，为什么信心不够强？因为想赚快钱，东张西望没有看自己的本心。
所以投资是一个非常美妙的过程，这个过程就是要修行自己的内心，克服自己的劣根性。人的劣根性是什么？两个，恐惧和贪婪。做投资的你又不能没有恐惧，你又不能没有贪婪，没有贪婪你就应该当和尚，现在和尚也挺贪婪的。所以怎么办？我们又要克服恐惧和贪婪，又要在恐惧和贪婪中找到你自己的平衡，你能在睡觉的时候觉得这钱我赚了，能够继续睡，而且还能大张旗鼓地宣传，这挺难的，不是说我自己做到了，我也正在修行。
A股的基金组合我只拿了20支股票，我们的年化收益率超过30%，而换手率仅为20%，也就是说5年了这20支股票才换手一次，十年才换手两次，其中一些股票今天都还能继续投的，比如股价已经涨了十几倍的美的、比如我们基金组合在50块钱时就买入，而股价曾经超过人民币700元的茅台。一个股票长线被人持有，而且你卖掉了还想买回来，这种股票在中国真的不多，屈指可数。那天我数了一下，也就10支股票，这10支我买了可以传承给我儿子。所以未来10年我们能找到的赚十倍股票的机会，应该是比过去十年多的。
我管理A股的特点，一个是换手率低，还有一个是一定要确认这家公司的东西是真实的。确认真实的过程就是我们练就看家本领的过程。我们的长线投资组合曾经被对冲基金狙击了很多次。在2008年，在公开资料显示我们的投资组合中有25支股票持仓超过5%，随后当中的20支股票就成为对冲基金狙击的对象。这是25支爆出来的，还有没爆出来的呢？敢问有多少人在经历如此冲击之后还敢重仓？重仓是需要勇气和本事的！
我的同事在日本管理的基金表现也不错，他投了100支，我说20支我都管不过来，那么多的陷阱和坑，你这100支怎么投啊？所以我才明白了，这就是人性。他都不用看那100个公司就有100支的组合，请问在座的你敢投中国100个公司吗？这个造成的结果是市盈率一定会升，好的会越来越好，因为你试错的可能性非常小，而且很多人还没开始投呢，华尔街的钱还没正式进来呢，他们不都跑了吗，猪肥了宰了一批吗？现在还在养吗？
所以未来5—10年，希望我们是杀猪的人而不是被宰的人。
以下两个案例请允许我吹吹牛。
东威高今天还在，民营私营企业，创业板转到成主板，而且成功地跟美敦力结婚，然后又让美敦力赚了一大笔钱走了。这是一个很棒的案例，摩根史丹利协助公司配股，几十亿配股10多分钟被抢光。每一次的升和变跟投资的价值、PE都没有任何关系，加进指数以后就升了5倍，所以一定要找那些未来可以加进指数的公司，这一点特别重要，也特别考验人。
这个公司是做医疗器械的，开始是做那种有涂层可溶解的心脏支架，后来发展到生产血液透析耗材及相关医疗设备领域。基本上很多人都没有见过后面的大老板，都是靠CFO努力地在市场上推荐股票，他是第一支加进指数的。美敦力有多重要呢？每当中国市场发生大事件，那这个事件就是导向，你要对每次的事件进行努力地学习和了解。所以我特别欣赏那些长期跟踪中国股市的战略家，看他们对事件的分析和总结，每一次发生的事件是怎样导致这个公司出现大的升和卖空的机会。
最后是美即控股，这支股票我们赚了7倍，在那个时候还是挺难的。这家公司在香港市场一下就上去了，800多倍的超额认购 ，上市当晚的庆功会邀请我去发言，这是我第一次在上市庆功会上将会，记忆深刻。它的产品价格是日本SKII品牌的1/5，，10块钱1片，特别为中国爱美女性定制的，这个品牌如今已经归属欧莱雅了。
这两个案例其实就是说明了一件事，第一，民营、私营企业在本行业做得有意思了，赢得一定市场第五轮就一定有人收购你，要么就是你收购别人。第二，真的要有民族品牌，品牌战略非常关键，是周期性的布局，我们需要花大把的时间研究。美即为什么突然就有名了呢？美即上了《非诚勿扰》节目，“美即面膜，停下来享受美丽”，使得它的品牌力量妖魔化，用现在的语言就是瞬间吸粉无数。我跟做欧莱雅全球负责收购兼并的老先生聊天，我说你们外国人从来不用面膜，我们中国人都用面膜，我们面膜到处都贴。欧莱雅这样一家市值几百亿欧元的公司唯独没有进入中国庞大的面膜市场，而我们就这样把他们“忽悠”了。如果今天这家公司再卖，就没有那么值钱了，美即真的非常幸运，可以在行业最高峰被欧莱雅收购，而股价也因此而推高，所以外国人也有钱多人傻速来的。
今天我的演讲就到这里，谢谢大家。
【作者简介】
刘央，西京投资集团主席兼投资总监，被誉为“金融街的女巴菲特”
　　来源：港股那点事
编者按：由格隆汇全力打造、新浪财经作为战略合作媒体支持的“决战港股”海外投资嘉年华系列峰会正相继在深圳、上海、北京和广州四大核心城市隆重展开，各路投资大咖齐聚一堂，与投资者面对面交流分享牛市盛宴。今日特此分享在第二站上海站上华泰金融控股（香港）有限公司CEO王磊先生的精彩演讲。
这一次在活动现场王磊先生以《港股大时代下的跨境投行新趋势》为主题，从港股中资化进程不断加速、港股定价权的争夺、新经济企业在香港上市的机遇等三个方面全面解读了港股大时代下的跨境投资策略。王磊先生深度专业的演讲给现场观众带来了一场港股投资的饕餮大餐。
以下为演讲全文：
感谢格隆汇的邀请。这次我想跟各位分享对港股三个发展趋势的解读和看法。第一是港股中资化进程不断加速；第二是港股定价权的争夺；第三是新经济企业在香港上市的机遇。
一、港股中资化进程不断加速
“港股中资化”这个说法提得并不多。两个市场的发展逻辑是独立的，但是资金的互联互通把两个市场日益紧密地联系在了一起，港股的中资化进程不断加速。
1、一级市场的港股中资化已经完成
如果从时间上梳理，港股中资化并不是从今天才开始，实际上是在香港市场过去20年的发展历程中不断演进的。港股中资化现象首先从一级市场开始。过去20年里，香港已成长为一个世界瞩目的金融中心，最重要的原因就是大量中国内地企业登陆香港资本市场，使港交所每年雄踞全球集资排行榜龙头。
港交所的2000多只股票中，中资股票数量接近50%，而这50%来自于中国内地的企业贡献了超过60%的港股整体市值，更贡献了接近80%的交易量。在一级市场上香港已经完成了中资化的过程。甚至可以说，港股已经成为中国大陆的国际板。
2、互联互通加速港股二级市场的中资化
2014年，港交所推出了港股通这一具有划时代意义的计划。港股通开通三年，累积成交量达到了33，270亿港元，南下资金长期保持净流入达到了6，375亿港元，对港股的发展起到了重大支持作用。
目前港股通占港股总流通市值只有5.3%左右，而港股通的交易量却占到了港股主板总交易量的12.9%。根据华泰证券研究预测，明年南下资金占港股主板总交易量有望升至20%。港股估值定价权之争愈发激烈，二级市场的中资化已经拉开了序幕。
二、港股定价权之争硝烟四起
港交所官方数据显示，港股通中，深、沪两市排名前十活跃度的股票中，四万亿港币市值的腾讯排第一，两边都上榜的还有中国恒大、融创中国和吉利汽车。在恒指涨到3万点的这一波牛市中，中国恒大、融创中国引领牛市中整个地产板块的价值重估，而汽车与汽车零部件板块以吉利汽车为代表，包括汽车制造、汽车销售、汽车金融也完全实现了价值的重估。
上图的柱状图代表了港股通持股市值，橙点表示港股通持股占自由流通盘的比例，比例越高说明南下资金的影响力越大。最高的汽车与汽车零部件板块达到12%。港股通持股市值较高的房地产板块这一比例处于中等水平，主要是由于样本包含了不少香港地产股，若只看内房股，这个比例将超过10%。由于港股通大量南下资金的涌入，汽车和地产两个板块在2017年迅速跑赢大市，形成了板块集聚效应。
这一幅图中的柱状图是按照传统外资的估值体系形成的各板块港股历史估值区间，中间的黑点表示当前的估值水平，汽车与汽车零部件板块是目前处于历史估值区间最高端。
汽车与汽车零部件板块的价值重估无疑说明了中资对于港股估值体系的影响力。根据欧美市场现状形成的惯性思维来推理，国外投资者认为汽车是一个夕阳板块。习惯了这个估值逻辑的美欧大行的研究报告一直压制着港股汽车行业的估值。中资的投行不断地发掘中国汽车行业的特点以及行业发展规律，发挥自身A股研究和港股研究的一体化优势，不断地通过与投资者的沟通和研究报告，传递汽车行业的真正投资价值，使市场认同了城市化进程中的中国汽车行业的高增长性，激发了这轮港股汽车与汽车零部件板块价值的重估。
互联互通加速了定价权的博弈，我们骄傲地看到中资投行的研究力量和投行力量在不断地成长。最近权威的Institutional Investor（机构投资者）发布的研究排名显示，大中华区排行前四名中资已占两席， 华泰位列其中。
以华泰为代表的中资力量正在崛起，这一崛起的过程对机构投资人对于港股的价值判断产生举足轻重的影响，是定价权之争的主力军。凭借中资投行对中国宏观经济、行业周期与中资投资者的深入理解，在上千亿资金南下的今天，外资固守的从欧美移植过来的传统估值体系不断被中资投行打破。
三、香港全面拥抱新经济企业上市
1、港股缺乏新经济企业的历史原因
有一句话说“科技的纳斯达克，金融的联交所”，意思是指香港的股市是由金融板块支撑，而美国纳斯达克是由科技股独领风骚。这里的科技泛指新经济企业。
香港上市公司市值排行前十中，金融股有5只，能源股有3只，而美股前十大中，金融股和能源股都只有1只，科技股却占了5席。背后的逻辑是什么？
我觉得有三点原因：
第一这正是香港股市一级市场中资化的结果。过去十年主导中国经济增长的金融地产和能源是内陆企业的龙头，从而也成为港股的龙头。
第二是香港一直没有从本世纪初的网络泡沫中走出来。1999年底创业板开板后不久的上市也曾引得万人空巷。到了今天，当年雄心勃勃的香港数码港却变成了大片的住宅楼盘，科技企业的发展步履蹒跚。
第三是香港上市规则一直坚持同股同权，不承认AB股的结构，以阿里巴巴为代表的TMT企业只能转投美国。
2、港股已开始全面拥抱新经济企业的上市
前面讲的是历史，但不要低估香港作为全球金融中心的学习能力，新经济正在成为港股市场新宠。2015年，香港IPO融资中新经济企业只占3%，但是到了2017年，这一比例激增至33%。
从港股IPO发行来看，新经济是今年港股的主旋律。众安、阅文、雷蛇和易鑫纷纷在港上市，其中阅文IPO认购锁定资金超过5，200亿港币，几乎创了港股IPO冻资规模的新纪录。香港市场对新经济企业已经热情高涨，新经济企业在香港资本市场找到了肥沃的土壤。
3、港股是新经济企业上市更佳的选择
以前科技公司上市地往往是美国，这一趋势正在发生改变。除了港交所以更为开放和积极的姿态迎接新经济企业在港上市外，最重要的一个原因还是企业的自身选择。中国新经济企业已从1.0时代演进至2.0时代，不再是C2C（Copy To China），过去只要将美国的新盈利模式移植到中国，中国巨大的市场就会孕育优秀的企业，这些优秀的企业赴美上市时，只要对标纳斯达克的领先企业，以“中国的亚马逊”、“中国的谷歌”去营销就能取得高估值。
中国新经济企业发展至2.0时代，已经不是仅仅靠C2C，而是有大量超越欧美的创新业务模式，比如美团，它最初的业务模式是借鉴Groupon，却逐步发展了美团外卖，美国因为没有中国物流的廉价优势，大规模的外卖无法发展。再比如中国的ofo共享单车，网红经济映客直播，还有大厅里封闭间的KTV友唱等，中国有越来越多的新模式，在纳斯达克并不能轻易获得认同。
4、未盈利企业也能在香港上市
很多企业家、投资者有个错觉，认为香港上市条件和A股类似，必须盈利才能上市，未盈利企业只能去美国纳斯达克上市。其实不然。按照香港上市规则，企业满足以下三种情况中的任何一种都算满足了上市条件：
1）第一种盈利测试条件，即3年盈利不少于5000万港元，最近一年盈利不低于2000万港元，再前两年总共盈利不低于3000万港元；
2）第二种收入/市值测试条件，最近一个会计年度收入达到5亿港元，相当于4亿多人民币，如果企业能证明上市后市值超过40亿港元就可以上市，我相信很多新经济企业B轮的估值都能达到40亿港元；
3）第三种市值/收入/现金流测试条件，将市值要求进一步放低，最近一个会计年度收入达到5亿港元，上市后市值超过20亿港元，三年合计经营性现金流达到1亿港元即可满足条件。
美图和雷蛇正是选择适用上述第二种收入/市值测试条件，在没有实现利润盈利的情况下登陆了香港主板，获得了高于美国市场的估值和认同。
谢谢大家！
【作者简介】
王磊 华泰金融控股（香港）有限公司CEO
来源：港股那点事
编者按：由格隆汇全力打造、新浪财经作为战略合作媒体支持的“决战港股2017”海外投资系列峰会正相继在深圳、上海、北京和广州四大核心城市隆重展开，各路投资大咖齐聚一堂，与投资者面对面交流分享牛市盛宴。今日特此分享在第二站上海站上中泰证券首席经济学家兼研究所所长、中泰证券资产管理公司首席经济学家李迅雷先生的精彩演讲。
作为一名长期坚持独立思考，尝试用不同的角度去解释经济的增长，探索经济增长与资本市场之间的内在逻辑的经济学开拓者，李迅雷老师对看似复杂的经济学问题总能以通俗的语言来表达，并给人以智慧的启迪。这一次在活动现场李迅雷先生倾情开讲，以《2018年宏观经济展望与大类资产配置》为主题，对国内经济发展态势进行了深刻解读，从周期性投资回落下新兴行业的投资机会到美联储加息大背景下国内货币政策的判断，从房地产整体疲弱下的结构性机会再到消费难有起色条件下下游高端产品的配置逻辑，再加上通过历史数据处理选择投资标的等实战经验分享。
李迅雷先生高瞻远瞩，全面深刻的讲解给现场观众带来了一场投资领域的饕餮大餐。为此格隆汇第一时间整理并刊发此次演讲内容，以飨诸君。&
以下为演讲全文：
谢谢格隆汇的邀请，我今天将通过宏观视角自上而下地对2018年的资产配置做一个基础性分析，并提出个人粗浅的看法。
2018年经济增速回落，周期崛起将被证伪，可增加新兴行业配置
2018年整体来讲经济增速是回落的，很多人一听经济增速回落就不太高兴，会觉得经济增速回落，那么投资收益肯定不好。因为大家都记住了一句话，股市是经济的晴雨表，反过来说，如果说经济不好的话股市也不好。我觉得大家对“股市是经济的晴雨表”的理解是有很大问题的，一是倒推经济不好股市就不好的逻辑未必成立，如90年代以来中国经济长期高增长，但是股市却总是大幅波动，股市涨幅远不如美国股市，虽然美国经济增速远不如中国。二是大家把GDP增速高低与经济好坏等同起来，这说明什么呢？说明大家对于经济好不好的理解是有很大的问题。经济好不好的评判标准不是只有GDP增速，GDP它是一个流量指标，而经济好不好主要是看经济运行质量，包括经济结构与效率。
这次十九大就提出来，未来经济发展就是要从过去的高速度增长变成高质量的增长，可见是质量比速度更加重要。美国股市为什么这么好？因为美国的经济质量好，美国的GDP增速不足中国的1/3，但是美国股市却能屡创历史新高，因为他们上市公司的ROE很高，大约比中国A股平均ROE高出近一倍。所以股市作为经济的晴雨表，一定是指股市所反映的经济运行质量如何，而不是数量如何。
今年全年的GDP 增速估计是在6.8%，因为2017年下半年GDP的增速不是6.7%，就是6.8%的水平，不会到7%。所以全年综合下来，就应该是6.8%，不可能6.9%，因为大家都看到四季度经济的增速回落了。
今年拉动经济的三驾马车中，投资增速明显回落，消费增速略有回落，那么，为何GDP增速还能高于去年呢？这是因为对GDP的贡献来自于出口，今年全球经济的复苏也为中国的经济注入了一定的活力，全球股市表现也比较好，投资的逻辑就是看好全球的经济复苏，资本市场蕴含了很多机会。去年的GDP增速是6.7%，其中净出口对GDP拉动了负0.5个百分点，如果不是去年全球经济疲软导致中国出口的负增长，则去年力度大于09年的巨额投资所创造的GDP应该要比今年高，即为7.2%；而今年的GDP增速在扣除净出口因素后，应该是回落的。所以我们判断经济周期时不要看得太短视，中国经济就GDP增速而言，处在长期的下行通道中，就质量而言，在限产和大宗商品价格上升背景下，似乎有提高迹象。我们可以看到今年的话无论是国有企业还是民营企业ROE水平都得到了提高，所以投资前景预测，要看经济效率是否有改善，质量指标比较重要。
过去中国经济的增长主要还是靠投资拉动的，对于这一判断一定要毫不含糊。当然，投资也要区分好坏的，哪类投资是好的，哪类是不好的。从下面图片可以看到，不好的部分其实是黄颜色的部分，好的部分是绿颜色的部分和红颜色的部分，就是红蓝色的和绿颜色的，绿颜色是劳动质量。
红蓝颜色的是指ICT，ICT包括信息设备、通信设备、软件投资等投入，就是有技术含量的投资，即所谓的产业升级。这些年来如BAT，还有做软件的，做电子通讯的这些表现都比较好。这说明中国经济正处在产业升级之中。黄色部分是传统产业，像基建投资、房地产，中国经济高度依赖黄颜色代表的产业，但是令人欣喜的是ICT投资也在增加，尽管比较缓慢。最近比较流行的一句话叫新旧动能转换，也就是新的动能主要是指红框里面的蓝色部分能够提升，那对经济的质量提升是非常有好处的。
但就当今中国而言，稳增长主要还是依赖于传统产业投资，但是这条路越走越窄，这就是为什么经济增速要回落，不会有新周期的原因。因为靠传统的房地产投资、基建投资，对稳增长的边际效应在减弱，或许再过三、五年，传统投资说不定会出现负增长，同时，制造业投资的比重则在不断萎缩。我们可以看到下面灰色的部分是制造业，红色部分是房地产，紫红色部分是基建。随着投资增速回落，制造业的比重越来越小，这也是说明所谓的中周期——设备更新周期并未启动。
总之，中国经济增长还是靠投资拉动的格局没有变化。很多人说中国经济现在不是靠消费拉动吗？消费对GDP的贡献占到64.5%，但是大家不明白的一点是，中国在过去30年的大部分时间里，最终消费对GDP的贡献超过投资（资本形成），因此我们一定要学会纵向的比较，温故知新。其实也可以横向比较，如与美国比的话，你会发现美国的投资只占GDP的20%，中国的投资要占GDP的80%，对GDP的贡献比例，美国的投资也是20%，中国投资贡献的均值在40%以上。所以中国经济靠投资拉动这样一种模式在短期内还是没办法改变的。但作为我们证券投资来讲，要避免把大比例资金配置到一些低效率的周期性板块上，比如说像基建投资的持续高增长，使得一些周期性板块的股价出现大幅上涨，但是这些公司的ROE很难持续走高，像钢材、水泥、有色等，看起来价格涨得挺多的，但是这个周期性，就是价格会涨也会跌，如果房地产投资和基建投资的需求下降呢？它不像成长性行业是能够持续高增长的。
为什么说2018年的经济增速将回落？我认为核心问题在于民间投资回落。我发现制造业投资增速持续低于基建和房地产投资，因为制造业投资里面很大部分是民间投资，民间投资增速为什么会回落呢？它不一定是融资难、融资贵的问题，关键还是投资回报率的预期降低了。如2011年以前，融资成本也很贵，但民间投资增速基本都在30%以上，往后在不到6年的时间回落速度非常快。10月份公布的民间投资单月的增速只有1.2%。这说明什么呢？说明投资机会在减少、预期报酬率在下降；从另外一个角度来看，则是经济在转型，传统的制造业投资放缓，但是新兴服务业的投资在增加，这个本身来讲也是给我们资本市场带来了结构性投资的机会。但因为中国经济主要靠投资拉动，所以包括房地产投资、基建投资和制造业投资在内的固定资产投资增速明年还都是回落的，同时，消费增速趋降，明年的出口不会比今年更好，故从GDP增速这个经济指标来看并不乐观。
但是，我觉得经济增速回落是一件好事，这次十九大报告显示，高层不再注重GDP了，这是非常大的进步。过去因为稳增长总要落实到稳GDP，这种对GDP的过度看重其实是不明智的。而十九大提出来要提高经济质量，要深化供给侧结构性改革才是正解。比如日本、韩国、德国在经济转型的过程中，GDP增速都是打对折的，甚至是比对折还要多。人家经济就成功转型了，所以我在很早之前就一直强调这个观点，只有经济增速下来才能够实现转型，经济不可能高速增长时转型，高速增长就是将原有模式不断强化，如果一定要维持高增长，最终将导致经济崩盘，这个结果一定成立。
为何经济增速下行一定是一个正常现象呢？道理很简单，由于老龄人口加速，城市化到了后期，人口流动性下降，从而导致经济增速放缓。此外，当经济体量足够大了，增量对存量的比重必然会下降。
我们由于过度依赖于投资，所付出的代价也是蛮大的，比如说财政赤字不断增加，2016年财政部口径的赤字率是3%，但是算上广义的财政赤字率是9.4%。由此所带来的政府部门、企业部门、居民部门的债务水平的上升，这也就是为什么要去杠杆，为什么要搞供给侧结构性改革的根本原因，因为社会杠杆率的水平快速上升会带来发生系统性金融风险的隐患。
那么，供给侧改革、金融去杠杆，让经济脱虚向实，实行金融收缩，对我们的投资活动又会有什么样影响呢？大家都在担心，金融去杠杆会使得资本市场失血，使得资本市场投资机会减少，总体看，大家对于这一次的金融工作会议，包括十九大所提出来的金融方面的调控还是比较担忧。但我始终认为任何事情都是一把双刃剑，要从正反两个方面来理解。从金融收紧的方面来讲，确实使得金融行业的扩张难以持续下去，中国已经成为了全球的金融大国了，GDP中国跟美国的差距大概是美国的2/3，但是金融业的增加值跟美国更接近了，因为美国的金融业占GDP的7.2%，而中国的金融业占GDP的8.4%，所以金融的过度扩张确实会带来很多的隐患，引发国内资产的泡沫。所以从投资角度来讲，应该是要规避泡沫，来寻找价值低估领域的这样一个投资路径。
另一方面，如果说为了防范金融风险过度收紧货币，过度抬高利率又会触发金融危机，因此，度的把握非常重要。正是因为度的把握非常重要，使得宏观调控需要有很高的艺术性，既不能控制过紧也不能放得过松，所以要把握好这一度，于是，十九大就提出了双支柱的金融调控模式——相当于与从单手操控到双手操控。
从2011年中国经济减速以后，尽管债务水平不断上升，但经济增速上不去了。这意味着经济逐步步入存量主导的阶段，过去是增量主导，所以导致了一些趋势性机会，如房地产投资。在过去十五、六年里面都是维持一个只涨不跌的大幅上涨的趋势。但是进入到一个存量经济主导阶段，房价可能是有涨有跌，有些区域会继续涨，有些会跌。股票市场也是如此，过去的股价指数总是大跌大落，现在上证综指逐步走向平稳，就像我这张图上的指数比较平稳，但是比较平稳带来的是结构性机会，如果这个结构性机会不把握好，收益率就会比较差。如今年三分之二的股票是下跌的，主板优于创业板，港股优于A股。
从资产配置的角度看，可以提供以下一些思路：
我们发现，中国的研发投入越来越多，研发投入按照十三五要求，到2020年要占到GDP比重的2.5%。当然现在大概是2.2%左右，还是有一定的差距。那么关键的问题是在于主要投在哪些方面，也就是说，哪方面投入比重高，投资机会就越多。我们看到，在计算机、通信和其他电子设备制造业，在电器机械和汽车制造业、医药等行业较多。但是从总量来看有下面黄颜色的三块：计算机、汽车、医药。
有投入必然是有产出，投入多意味着产业升级的机率大，肯定是要重点关注，我国巨额的研发费用主要是投在哪些方面，这个跟其他的国家又有什么区别？我发现中国的研发费用大部分是政府投入、国有企业的投入，民间资本的投入比较少，政府投入哪些，民间投入哪些，这些对于我们看重哪个行业会起来还是有一定的借鉴意义。
从相关的行业投入计算机的领域比较多，投入电子比较多，所以带来的哪些行业有机会，我不是研究这些行业但是从宏观角度来讲就是要看钱投哪里去，像中国的量子卫星或者又是搞航母又是搞激光武器，通讯网络从3G到5G等到，一系列巨大的投入，这些对哪些上市公司最受益，这对于资产配置的意义重大。
比如说半导体行业，那也是政府巨额投入的战略性行业，此前巨额地投入一直没有满意的回报，但是最近效应显现出来了。为什么呢？有一个逻辑，说是摩尔定律放缓了，过去摩尔定律是一年半到两年内，芯片内的零部件容量翻一倍，因此中国一直追赶不上，如果摩尔定律放缓，即技术进步放缓，这给中国赶上的机会。中国在芯片方面的进口是很大的，高达1.8万亿人民币，据说超过原油的进口额。这块如果能从部分替代变成完全替代，将可以给中国半导体企业带来巨大的商机，这会是一个很大的故事，这个故事能不能成为现实还很难说，但是我们看到政府还在继续投入，设立的半导体产业基金总和是万亿级的，这就是中国的特色，中国的优势。比如说中国政府在支持战略性新兴产业上，是愿意下重手的，如光伏产业、通讯、大飞机、新能源汽车等领域，如果我们看得更长远的话，这些行业是不是有获得几倍收益的机会？
2018年货币政策和债市的几个判断
从当前经济形势和货币政策的特征看，我有几个判断。如前所述，期望金融市场出清不大可能，这次又推出银行、信托、保险、证券等行业统一尺度的资产管理的新规，要统一监管，这个对于资产管理行业的冲击又是巨大的。今后，金融板块会出现分化，但同时也要看到，当前的货币政策和MPA双支柱调控模式是不可能让市场出清的，毕竟金融行业在GDP的占比这么高，必然要维持金融行业的基本稳定。从国际比较看，去杠杆的力度都是有限的，无论是美国还是日本，去杠杆都是结构性的。
如美日在去杠杆过程中，非金融企业的杠杆率也是会有所回落的，居民的杠杆率也会有所回落，但政府必然要加杠杆，这是为了稳定经济，为了弥补社保的缺口，缓解人口老龄化带来的各种问题。因此，不管是美国还是日本，他们的政府杠杆率水平还是会上升的。很多政策目标都是理想化的，无论是普金还是特朗普，他们的承诺也都没有兑现。
总体来讲，明年的宏观政策环境应该不会过紧，当然也有几个不确定性。比如说明年会不会加息，这是一个得到比较关注的问题。涉及加息的因素很多，首先要考虑到美联储是不是会连续加息，明年加息加几次？美国经济复苏的力度还是超预期好的，欧洲的GDP三季度的GDP增速高于美国。这里再啰嗦一句，看一个经济体是否见底回升，回升力度是否大，看看其货币政策和财政政策就知道了。今年以来，发达经济体都步入了加息周期，而中国按兵不动，说明中国经济政策的用意是为了止跌，而非抑制其上行，否则早就上调存贷款基准利率了。
其次要看中国的经济增速怎样，如果2018年经济增速回落幅度比较大的话，那么这样货币政策收紧就没空间了。第三，还要看中国的通胀率水平如何。我觉得明年通胀会比今年略高一点，但是不会出现明显的通胀压力。每年到岁末这个时候，大家对通胀预期就会抬升，年都是如此，今年2017年这个时候又是如此。但是发现2016年和17年的CPI都是低于预期。此外我观察了27年，发现还有一个特点，中国的通胀率是与GDP挂钩的，GDP增速不能上升的话，通胀其实也是很难起来的。
第四个考虑因素就是人民币汇率问题，是升值还是贬值？个人认为贬的可能性大一点，但是应该还是在可控的范围内，应该还是在7以内。如果是这样的话，要提高利率也没有太大的必要。所以综上所述，我觉得明年名义利率应该不会提高，就是官方上调存贷款基准利率的概率不大。但是不排除央行在操作利率上，根据流动性的好坏，根据美联储加息的节奏来做调整。
回头看一下，2017年宏观对冲的最好策略就是做多沪深300指数期货，做空国债期货。但今年年初没有哪家研究机构提出过这样的投资策略。今年市场利率水平的上行，出乎很多人意料，因为大部分人还是从宏观经济走势和通胀的角度看市场利率的变化趋势，但忽视了今年社会投资回报率水平总体上升的因素，也就是质量好于数量，长期以来，大家都比较关注总量数据而忽视了质量数据。
目前十年期国债利率水平接近4%，有的说在顶部，有的说在底部，我觉得收益率偏高位的概率大些，但4%不一定封得住，可能还上去，但最多也就到4.5%的水平了。明年依然还是一个结构性机会大于趋势性机会的这样一个行情。债券市场做多的机会或在明年下半年，但依然不是债券的大年，要防范信用债的违约风险。
2018年房地产：整体疲弱下的结构性机会
对于房地产来讲的话，我觉得整体还是比较疲弱。2018年，销量的负增长也是大概率事件。2013年商品房销量创历史最高点以后，大家都认为今后销售总面积（13亿平方米）不会超过2013年了，谁知道过了两年以后后，到2016年房地产销量又创了新高，今年又是创了新高。明年大概率就是销量增速的回落，即出现负增长。
下面这张图，说明什么？住宅的价格和销量走势总是一致的，也就是价增量升，价跌量减。这就表明了房地产买卖其实还是带有很鲜明的投资属性，如果说是商品属性的话，那就应该是价跌量升，薄利多销。投资品的属性就是价升量增，价跌量减的。因为当今房地产更具投资属性，所以明年商品房价格整体会有所回落。因为量回落了，价格也会下跌。
为什么我没有说会大幅回落，而且到2020年之前我都不大认为房价会出现大幅度的回落，因为房价大幅回落会引发系统性金融风险，但我国经济发展目标是2020年要实现全面小康，在这个前提下维持稳定，房子、资本市场、房地产市场的大起大落是一个很重要的调控目标。
明年年初可能最为热议的是房产税立法问题，因为随着房地产的销量出现回落，土地拍卖收入、与房产相关的税收收入等都将减少。因此，明年两会是否会把房产税纳入立法计划，值得关注。不过，我的判断是，按照如今的一城一策的房地产调控政策，房产税要真正落地尚需时日。
在总体不乐观的前提下，我认为，房产投资的结构性机会依然还是有。投资房地产来讲，主要是看两个指标，一个是人口流向，一个是资金流向。从人口流向来说，中国目前大城市的人口还是不算多，上海常住人口占全国城市总人口的比重只有3.13%，而纽约占到美国城市人口的比重为7%，是上海的2倍多，日本、英国、韩国、法国最大城市的占比就更多了，所以中国大城市人口集聚水平还是比较低的。但中国严格限制超大城市人口的流入，所以可能会给某些超大城市周边城市带来人口的集聚和增长，从而推动该地域房价的上涨。总体看，人口从农村到城市流动过程基本上到后期了，但是人口在城市之间的流动仍方兴未艾。
我们看看下面这张图，上海人口从年减少了28.3万，这里讲的是剔除人口自然增长（新增出生人口-新增死亡人口）后的净流动人口，即上海净流出28.3万。
这就表明了什么？将人口的自然生长因素去除之后，上海是净流出，江苏也是的。但是长三角地区内的江西、安徽、浙江人口还是净流入，所以我看好长三角地区的结构性机会，但对津冀地区相对不看好，为什么？因为全部都是流出的，如北京、天津、辽宁、山东、河北全都是净流出。
人口净流入表明了当地出现产业发展机会、投资机会、就业机会以及综合服务供给方面的机会。从人口流向的角度看，我还是看好珠三角地区，尤其是广东经济充满活力。从人口流向看，江苏和浙江的差距拉大了；从产业发展看，江苏以传统产业为主，浙江有了很多新兴产业，说明人口流向与产业发展是相关的。江苏的人口老龄化全国排名第三，第一是重庆，第二是四川，第三就是江苏了，所以它面临人口老龄化带来的一些经济活力不足问题。因此，投资上市公司也要看看上市公司董事长的年龄多大，年龄过大动力和活力肯定不足的，年轻的话就更具创造力，更有理想，所以投资楼市和股市的很多逻辑其实也是一致的。
人口流动是很有意思的话题，我大概算了一下，东部地区地域面积占全国的1/3，但是人口占到一半多，GDP要占到超过一半。但东部地区的经济集中度我觉得远远不够，从全球来讲，1%的陆地面积创造全球50%的GDP，未来中国核心城市创造GDP越来越多，一些偏远地方的GDP占比会越来越少，人口也会越来越少。
此外，房地产投资的结构性机会还表现在高铁、地铁等基础设施建设对经济地理的改变上，如下图，经济的经济地理正在被不断改变，高铁的沿线城市房价显然高于附近的非沿线城市。
2018年的消费难有起色——为何2017年可以配置下游高端消费品
行业配置一直是一项非常重要的配置策略，板块很多，行业可以分为39个，大的像周期性板块，分为中游、上游、下游，另一个是新兴行业的成长性板块，此外还有大消费板块。我认为周期性板块2018年没有太多的机会，成长性板块投资机会可能非常好，我们讲到新旧动能的转换，如果新动能只占经济体量的10%，旧动能占90%，这是没办法转换的。故中国要实现新旧动能转换，必须让新动能占比接近50%才能转换。从10%上升到50%的话，还有4倍的成长空间。比如光伏发电只占总发电量的2%，如果未来占比能够达到20%，则还有9倍的空间，故成长性板块应该会有很大的上涨幅度。
为什么要跟大家强调消费呢？主要还是在于三大逻辑，一个是投资拉动消费。举个例子，房地产投资这几年很大，居民买房就是要有一个“家”，所以这两年与“家”相关的行业股价表现都比较好，家电行业、家具行业、家装行业、家庭厨卫用品行业等都表现较好。二是投资拉动模式下，高收入群体的收入增速快于中低收入群体，故奢侈品的消费会增加。最近大家热议的是茅台，茅台是一个典型的高端白酒，属于奢侈品，其实不仅仅是茅台，今年以来，有很多的高端消费品的价格都在上涨，且销量上升。
关于高收入群体收入上升幅度大的依据，我都是根据国家统计局公开数据得出的结论。大家对这两张图可能没注意到：一张是基尼系数，从2016年年初开始回升，基尼系数什么意思呢？就是贫富差距。2016年以后贫富差距又开始扩大了，我不知道2017年是多少，肯定比2016年要高。为什么基尼系数扩大呢？最简单、最直接的原因是因为房价涨了，拥有房地产越多的高收入群体的财产性收入大幅增加。
右边这张图也是进一步印证了贫富差距扩大现象。大家一定要记住中位数这个概念。人均可支配收入一个平均数，可支配收入的中位数是指统计样本中按收入高低排序时，处在中间的那个数。举一个简单的例子。假设现在会场上共有300个人，且300个人的合计年收入为3000万（当然是低估在座各位收入水平了，远不止3000万，只是假设为3000万），也300个人平均年收入为10万，如果大家的收入都很平均，从高到低排序，第150个（中位数）嘉宾的收入也是10万。这时，如果马云也到会场了，那么，大家年收入的平均数将变成多少呢？那就至少扩大100倍，到人均1000万了。所以说，马云只要一进会场，大家的人均年收入都被平均了，所以平均数是会误导的，但是中位数的，原来300个人进来一个马云就是301个人，或许中位数变成12万了，差异并不大，不会因为马云入场发生巨大的变化，所以大家一定要关注到中位数。
大家可以发现，2016年3月份以后，中位数（红线）向下穿越平均数，红线下滑了，平均数（蓝线）的走势则比较平缓。说明有“小马云们”进场了，中低收入群体被平均了。就资产配置而言，就应该选择生产奢侈品和高档用品的消费类上市公司，因为富人收入增长更快。如果穷人收入增长更快的话，那我们就投资低端消费品企业，如买康师傅方便面、买红星二锅头的生产厂商（如果已经上市的话）。但是这几年低端白酒的销量减少，方便面销量大幅度下降，啤酒的销量也在下降，因为低收入人群的收入增速放缓，国家统计局数据说，2016年农民工的名义收入增长只有6.6%，低于城镇居民10%以上的名义可支配收入增速。
下面这张图：啤酒、白酒、红酒的销量变化，只有以中高端收入群体为主要消费群体的红酒销量是上升的，啤酒（中低收入群体为主要消费者）和白酒（占总销量90%的白酒为低端和次低端）的销量都在下滑。
白酒销量增速为什么下降，同时茅台销量却增长了那么多，这恰恰是说明了高端与低端白酒消费在分化，我们在看这张图，2017年全国白酒总销量增速预期为零增长，而茅台销量增速估计超过要20%，高端和次高端销量在白酒总销量的占比只有5%左右，低端和次低端白酒要占到90%，但在七年以前，即2010年白酒销量增速创新高，高达36%，同时茅台的销量增速为26%，这是否说明当时中低收入群体的收入增长比富人更快呢？查了一下统计局数据，确实如此。那时候各个省纷纷提高了最低工资水平，全国平均提高20%，结果导致了白酒销量的大幅度增加，但是今年就不一样了，现在我国的人力成本已经大幅提升，成为海外直接投资减少的主要原因。所以，政策上要抑制劳动力成本的快速上升，因为收入的上升以后会带来劳动成本的提高，会对投资带来不利。十九大的报告虽然提出居民收入水平，但“坚持在经济增长的同时实现居民收入同步增长、在劳动生产率提高的同时实现劳动报酬同步提高。”一个是跟GDP增速挂钩，第二个是跟劳动生产率水平挂钩，说明今后居民收入增速会放缓，但对高端消费还是可以继续看好。
通过历史数据选择投资标的
总体看，2018年投资机会应该还是比较多的，但如何来配置资产，我不妨以历史数据来说明问题。我在2002年作为国泰君安研究所所长，组织研究员撰写《未来蓝筹》，每个行业推荐一个未来能够成为行业龙头的股票，共推荐了30支股票，十五年后，其中有12只股票成为了行业龙头股或行业内最有竞争力的蓝筹股，命中率为40%。
如果去讨论命中率的高低，其实意义不大，因为即便选中了行业龙头，也未必可在15年后获得高收益，如宝钢、振华港机、华能国际等虽然仍是行业龙头，但15年的累计回报率并不高，因此，选好行业更重要。回顾这15年来众多行业的跌宕起伏，发现传统的行业，比如说钢铁行业、机械行业的整体回报率不够高，但新兴成长性行业、大消费行业的龙头股则可以获得超高回报率。如有民族品牌的大消费板块中的白酒，虽然我们当时没有选中茅台（超过100倍的回报率），而选了五粮液，五粮液在15 年当中有超过18倍的回报率。这15年来，凡是有民族品牌的个股都涨得很好，包括云南白药、同仁堂、片仔癀、阿胶等，民族品牌无一例外地给投资者带来长期超高回报，说明民族品牌是稀缺品，祖宗留下来的东西给我们的投资者还是以非常高的回报。
又如，水泥行业中的海螺水泥、家电行业的青岛海尔都是行业龙头或次龙头，涨幅可观。根据中泰证券研究所对过去十年行业平均涨幅的排序，医药生物行业排名第一，家电、汽车等排名都非常靠前。不过，由于当年研究员所推荐的是生产化学原料药的哈药，结果十五年间只获得与上证综指同幅度的涨幅，如果推荐恒瑞制药，则可以获得70倍的涨幅。汽车行业如果能够选中真正的龙头股上汽集团，则回报率也可以达到15倍。由此可见，大消费中的行业龙头可以获得超高回报。
为什么医药生物板块的涨幅在过去15年中排名第一的？医药板块在15年前是很小的行业，大家都不愿意覆盖，研究员觉得做医药行业太没劲，小市值，现在基本上成为前五大行业了，这跟人口老龄化和居民收入水平增长是相关的，如恒瑞医药它是生产抗癌药的，我没有研究过该公司，我只是看到有关文献说，人口老龄化会使得癌症的发病率大大提高。有人说是因为空气污染、环境污染导致的癌症发病率的提高，但我看北欧是癌症发病率最高的，空气质量最好环境很好为什么发病率高呢？因为寿命长。河北空气污染严重，环境质量很差，但是河北的癌症得病率明显低于江苏，因为江苏是人口老龄化排名第三的省份，人口越长寿，越到高龄，这一过程中得癌的机会就越高，同理，西藏的癌症发病率最低，因为预期寿命低于所有省份。所以人口老龄化是导致了抗癌药的需求量大幅提升的一个主要原因，而不是环境污染。中国既面临人口老龄化，又由于收入水平的提高，对于健康、保健的需求增加，这或许就是医药板块涨幅最大的逻辑。
在此，我给大家提一个醒，从长期看，行业之间的股价表现差距是巨大的，短期则体现为风水轮流转。比如说大家今年上半年都看好钢铁行业，但是从过去十年看，钢铁行业表现都非常差的，39个行业中排名是倒数第二。10年前，证券行业也曾被一致看好，在年间，券商股的涨幅都超过10倍以上，但长期表现为什么这么差，排名倒数第四？这是因为这个证券业基本上不允许负债，故很难做大。保险行业相对表现比较好，因为可以高负债且长期负债。证券、保险、银行这三个板块的表现迥异，背后有更具体的逻辑，时间关系我不多展开来。我的建议是，在资产配置上还是要坚持长期投资，在众多行业内选一个成长性新兴行业的龙头股，或许未来十年能够涨十倍。
有一个曾经做过我的研究员的基金经理，他也是《未来蓝筹》的作者之一，投资业绩非常好，他从2004年起管理的一只基金，在11年里的总回报率为768%，年化回报率21%。他的投资方法就是寻找有十倍以上上涨潜力的股票。其实，他的投资逻辑类似于PE投资，即所投项目若能实现上市，其中一单的回报率就有可能覆盖其他投资的“潜在损失”。每次卖方去路演，他就说，你能给我推荐一只能涨10倍的股票吗？而不是只有20%、30%上涨空间的股票。因为市场波动导致你的买卖失误是很难克服的。一般的股票，在市场大跌的时候都不能幸免，如果你能买对一个有足够成长空间的股票，虽然它未必能真的涨十倍，它一定就能覆盖投资所有的成本。
下面这是我们未来看好的投资板块。当然也是供大家参考。
因为我们这个活动叫叫决战港股，即从全球化视野去配置外汇资产和国际定价证券资产，这是非常好的投资思路。这个逻辑我很早就讲过，因为人民币规模是全球第一，人民币M2规模超过美国加上日本之和。
这么大的货币规模，如果你配置的全是人民币资产，那么肯定配置结构上是扭曲的。而在人民币资产里，若全是配置房地产，那就是严重扭曲的。故要纠正资产配置的扭曲。如果你随便到哪个发达经济体去问居民家庭的资产配置结构，至少有20%配置在海外，越小的国家，海外配置的比例越高。
因此对于中国来讲，这么巨大的人民币规模应该是要配置一些海外资产。海外资产包括外汇、大宗商品、贵金属、股票等等。其实我们可以发现一个现象，就是新兴市场的汇率其实是很不稳定的，在过去43年当中，新兴市场的货币组合对于美元大概贬值了80多倍。这不是一个天方夜谭的数据，而是一个很严酷的事实。但是发达经济体的货币组合，比如说日元、澳元这些发达国家的货币对美元升值了15%，43年的波动幅度是很稳定的，所以配置外币还是应该选择发达经济体的货币。
我曾经在两年前（2015年末）一篇文章中写过一句话，我说隔着一条深圳河，一边是全球估值最高的股市（创业板），一边是全球估值最低的股市（港股市场）。两年多过去了，港股的表现远好过创业板。这对投资来说是很重要的一个选择，即应该投资低估值且有增长潜力的公司。尽管你不知道什么时候处在在估值洼地的股价能起来，或许有可能3-5年不起来，但需要有信念，需要执着，知行合一。2018年全球经济还是很不错，处在一个经济回暖过程中，中国经济增速虽然下行，但是经济质量在提升，中国经济正在朝一条西方经济学理论从未覆盖过的道路前行，相信资本市场的结构性机会依然存在。
我的演讲就到这里，谢谢大家！
　　编者按：由格隆汇主办、新浪财经作为战略合作媒体支持的“决战港股2017”海外投资嘉年华系列峰会正相继在深圳、上海、北京和广州四大核心城市隆重展开，各路投资大咖齐聚一堂，与投资者面对面交流分享。
首站深圳站上，香港交易所首席中国经济学家，中国银行业协会首席经济学家、国家“十三五”发展规划专家委员会委员巴曙松教授为到场嘉宾作了精彩演讲。此次巴教授以《为人民币资产定价：人民币融入全球货币体系带来的变革趋势》为主题，分享了自己对人民币融入全球货币体系的思考以及互联互通这一中国资本市场开放的创新模式所带来的机会，整场演讲，视野宏观，干货满满，极具参考价值。为此我们根据录音第一时间整理并刊发出来，以飨诸君。
以下为演讲全文：&
在讲座之前特别祝贺一下记者朋友，今天是记者节，有记者朋友曾说“地球不爆炸，记者不放假。宇宙不重启，记者不休息。”从这一点看来，香港资本市场现在被越来越多的中国内地投资者所了解，可以说既有像格隆汇这样市场化的传播平台的努力，也有我们很多媒体记者共同的努力，在此感谢各位记者媒体朋友们长期以来的友好合作，谢谢大家！
从去年格隆汇开会到现在这一年，港股也出现了非常大的变化。作为一名研究人员，今天我想梳理一下香港交易所最近几年战略形成的一些大的市场环境、理论逻辑、制度框架，以及下一步政策推动的方向和重点给大家做一个交流。这些看法仅仅代表个人作为研究人员的看法，不代表任何机构。
历史上，当一种主要货币融入全球金融体系时，常经历一次国际资产格局的重大调整
人民币国际化，我们把它放在更长的时间纬度上来看，可以从此前的其他货币的国际化中找到启发。当一个货币要融入到国际体系里面的时候，如果这个货币原本不在国际体系里面，同时实体经济层面这个经济体已经获得了比较大的发展，而国际金融层面又相对滞后的时候，往往当时的国际金融体系会出现比较大的调整阶段。
第一阶段：1929年-1971年，美元融入全球体系，替代英镑成为全球货币和金融体系领导者
我们从金融史的角度来看。第一阶段，在1944年的时候，在经历大萧条之后的美国已经成为当时全球最大的经济体，GDP占到全球的50%，黄金储备占全球的60%以上，但当时的国际货币体系是由英镑主导的。由此面临实体层面美国经济的扩张和金融层面国际货币体系中英镑的主导这样一种情况，所以带来了当时国际货币体系的一个洗牌。这个动荡的阶段以布雷顿森林体系的确立为标志，代表美元融入到国际货币体系。
第二个阶段，1971年-2008年，日元、西德马克等货币融入全球体系，并开始在国际金融体系中扮演重要的角色
布雷顿森林体系的框架也有它的缺陷，其中就包括美国的贸易逆差大幅度扩张，在当时，这个贸易逆差里面主要的逆差国来自于日本和西德，约占75%。所以此时实体层面有日本经济和西德经济的崛起，金融层面有日元和西德马克在国际体系里面也没有得到应有的地位，由此也带来了当时市场的波动。以1985年的广场协议和1987年的罗浮宫协议划一个段落，我把它理解为是日元和西德马克开始融入国际货币体系的一个阶段。
第三阶段： 2008年至今，全球货币体系面临再次变革动力，重点是如何定价人民币资产
所以目前要和历史做一个类比的话，从近期来看以中国为代表的新兴经济体在实体层面占全球经济的比重已经在不断地上升，但是在国际金融体系里面占比实际还是非常低的，以今年外汇储备的占比来看，美元是64.5%，欧元19%，日元、澳元、加元都比人民币的占比高出一截，可以看到类似前面第一、第二阶段的情景又在重现，这是实体层面中国经济的扩张和金融层面在国际体系里很少见到人民币计价的资产的差异，这之间的反差已经表现得非常明显。
人民币在SDR货币篮子中的比重：融入全球体系的进程刚刚起步
以人民币纳入到国际货币基金组织（IMF）的特别提款权（SDR）货币篮子为标志，判断人民币融入全球体系这个过程开始启动。人民币加入SDR货币篮子初始占比10.92%，排在第三位，再细分它的计算方式，其中有10个百分点左右来自贸易计价结算中的人民币运用，而不到1%则来自于在国际金融体系里面人民币计价的资产带来的贡献，由此也可以看到在金融领域人民币计价资产发展还相对滞后。
顺应全球金融格局转变和中国经济转型，中国资本全球配置，由传统的资本流入（FDI）转为资本输出（ODI）
现在我们谈中国资本对外配置、资本项目要提高兑换程度、人民币国际化，并不是说要为了国际化而国际化，而是因为当前中国经济发展到了这个阶段，实体经济有这个现实的需求。在过去三四十年的改革开放中，我们重点是吸引外资流入，弥补中国本土的储蓄缺口、资本缺口。而现在居民、企业都有海外配置的需求，就像七八十年代改革开放初期，我们吸引劳动密集型产业从欧美等地到中国沿海等地一样，现在中国很多的制造业，如昆山、东莞等地的制造企业都转到了泰国、越南、印尼等地。另外，很多需要转型升级的企业要进行跨境并购来带动自身的资源全球配置，所以对于资本的跨境流动管制的放松需求很大。
2014年中国的对外直接投资已经开始超过外商的直接投资，这是一个标志性的数据。也就是说中国不再仅仅只是吸引外商投资，也是国际市场上一个积极、活跃的的对外投资市场主体，说明是企业和居民都有这样一个资产全球配置来提升效率的客观需求。
“追赶型经济体”的国际收支周期：从GNP到GDP的经济周期转变&&&
在讲资产海外配置的时候，我们可以用GDP和GNP的差别来说明。在经济起飞时期，GDP增长很快，无论是日本的资金、韩国的资金在其他任何国家的市场上都是统计成所在国的GDP。但如果按GNP来算，就是中国经济快速成长，让很多欧美的资金获得了巨大的回报，所以就统计成了他们国家的GNP，而这些发达经济体的增长在GNP的衡量方面，未必会像现在显示的那么慢。从九十年代之后，我们看到主要的发达国家的GNP大幅度超过GDP，就说明他们在向以中国为代表的新兴经济体大量的投资中分享了经济增长的成果，这也就是为什么能解释日本迷失了十年、二十年、三十年，还是可以保持比较高的生活水准。而这其中很重要的原因就是日本居民和企业积极对海外进行资产配置，使他们分享了以中国为代表的活跃的经济体的经济增长的成果和收益。很多大家非常熟悉的海外上市的公司股票，早期的A轮、B轮、C轮，以至于上市之后的主要股东，往往是欧美和日本资金等。中国应当有条件汲取这些经验，在下一阶段促进居民资产的全球化配置，来分享全球经济增长的成果。
如何在“一带一路”全方位开放倡议框架下，促进人民币融入国际体系
现在看人民币国际化有一个有利的条件，那就是正在积极推动的“一带一路”倡议。
那么现在谈人民币国际化，有一个有利的条件。比如说正在积极推动的“一带一路”倡议。从地图上来看， 所谓“一带一路”从经济地理研究者的角度去理解，就是把以中国为代表的活跃的东亚经济圈和发达的欧洲经济圈连接起来。在这些连接的过程中，中国有很多优势的产业，是有定价能力的，也就是说你可能在向欧美出口的时候选择什么样的货币未必能有多大的自主权，但是在“一带一路”沿线的经济圈里面，中国的货币选择等方面的主动决策空间则会更大。实际上也是这样，在8·11汇改之后很多对外投资受到了严格的监管，比如房地产、媒体、娱乐、足球俱乐部等行业的对外投资有不少下滑了差不多百分之七八十，但在“一带一路”沿线的投资却在稳步上升。
“互联互通”与资本项目开放相辅相成
接下来我们可以看到，在实体经济巨大需求的推动下，在中国的对外开放领域中资本项目的开放和资产的海外配置将会逐步成为大家关注的重点。从目前资本项目可兑换的放开程度来看，全世界也没有哪一个经济体或多边组织对货币在资本项目的自由兑换做过清晰的界定，只有国际货币基金组织之前对经常项目可兑换有界定。
那么全球自己认为自己是资本项目可兑换的经济体有六十多个。我们对比了这六十多个国家，发现它们之间外汇管制的程度实际上差异很大。有一些国家的货币的外汇管制实际上比人民币管的还严，但也宣称自己的资本项目是可兑换的。那么中国现在离资本项目完全可兑换的差异有多大呢？目前可以看到资本项目完全不可兑换子项目仅剩三项，主要是非居民境内发行股票、货币市场工具和衍生产品业务。如果这三项也突破了，中国基本上也可以宣布人民币的资本项目基本实现可兑换了。
这三个项目又都涉及到资本市场的国际化，比如非居民的海外企业到中国发股票，难点在什么地方？这些海外的大企业本来在它的现在上市的国际交易所流动性很好，筹资也很便利，它要整体按中国的上市制度、会计制度重新去编一套材料，它的运行成本会增大很多，但是它可能也没得到什么其他额外的好处，所以积极性不是太大。怎么化解这个问题？其实沪港通、深港通为这个框架提供了可能。它们可以用原来在欧美沿用的交易和信息披露这些制度在香港交易所挂牌。在香港交易所发起IPO的同时，也同时容许通过沪港通、深港通向内地的投资者发新股，这就是所谓“新股通”。也就是说把海外优秀的上市公司和进入中国内地新发行股票的资本项目管制里面很难突破的一条，通过沪港通、深港通的框架来做突破，货币市场工具和衍生产品工具也是类似的道理。
香港作为国际金融中心的“秘密”
在三十多年前中国改革开放初期，香港很难说是一个国际金融中心，因为衡量国际金融中心的标准之一是它的金融活动里边投资和融资双方的国际化、多元化程度。当时的香港，它的上市公司基本上是一些本土的上市公司，它的投资方、投资者也主要是香港本土的投资者，所以当时的香港主要是服务于香港本土的企业，在一个相对局限的本土市场来做投融资，这种融资格局怎么能说是一个国际金融中心？
而现在可以说是一个国际金融中心了，如今每天的交易量70%左右的是交易来自内地和其他市场的一些上市公司，而这些交易量的投资者有大概百分之四五十来自于非香港的海外投资者，同时这个比例还在上升中。所以是海外的投资者来投资来自其他市场的﹑主要是内地的一些在香港上市的公司，这种情况下它才变成了一个国际化的平台。
历史上香港是怎么成为国际金融中心的？一方面有来自内地的上市公司，发股票、发债券，是有筹资需求的市场主体。另一方面的投资者就是来自国际的资金，在内地改革开放初期只有少数风险承担能力强的海外投资者敢跨境来做直接投资，但有大量国际的资金想进入内地市场找不到渠道，怎么办？香港就抓住了这个机会，所以把中国内地的企业弄到香港来发股票、发债券，海外的钱吸引到香港来投资这些股票，这也就实现了资金的需求方和资金供给方之间的匹配。仅仅靠这两类市场主体，使得香港一跃成为国际金融中心。
现在一个新的机会在什么地方呢？除了上述这两个主体还活跃之外，另外有两个新的主体也出现了。这也就是刚才我跟大家说的2014年中国对外直接投资规模首次超过了外资对中国的投资规模，这是一个标志性的指标。这也意味着中国的企业和居民开始有了海外资产配置的需要，而这个时候国际市场确实也有大量资金的需求，所以这个时候香港交易所该做的事情是什么？香港市场的机会在什么地方？就是为内地的居民和企业的国际化配置提供平台，同时吸引全球各种类型的金融产品，来促进内地居民资产配置的“家门口”的国际化。
沪港通/深港通—中国资本市场开放的创新模式
香港可以把国际市场上中国投资者想要投、喜欢投的产品都拿到香港，就像我们在改革开放初期去香港购物一样，香港这个时候可以做一个金融市场上的超级shopping mall，构建一条完整的不同类型的金融产品线摆在这些架子上，而中国内地的投资者进入香港市场的时候，他们就不用跑到那么远，为了买美股半夜十点半爬起来交易，而只需要在亚洲时区内、在家门口就实现资产国际化配置。
我们发现香港金融市场还有许多新的一些机会，这几乎是从目前国际金融市场上许多金融中心都少见的，一个国际金融中心同时有四类活跃市场主体的发展机会。一方面企业还在源源不断地过来筹资，海外投资者还在过来投资这些企业，而另一方面越来越多中国内地的投资者要走出去的时候他们需要各种各样的产品来做投资和风险管理、资产配置，也需要吸引各种海外的产品。所以这四类主体在香港交汇，所以香港要做的新课题就是要建立跨市场的互联互通平台，提供各种各样金融产品选择的平台，跨多资产类别的平台，来为内地的居民和企业的国际化配置提供专业支持。
这一点在香港交易所的功能演变上就可以看得出来，现在香港交易所集团已经不仅仅只是一个股票交易所，还是一个交易所的集团。下属的有联交所、期货交易所、各种清算结算机构等，五年前还全资收购了伦敦金属交易所。而这背后的逻辑也就是要打造一个完整的金融产品线平台，大家可以不用再去横跨时区到不熟悉的法律环境中去做投资，而是仅通过自己家门口，通过中国内地券商就可以下单，像自己买卖深圳、上海的股票一样，便捷地通过香港，在亚洲时区在自己家门口实现国际化的资产配置。
下面我再讲讲互联互通大致的一些进展，首先对沪港通和深港通的大框架以及制度特征作一个简单的说明。
第一，交易总量过境，实现最大价值发现。这个意思就是你现在通过你中国内地的证券账户下单，你的交易总量是要过境到香港交易所去撮合成交，而这就得要保证市场要有非常强的流动性。
世界上有很多的交易所做互联互通都没成功，其中有一个很小的技术性的原因就是时差。一边开市，一边不开市，交易总量不过境，价格发现不够便捷透明。所以经常有人会说，沪港通、深港通开通之后，下一步中国内地交易所是和哪个国际城市的市场联通，是不是又会有对沪港通和深港通的分流？我个人作为研究人员的看法其实是非常期待这种跨市区的联通能做成的，因为在这么难的情况下它都能做成，就相当于在青藏高原建高速公路，如果这都建成了，在我们珠三角、长三角等平原地带建高速公路是不是应该建的效率要更高呢。所以我们再看我们对沪港通深港通的切身体会，如果不是香港独特的地位，很多制度创新可能就不是那么容易进行，在合作过程中，很多小的细节障碍很可能就足够使其推不出来，比如说这两边市场假期如何协调就不容易。
第二，结算净量过境，实现最小跨境流动。这也就是说买卖先轧差，轧差完了之后再过境，这样资本流动的规模就会小些。
第三，人民币境外换汇，实现全程回流。因为大家买卖的时候是用人民币去买的，而海外你买的时候，海外那个地方却是港币和美元资产，所以这里就有一个汇率转换的问题。而为了减缓大家买卖港股对汇率可能造成的影响，目前的制度设计就有意把货币的兑换放到了境外，所以人民币是到境外换汇，实现全程回流。相当于是用人民币买了海外的港币和美元资产
前段时间8·11汇改的时候就有一个说法，现在人民币有贬值压力，所以通过沪港通、深港通买港股就能够对冲汇率贬值压力，这个判断对不对？答案应当是不一定，可以对冲也可以不对冲，这取决于你的交易方案，买的是什么标的。比如你买的这个上市公司虽然在香港挂牌用港币，但实际上它主要的业务收入来源、资产负债都是人民币的，人民币一贬值，资产负债同步也贬值，它的股价也就会跌下来。你感觉汇率那边好像对冲了，实际股价也跌下来了。所以你如果仅仅只是为了对冲这个人民币汇率阶段性贬值的风险的话，要买的应当是港股通中、上市公司里非人民币资产占主导的公司。
但是市场总是很有趣的。我们从实际统计数据来看，中国内地的投资者根本不在乎这些短期因素，从到目前为止的数据分析，就是无论汇率贬值还是升值，流入香港的资金量是稳步的上升的，并没有明显受阶段性汇率升值或者贬值的影响。
第四，结算交收全程封闭，实现资金的全面监控。这也就是一个资金流动的闭环。这也就是为什么8·11汇改大家都担心人民币阶段性贬值可能导致资金外逃的时候，决策层却取消了沪港通深港通的总限额。如果说资金一流出去就再也回不来，你的资金跑出去了，那它怎么可能会取消这个总限额呢？这就凸显了它并不是一个单纯的资金流出的平台，而主要是一个资产海外配置的平台。也就是说你如果配置了港股，你可以在这个时候享受港股的投资收益承担风险，把人民币的投资资产转换成了香港上市公司的资产。如果你卖出了，还是在封闭的交易结算体系中按原路返回。
第五，本地原则为主，主场规则优先。本地指的是投资人所在的市场，这句话也就是说让你们按照自己原来习惯的交易方式来买卖。就好像一个伦敦的投资者，假如在伦敦的金融机构开户了，它还是可以像原来一样跟伦敦交易所的经纪人说，“来，给我买2000股深交所的某某股票”。这也就是说在两边，他都不用去改变他原来习以为常的交易习惯，而且还会受本国监管者的保护，这样也就实现了一个交易的连接。
所以港股通达到的效果，就是用比较少的市场制度的改变，以有序可控的方式来实现资本市场的国际化和资产的国际配置。作为投资者来说你不用再跨时区了，作为发行人、上市公司来说，你打开股东的名册你会发现以前只有深圳和上海的投资者，现在忽然发现还有韩国、日本、伦敦的投资者是你的股东。
虽然联通，市场依然主要以各自的市场周期运行
目前可以通过沪深港通投资的内地及香港的上市公司比率已经占两地总市值的五成以上了，可以说基本上覆盖了主要资产。
总体来看，港股通下的交易量占香港市场交易量的整体比重在稳步的上升，2017年7月在5.8%，虽然很小，但是也起到了很好的活跃市场的作用。尽管现在才百分之五点几，但是跟原来没有的时候相比，这也是一个不容忽视的新增力量，而且增长的空间还很大。
而且从趋势来看，总体南下海外配置的资金跟人民币阶段性贬值还是升值的关联度不明显。投资者自己在选择投资标的的时候还是做了一个转换，比如有贬值压力的时候，我们能明显观察到中国内地投资者配置非人民币资产的上市公司会多一些，有升值压力的时候配中国内地的资产、上市公司多一些，但总体上还是稳步上升的。而这其中港股的优质标的是吸引内地投资者的一个主要板块。同时还有一个很有趣的结论，就是目前占总体交易量的占比还非常低，还不具备改变当地市场交易习惯的力度，还有很大的成长空间。
为什么这么说？我们来观察一个重要的指标，就是A/H股溢价指数。
有不少的朋友在做一个很重要的布局，就是沪港通在启动之前，大家觉得这个逻辑很简单，两个有差异的水面连通起来了，肯定慢慢会拉平，所以有不少的资金构建的交易策略就是希望A/H股溢价指数收缩。但让他们意外的是沪港通启动之后的一段时间，A/H股溢价指数后来有一段时间还扩大了。这个虽然让人很疑惑，不过值得思考的，因为目前港股通总体的占比还比较小，而真正决定这一个市场波动周期的还是它本土的投资者群体，交易监管}