股权风险溢价
股权风险溢价
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出自 亿维网()
溢价(-Equity Risk Premium)
　　ERP(equity risk premium)是指组合或具有市场平均风险的率与无的差额。从这个定义可看出：一是市场平均是在市场参与投资活动的预期“门槛”，若低于时，理性投资者会放弃它而选择更高收益的投资；二是市场是一种事前的，这意味着事前预期与事后值之间可能存在差异。
　　投资者在上进行投资时，存在ERP主要是基于以下原因：
　　1．股票自身是一种风险性资产。
　　股票是具有优化社会的，实现风险的再，发现资产的和降低交易等作用，也能及时反馈。投资者通过购买股票为企业进行的时候，将会面临企业的风险、，以及、风险等各种风险。为了吸引投资者，让投资者乐于承担与此相关的风险，经营者对股票进行必须要使其预期收益超过安全性较高的政府，这部分风险补偿就是投资者的ERP。
　　2．根据风险收益平衡理论，资产的风险越大其预期收益越高。
　　在市场中，一般假定投资者都是的理性经济人，对于风险厌恶的投资者意味着他们承担的风险越大，所要求得到的风险补偿越高。股票的风险要大于债券，更具体一点是的风险要大于安全性高的，由与风险理论可知，为了补偿风险厌恶的投资者承担投资股票的风险，需要给予他们更高的收益予以补偿，这种补偿在股票市场上的直接表现就是
　　3．根据时间偏好理论，经济个体偏好当前的甚于未来的消费。
　　投资者在跨期决策中要放弃当前的消费而对未来进行投资，这意味着理性的经济人将承担未来的不确定性所具有的各种风险。因此，为了吸引投资者放弃眼前的消费而乐于进行投资，就必须给他们提供更多的利益来补偿可能遭受的风险损失，由于股票是投资者投资中具有代表性的资产，因此所得到的利益补偿就是他们获得的ERP。
　　4．根据“”，在的市场上不存在机会。
　　假如投资者不存在风险厌恶，他对不同的预期收益将是相同的，这意味着所有的金融资产(不论风险大小)和政府债券都应具有相同的预期收益，此时市场上不存在ERP。否则，一旦某种资产的预期收益高于这同一水平，市场上将存在“套利”机会，追求(这里可以理解为追求收益最大化)的投资者必定会争相购买该种资产，致使该种资产的价格上升，预期收益下降，也就是说，在不存在套利机会时，会自动使各种资产的预期收益最终趋于一致——等于无的收益。然而投资者大部分是趋于规避风险的理性经济人，因此在他们进行资产选择时，必需提供相应的ERP。
　　通过对股票本身的风险特性以及投资者自身的风险厌恶、时间偏好等个人效用特性以及有效市场的特征的分析，说明在不确定性经济中，投资过程中存在ERP是具有合理性的。
　　第一，股权风险溢价是一种幻觉，经验数据是错误的，问题的产生不是由于消费基础上的资产定价模型，而是错在比率的经验估计上，历史数据高估了实际的风险溢价。
　　第二，高风险厌恶指投资者比家估计的更厌恶风险，假如风险厌恶的是100，那么风险溢价之谜也就不存在了。
　　第三，非标准的，以消费为基础的标准资产定价模型是建立在各期的效用只取决于当期的这一假设基础之上的，但是这一假设将模型过分简单化了，为了使模型更加贴近现实，建议使用非标准的效用函数，但是Cochrane(1997)认为，目前还不存在这样的低风险模型，能够使股权风险溢价、真实稳定性和几乎不可猜测的消费增长率保持一致。
　　第四，投资者的差异，在传统的经济分析中，我们一般假设：典型投资者，即在未来的问题上，所有投资者的投资理念相同，投资者的效用函数也相同，而且市场也是按投资者完全相同来进行定价的。这一假设抹杀了投资者之间的差异，包括：教育背景、资金数量、投资者心态等因素。投资者无差异这一假设不符合现实，那么或许正是投资者之间的差异造成了过高的股权风险溢价。
　　国际上对于股权风险溢价的研究主要包括两大类：一类是基于历史的，另一类是面向未来的。历史法的研究早在20世纪60年代就开始了，这些年来在成熟市场的研究已经比较完善。
　　Comell(2000，中译本)在专著《股权风险溢价——股票市场的远期前景》中计算了美国市场年的股权风险溢价，其中 ’普通股的平均收益比券的平均收益高9．2个百分点，比的平均收益高7．4个百分点。Dimson和Marsh(2001)度量了的股权风险溢价。
　　面向未来法的基本猜测方法为流法，它包括利用单阶段和多阶段方法进行猜测。Blanchard(1993)、Kaplan和Ruback(1995)对法做了修正和改进；Claus与Thomas(1999)基于假设，提出反常收益的概念计算股权风险溢价等等。不同的猜测方法往往会产生很大的差别，这也成为学术界讨论的焦点。
　　1．收益变现法
　　收益变现方法简单来说就是运用历史收益来估计未来收益，运用投资者在一些持有期已经实现的平均收益溢价来计算。其理论基础为： 过去的市场行为提供了未来行为的基础；投资者的预期受市场历史表现的影响。假如周期性收益(如月度性收益)是相互独立的(既不相关)，并且在这段时期期望收益是稳定的，那么历史收益的数学平均值提供了未来期望收益的无偏估计；历史证券价格反映了可观测到的证券的收益，通过分析历史的股权风险溢价可以合理的估计同样上的风险溢价。
　　首先是观察期的选择，在运用实现收益方法时，分析师对观察期的选择直接影响对股权风险溢价的判定。一种学派认为最好使用尽可能长时期的历史收益来估计未来收益，理由是获得的数据越多，其判定越精确。但是，假如股票平均预期收益随时间改变，那么使用长期历史数据平均值的可信性就值得怀疑了。假如经济状况变化使得预期收益不断发生变化，那么使用数据进行估计可能要比使用长期数据要好的多。而运用短期平均收益的缺点是每年股票收益的高度变化，这使得它们在估计预期收益时会产生大量的。比如美国不同学者通过对不同历史阶段(即、、、年4个阶段)的市场指数和实际收益来进行股权风险溢价水平的研究，测出4个阶段的风险溢价水平分别为4.1％、6.9％、8.0％、7.8％。由此我们可以看到，周期的选择会对股权风险溢价水平产生巨大的影响，使在美国这样成熟的，周期不同，股权风险溢价水平也显著不同。其次是计算方法的选择，一般而言，收益率的计算有两种计算方法：算术收益率和收益率。分别用和几何平均数计算的年和的美国股票市场风险溢价结果为：与收益报酬相比的股权溢价，算术平均值为10.4％和5.2％，几何平均值为7.6％和4.O％；股票市场每年收益为24.2％和15.9％，长期国债收益报酬为0.6％和2.3％，长期国债的全部收益为5.3％和11.6％。(资料来源：Ibbotson and Sinquefield)从1926年到1997年美国的股权风险溢价分析可以看到，收益溢价的几何(复合)平均值一般要小于其算术平均值。那么在计算ERP时采用算术平均数还是几何平均数?使用算术平均数依靠于以下假设：①各类数据是独立的；②市场收益的分配稳定。在这些假设下，算术平均值给除了预期未来收益的无偏估计。
　　2．前瞻性方法
　　前面所说的收益变现方法是通过分析历史收益来得到市场期望收益率的估计值，而前瞻性方法是以市场为权数，对市场上大量单个的收益率进行加权平均得到市场的期望收益率。那么如何对单个公司的期望收益进行猜测呢?认为股利贴现模型(DDM)是计算证券期望收益率的标准模型。该理论假设股票价值是全部未来股利的现值，假如一个公司没有支付当前股利，那么该理论认为它今天投资的必须在未来能带来更大的股利。
　　(1)Gorden模型。Gorden模型是假设保持不变的一种模型形式，以g表示股利增长率，则股票的价值P = D1/(r—g)，式中：D1是第一期所发放的股利；r是。实际上，r就是股票的预期收益率，或者说是。解出r，有r = D1/P+g。
　　(2)多阶段增长模型。多阶段增长模型假定在某一时刻T之后股利增长率为一常数g，但在此之前股利增长率是可变的，多阶段增长模型的形式如下：
　　式中：Dt是第t期所发放的股利；DT + 1是第T+1期所发放的股利。
　　分析师首先猜测公司的未来股利，然后通过设置当前市场价格等于未来股利的现值得到内部收益率，假如时常期望值与分析师的猜测值一致，那么就可以得到该股票的期望收益率。运用这种方法以美林高盛公司为代表，美林高盛公司每月都会在自己的刊物《}(quantitative profiles)上公布通过股利贴现模型(DDM)得出的几百家公司的预期收益率。
　　由于我国股票市场在1990年才开始建立，采用我国股票和资本市场的历史数据资料，计算我国各种资产的ERP，这些资产是：、、一年期利率和消费(CPI)。以上资产的观察期为年。上证指数代表了在所上市的所有股票平均收益，深成指数代表了在深圳股票交易所上市的所有股票平均收益，银行一年期的代表了我国无风险资产的收益率，膨胀率代表了我国价值的变动。由计算得到上海股市普通股年的年平均收益率为l9.68l％ ，深证股指的平均收益率为24.588％，而同期的利率仅有5.698％ ，实物商品价值增长为5.92％。上证指数的年平均收益率比银行存款的收益率高出约14％ ，深成指数的年平均收益率比银行存款的收益率高出约18.9％。它们与率相比，也分别高出约14％和18.9％左右。在这l3年间，由于波动较大，平均银行存款收益率低于平均通胀率，因此在此期间把钱存入银行还不如购买实物资产进行保值的收益率高。
　　为了比较各种资产的收益和再次投入相同资产的条件下，一单位的增长情况，计算了上证收益增长、深成收益增长、银行存款增长和通张增长数值。结果表明，在观测期内消费物价指数中商品购买成本上升了4.9倍，这意味着在1992年价值一元的商品在2004年的时候要花费2.04 元才能购买到。对于其它资产来说，投资在上证指数上1元的人民币会增长到4.33元，在深圳交易所投资的平均收益会由1992年的1元人民币增长列2004年的3.18元，而将1元人民币存人银行的收入增长略低于通货膨胀增长，也在2.04元左右。通过对各种进行比较，在上证交易所进行的收益比进行其它方式的投资收益更高。
　　通过计算各种资产几何平均收益增长率发现它要低于由算术平均收益增长率计算的ERP，上证指数的ERP约为5.38％，而深成指数的ERP约为3.1％。可见在计算ERP时，使用的计算方法不同，所得到的收益差别很大。从各种资产收益的可以看出，我国股市的波动较大，上证指数收益的年平均波动达到52.24％ ，深成指数收益的波动更大，达到76.72％左右，银行存款的波动最小。资产收益的波动性越大，其风险也就越大，收益率越高，风险与收益的对称性在我国股市中得到了很明显的体现。银行存款相对其它资产来说风险较小，收益率也较低，但在样本观测期内也不是很好的投资保值资产，因为其收益率低于通货膨胀率，假如将钱存入银行其实际价值还会下降。从分析的期限看，在1997年到2004年间，随着期限的缩短，上证指数收益率、深成指数收益率、一年期银行存款利率以及通张率都减少了，而且它们的波动性减小了，所得到的ERP也减小了。上证指数和深成指数的分别为6.72％和2.88％左右，其相应的ERP约为3.51％和-0.34％ ，而更低，所得到的ERP为负值，分别约在-1.6％和-6.1％左右。因此可以得出，随着观测期限的不同，风险溢价也不相同；我国的ERP有下降的趋势，而且近期观测的风险溢价偏低。
　　ERP在经济金融中具有重要作用，主要表现在：
　　1．有利于进行。
　　①有助于金融资产的选择。在个人的资产选择中，投资者可以根据所获得的相关风险与收益的估计值，比较各种溢价水平，制定资产分配决策，即如何将他们的资金分配于股票、债券或其它资产中，这有助于提高投资者决策的效率。在投资决策中，运用历史数据对股票、债券、等各种资产的财富增长情况进行长期比较，可以分析猜测各种资产的后续增长情况，有利于为金融客户制订更合理的投资方案。像在美国年间，风险较大的普通股平均收益比具有固定收入的国库券的平均收益高出9．2个百分点，通过比较股票具有巨大的ERP，投资者更愿意在股市中进行投资。而我国年的数据也表明，投资股票的收益要高于其它资产的收益。
　　②有助于分析。在项目投资中，通常使用(CAPM)来计算项目的预期收益率。在模型中，资产的由资产的收益与市场组合收益的协来衡量，而且任一资产的预权溢价与预期市场风险溢价成比例。在项目投资中，要计算资产投资的预期收益，就需要估计投资的股权成本和市场系统风险。投资的股权成本一般用市场预期收益进行估算，而市场预期收益是由资产市场风险溢价的预期所决定的。可见，ERP在部分程度上将决定项目投资的价值，因此可以利用市场ERP，以评价项目投资的可行性。
　　2．有利于进行宏观经济猜测。
　　ERP通常决定着普通股的预期收益，假如ERP下降，则投资的下降而引起上升。股票市场是宏观经济运行的先行指标，因此通过判定股市的ERP和股价的变动趋势，可以猜测宏观经济的趋势。从美国的股市来看，在美国2O世纪9O年代后期股价持续攀升，而同期的ERP却持续下降。研究发现美国的事前ERP已经从年的约7．4％降到1999年的2％左右。Fama与French(2002)论证到“未来股市的事后收益率与事后ERP都将下降”。
　　在2000年4月，美国Nasdaq股票开始狂跌，Nasdaq股指最深跌幅高达77％ ，由此美国股市开始了长期的熊市，使得世界。由美国股市的发展可得到：一是由决定的事前ERP持续降低，而事后ERP却始终居高不下，两者的反差是由于期限对ERP有影响，长期历史数据使得事前与事后估计的多年累计值相差持续扩大。二是基本面决定的事前ERP与多数公众预期的ERP形成显著反差。在2000年美国股市下跌以前，多数投资者及研究人员预期的年度ERP很高，当时《》在网上调查发现小投资者对未来一年和lO年的股市平均预期收益率都超过20％ ，各种研究人员对未来一年的预期ERP均值也高达5．8％。公众对美国股市充足的信心导致股市进一步上升，并且这种信心受到当时经济和社会环境的影响得到进一步强化。不过由基本面决定的ERP最终起到决定性作用，当它与事后ERP之间的距离持续扩大时，会造成股市大规模下跌，并导致事后ERP减少甚至成为负值，即很大，股市波动剧烈，并在熊市中徘徊不前。
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山东黄金41倍溢价买股东资产 被疑利益输送
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业内人士对中国经济网记者表示，“由于山东黄金集团出售的金龙矿权溢价过高，6月份在山东产权交易中心只有山东黄金一家公司竞标，有利益输送的嫌疑，严重损害上市公司利益，股民成了大股东的融资牺牲品。”
近日，齐鲁晚报以《重大资产重组 令人忐忑期待》为题对山东黄金溢价4179.36%或41倍收购母公司山东黄金集团旗下寺庄金矿深部普查探矿权一事进行了报道。
中国经济网记者查询发现，这是山东黄金集团在3个月时间内，第二次通过该种方式，试图将旗下矿产高溢价转让给山东黄金。
今年6月份，山东黄金曾以挂牌价7032.22万元，最高不超过挂牌价1.1倍的价格，溢价12倍收购山东黄金集团出售的金龙东区采矿权。
业内人士对中国经济网记者表示，“由于山东黄金集团出售的金龙矿权溢价过高，6月份在山东产权交易中心只有山东黄金一家公司竞标，有利益输送的嫌疑，严重损害上市公司利益，股民成了大股东的融资牺牲品。”
中国经济网记者致电山东黄金董秘办，工作人员回应称，“收购寺庄金矿是为了公司可持续发展，并不存在利益输送。”
山东黄金41倍高溢价收矿 疑存利益输送今年7月30日山东黄金公告称，其全资子公司山东黄金矿业(莱州)有限公司拟参与竞购山金集团挂牌转让的寺庄金矿深部普查探矿权，竞拍资金拟不超过挂牌价5.99亿元的1.1倍，即6.59亿元。
本次交易的寺庄探矿权，位于山东黄金全资子公司山东黄金矿业(莱州)有限公司的寺庄金矿采矿区深部，拟由莱州公司在收购取得控制权后整合并入其采矿权矿山进行集约化开采生产，预期生产规模为66万吨/年，建设期3年后达产。
山东黄金方面表示，若交易成功，莱州子公司可以将这一探矿权整合并入其已经拥有探矿权的矿山进行集约化开采生产，预期生产规模为每年66万吨。此举不仅可以增加公司黄金资源储备，而且可以降低开采成本。公司预计，在莱州公司收购寺庄探矿权后，其生产规模将达到2000T/d，正常年份营业收入为5.38亿元，税后利润为2.1亿元。
山东黄金似乎为投资者描绘出美好的投资预期，然而，寺庄金矿却存在探矿权标的溢价率偏高、相关资产转让遭投资者反对的隐忧。
中国经济网记者调查发现，寺庄金矿探矿权截至去年3月底时的账面价值仅为1539.95万元，若山东黄金最终以最高价拍得，该资产溢价率将高达4179.36%。
事实上，在2013年山东黄金备受市场争议的“百亿重组”预案中，山金集团就有意将上述探矿权置入上市公司，不过该重组方案最终因为投资者不买账、股价重挫而夭折。
资料显示，在山东黄金去年6月公布的《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》中显示，公司拟通过每股33.72元的价格发行约2.96亿股，购买山金集团等公司旗下的矿产，寺庄金矿探矿权正在拟购买的资产之列。
中国经济网记者查阅关联预案发现，寺庄金矿探矿权的预估值为6.58亿元(评估基准日为日)，与此次山东黄金给出的最高竞拍价(6.59亿元)相当。
不过，当时寺庄金矿探矿权评估后的账面价值仅有1539.95万元，无论是以当时的预估值计算还是以现在竞拍价对应计算，矿产溢价率均超过41倍。
山东黄金自日复牌，股价连续四天大幅度下跌，从停牌前的32.13元，下跌到了7月4日的23.42元，跌幅达27%。显然投资者选择了用脚投票，导致收购不能完成。
实际上，上述高溢价率不仅出现在寺庄金矿一家身上，山东黄金去年6月公布的《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》涉及的多项矿产均存在此类问题。
中国经济网记者统计发现，当时山东黄金集团拟转让资产总计账面价值为22.4亿元，然而其预估值却高达108亿元，标的资产溢价率超过350%。
业内人士对中国经济网记者表示“此次寺庄金矿的转让，更像是对已经失败的资产转让进行的一次延续，只不过更加隐蔽一些。”
母公司巨亏致三月两演输血闹剧值得注意的是，这是山东黄金集团在不到3个月的时间内，第二次通过该种方式，试图将旗下资产转让给山东黄金。
据山东黄金5月21日的公告显示，其全资子公司山东黄金矿业(沂南)有限公司计划以挂牌价、但最高不超过挂牌价1.1倍的价格，竞购山金集团出售的金龙东区采矿权、相关资产及负债，竞购价格最高不超过7735.44万元。
然而，中国经济网记者查阅资料发现，金龙矿区已经开采50年之久、深度开发难度较大的风险，而且山东黄金集团收购该矿权资产的初始价格仅为560万元。
山东黄金资产重组收购标的资产预估值增值率普遍太高，目前国际金价处于下行周期，开采越多未来损失也越大，山东黄金的高溢收购有为母公司损失埋单的嫌疑。
据悉，国资委曾表示2014年将加强企业的各类考核，对长期亏损、安全生产不达标等“不在状态”的中央企业，将严格处治。
而山东黄金集团正是此类“典型”：2013年集团资产总额670.2亿元，利润总额为亏损1.4亿元;2014年一季度，该集团再次亏损8299.61万元，资产负债率高达78.27%。
国资委日前对央企考核的重视，也不免令人担忧，山东黄金母公司山东黄金集团将面临业绩考核的包袱。”
山东黄金高溢价收购母公司资产，实际上是其在通过定向增发方式高溢价收购母公司资产未能成功后，重新启动的一条向母公司输血之路。
业内人士对中国经济网记者表示，“高溢价收购大股东资产的做法，很可能造成损害上市公司及股民利益，以实现补贴大股东的恶劣手段。”
“山东黄金集团目前通过产权交易转让资产的做法，其实是将部分资金支出压力转移给了上市公司。”业内人士称。
[责任编辑：robot]
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48小时点击排行溢价是一个很有趣的话题，几乎放到各个领域都可以展开一系列论述，因为溢价本身便反映了人类本性中最为本质的需求：希望价值能够最大化。例如，我们找一个工作是希望实现自己职业生涯上的溢价增值；女孩子找一个男友希望他是一个潜力股，三五年后能够一飞冲天。 　　相对于我们上面提到的例子，资本市场的溢价交易也许会是比较枯燥的专业问题。其实，抛开纷繁的现象和意图遮掩真相的那些名词术语，我们发现，资本市场的溢价无非就是描述了一种现象――对资本市场上某一类资产的价值评估能够超出其它相似资产的价值，如此而已。 　　追求溢价的愿望是美好的，可以说每个人、每个企业都希望实现溢价，但是，实现溢价不可能脱离开一般性的价值规律。 　　溢价通常都存在着某种机理。例如我们买的房子可能和邻居家的房子是一个价格，但是之所以有人愿意以超出邻居房屋的价格来购买我们的房子，可能的原因包括我们的房子离电梯远因而没有噪音，也可能是我们的房子和他们本来的房子是隔壁，连起来可以更为方便使用等等。总之，观察资本市场上各种溢价交易的现象，并且分析其中所蕴涵的机理，便成为经济学或者学热衷研究的课题。 　　一、流通性溢价背后的逻辑 　　既然是要研究资本市场的溢价，那么我们就围绕着资本市场展开分析。我们不妨先来思考一个问题，为何上市公司的价值比非上市公司的价值更高，或者说公司通过上市便可以实现一定程度的溢价？ 　　对于一个非上市公司来说，购买这样一家公司现在通行的做法是评估它的净资产，然后参照净资产价格谈判后达成一个交易价格。这个交易价格一般不会高出净资产太多。一旦这家企业成功上市，市场则可以给出很高的溢价，按照中国资本市场的平均市盈率和平均净资产回报率计算，企业价值也要高出非上市公司数倍，也就是说，上市交易本身使得企业价值出现了溢价。 　　上市公司可以实现溢价的机理在于流通性具有一定的价值。上市公司和非上市公司最大的差异在于上市公司的股权是随时可以转让的，而非上市公司的股权转让则相对比较困难。作为一项投资也罢，作为一项事业也罢，是否能够顺利地实现退出，是影响投资决策的重要因素。同样的资本，投向非上市公司的时候等同于不动产，而投向上市公司的时候便是随时可以套现的有价证券。因此，市场的理性选择是对上市公司的价值进行适当高估，这便是流通性溢价的源泉。 　　最能反映这种流通性溢价的显性价值的便是上市公司的流通股和非流通股价值，在股权分置改革方案中，对流通股、限制流通股和非流通股的价值进行了显性化的展示。例如，北人股份（600860）唯一非流通股股东北人集团公司向流通A股股东每10股流通A股支付3.1股对价，北人集团支付给公司流通A股股东股份总额为2232万股。北人集团承诺：在其持有的非流通股股份自股权分置改革方案实施之日起，在12个月内不上市交易或者转让；在上述承诺期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占公司股份总数的比例在十二个月内不超过百分之五，在24个月内不超过百分之十。很明显，北人股份的非流通股转化为限制流通股进而成为流通股，分别付出了金钱和时间的代价，三者的价值显然是不相同的。这便是流通性存在溢价现象的最直观表现。
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　　不同的证券交易机构，由于提供了流通性而产生的溢价程度也是不同的，一般来说，监管有效、透明度高、交易成本低、参与度高的证券交易机构所能提供的流通性溢价程度更高。例如，安然事件发生后，直接影响了美国证券交易市场的公信力，进而降低交易所能够提供的流通性溢价程度。美国随之推出了“萨班斯法案”，要求美国上市公司加强内部控制，通过对层的责任追究机制，提高公司财务报告的真实性。其目的还是为美国证券市场的上市公司提供更高的流通性溢价，从而提高美国证券市场的吸引力。 　　二、新兴市场溢价背后的逻辑 　　一般来说，更为科学有效的证券交易机构，提供的流通性溢价更高。但是，也不尽然这样。在一些新兴市场的证券交易机构，往往平均市盈率会更高，例如中国市场、越南市场、印度市场等。为何会出现这种情况呢？其实，新兴市场的高溢价，不仅仅来源于它所提供的流通性溢价，而且还包括它所包含的新兴市场溢价。 　　新兴市场为何能够提供溢价呢？它背后的逻辑机理其实是实物期权理论。 　　与金融期权的概念类似，实物期权（Real Option）指期权持有人持有在未来一段时间内进行某项经济活动的权利而不是义务。这类权利包括等待一段时间后进行项目投资、放弃项目投资、增加项目投资或改进项目投资等等。它的特点是期权持有人可以根据各种条件的变化情况，等到最适当的时机才做出取舍该权利的重大决策，从而长期保持增长能力。 　　实物期权可分为简单期权和复合期权。简单期权又可分为增长期权、学习期权和可放弃期权三大类。例如：增长期权是指市场按预期增长时，市场早期进入者可以通过后期投资有效地扩张生产能力；学习期权是指在获取更多有利信息前或得到更先进的技术前按兵不动；可放弃期权是指在市场出现不利情况时能够有效缩减规模或变现部份生产能力等。实物期权所蕴涵的一个重要思想就是，不确定性越大，或者说未来越不可测，则期权价值越大。 　　新兴市场最大的特点是它存在的不确定性，进入这个市场后未来可能会有惊人的收益，但也可能会最终成空。但是忽略这个市场可能会失去重大的发展机会。因此，新兴市场的进入成为金融投资者和产业投资者共同的难题。新兴市场的证券交易机构提供的交易产品，也就是上市公司的资产，则提供了一个可进可退的进入新兴市场的机会，这个权利便是进入新兴市场或者退出新兴市场的实物期权。而新兴市场的溢价，便是这个实物期权的价值。
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　　按照当前的市场状况，成熟的资本市场的平均市盈率一般为20倍左右，而新兴市场的平均市盈率则可以达到40倍，这意味着新兴市场的实物期权的溢价已经远远大于流通性溢价。 　　三、治理结构溢价背后的逻辑 　　到目前为止，我们探讨的还是基于整个市场或者区域市场的溢价现象，事实上，这个层面的探讨对于单个的企业来说，可能只具有一定的参考意义，比如企业可以考虑是否应该上市寻求流通性溢价，以及应该到哪个证券市场上市，寻求更高的流通性溢价，或者寻求新兴市场的溢价等等。 　　但是，我们更加感兴趣的可能是对于某一个特定的企业，在产权交易的过程中，为何投资者愿意给出更高的溢价？比如，我们观察到一个现象，拥有更加完备公司治理结构的企业在产权交易中可以获得一定的治理结构溢价。 　　某国际著名咨询公司曾发表过一份投资者意向报告(Investor Opinion Survey)，其主题是股东怎样评价和衡量一个公司的治理结构的价值。这项调查是该咨询公司与世界银行及机构投资者协会合作进行的。参与此项问卷的有200家大型机构投资者, 共3.25万亿美元的资产。该项问卷调查的结果表明，3/4的投资者认为在他们选择投资对象时，公司的治理结构，特别是董事会的结构和绩效与该公司财务绩效和指标至少一样重要。80%多的投资者认为对于治理结构好的企业，他们愿意出更高价钱。比如对英国的公司，同样的股票，盈利和财务状况, 但治理结构好的公司，投资者愿意以高出18%的价格购买其股票。对于意大利公司来说，治理结构好的公司股票的溢价（Premium）是22%，而印度尼西亚的公司是27%。可见，良好的公司治理结构能够吸引投资者，从而增加企业的融资能力，促进经济增长。 　　在上面的案例中，我们可以清晰地看出来，对于不同的投资者而言，治理结构的溢价大概在18%到27%的范围之内。结果是很清晰的，但背后的机理是什么？什么原因促使他们愿意拿出两层的溢价收购治理结构良好的企业？ 　　其实，传统的资本资产定价模型（CAPM）便可以解释这个问题。 　　现代资产组合理论认为，资产组合面临的风险可分为系统性风险和非系统性风险。系统性风险是与整体经济运行（如通货膨胀、经济危机等）相关的风险，非系统性风险是与资产自身特性相关的风险。在一个所有投资者都遵循资产组合理论并达到均衡的市场上，给定资产或资产组合的收益由无风险收益和风险补偿共同组成（R=Rf+β*（Rm-Rf））。其中β值代表了给定资产或者资产组合的风险水平。同样的股票，盈利和财务状况，它带给投资者的回报是确定的，但是对于那些治理结构良好的企业来说，相当于企业的风险低于类似企业的风险，因此它的内在价值便会得到提升，从而可以支撑投资者给出更高的交易溢价。
　　好的治理结构可以显著降低企业的风险，主要基于下述三方面原因：1、机构投资者可以在公司治理中对公司施加压力，要求管理层按股东的期望来公司；2、金融危机的出现，体现了公司治理方面的薄弱，如信息披露的不充分，以及对中小投资者的保护，董事会以及控股股东缺乏诚信和问责机制等，放大了企业面对危机的风险；3、公司治理好的企业，财务报告的真实性，企业内部控制的有效性更有切实的保证。 　　因此，建立完善的法人治理结构，有助于上市公司获取更高的治理结构溢价。 　　四、控股权溢价背后的逻辑 　　谁来给资产定价？这一命题的提出有其客观背景。目前，外资并购、民资并购在我国资本市场上愈来愈多。在此背景下，每一次资产、产权的交易，都必然会涉及一个交易价格的问题，而资产评估则是资产定价的基础。资产评估行业一旦出现非公允性评估，给市场带来的危害也将同样是巨大的：比如，浙江某上市公司与其大股东的历次资产置换中，从上市公司置出的资产一般升值率为－2％，作价3.03亿元也与评估值基本持平，而置入的资产账面价值为1.47亿元，评估值则为3.27亿元，评估升值率高达122％，最终作价3.49亿元，比评估值还要高出2247万元。类似案例在资产重组的相关交易中比比皆是，一家长满杂草已经破产、资不抵债的企业，在原某PT公司的资产重组中可以被某评估机构估价约1亿元，类似的交易损害的是市场中小投资者的利益，更是市场的公平！ 　　在现实的资本市场中，经常会出现对资产的评估值远远偏离其公允价值的情况，并且很容易与市场化的溢价行为相混淆。其实，对于这种情况的出现，背后通常或多或少存在控股股东的操纵，或者内部人控制等问题。可见，对企业拥有控股权地位，对于操纵资产价格，实现股东方利益有着至关重要的价值和作用。 　　上面是从不好的方面去讲，其实，从好的方面来看，控股权同样具有突出的价值，拥有控股权的股东可以更为有效地贯彻企业战略意图，决策效率更高，企业利益更为集中一致等等。 　　因此，在资本市场的企业产权交易中，获得控股权通常需要付出一定的成本，这个高出来的部分，便是我们所说的控股权溢价。
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　　控股权溢价本身并没有太多的经济机理，投资者愿意支付控股权溢价通常看重的都是获取控股权之后可以利用控股权去攫取其它溢价收益。 　　例如，对于吉林制药、国祥股份的重组预案，便因为不正当溢价遭到了外界的质疑。 　　第一，两家公司拟注入的矿产均以高溢价增发。冷湖滨地当初取得大盐滩钾矿探矿权的成本仅930万元，而重组预案中采矿权的预估值却达了56亿元，溢价超过500倍。 　　第二，国祥股份重组的最核心资产――流沙山钼金矿，是重组方盛源矿业于上年1月以4156万元价格拍得，现在评估价值高达14.1亿元，溢价33倍！更令人不放心的是，评估机构给出的只是矿产的预评估值，并非正式的评估报告。 　　中国证券市场的最大原罪是曾被当作国有企业改制的助推器，好不容易有希望成为全流通的市场，又有成为大股东和实际控制人的提款机的可能。诚如是，既是中国证券市场的悲哀，更是中国企业的悲哀。 　　因此，我们真诚地希望，那些愿意支付控股权溢价的投资者，能够抱有最大的善意，而不是为了利用控股权，去攫取不正当的利益！ 　　五、龙头溢价背后的逻辑 　　对于一个企业来说，控股权至关重要，投资者愿意给出所谓的控股权溢价，那么，推而广之，对于一个产业来说，它的控股权又该如何溢价呢？这也就是说龙头溢价的问题。 　　2008年的汇源果汁收购案引发过诸多争议，关键的问题就是因为收购方可口可乐是全球饮料产业的龙头，而被收购方汇源果汁则是中国果汁饮料行业的龙头。这种龙头收购龙头的行为，显然不是简单的价值评估可以解释得清的。 　　可口可乐宣布报价12.2港元/股收购汇源果汁，比汇源复牌前的收盘价4.14港元溢价1.95倍，引起市场轰动。作为快速消费品的果汁等软饮料行业，其进入门槛低且市场竞争激烈，但就是在这个行业产生了可口可乐和箭牌公司等全球巨无霸企业，凭借配方和品牌打造了巴菲特钟情的“超级特许权”，这意味着后来者的重置成本是极高的。汇源当然远远没有做到可口可乐的规模，但也在中国拥有46％的纯果汁市场占有率，要另起炉灶做到这一点，重置成本会有多高？可口可乐给出的收购溢价，应该在很大程度上考虑了这个因素。 　　从2002年威立雅斥资约20亿元，对价值7亿的净资产以3倍溢价收购了上海浦东自来水公司50%股权；到后来又以分别高出竞争对手中法水务和首创水务3.8倍和6.1倍报价的17.1亿人民币高价获得兰州供水45%股权；背后的逻辑仍旧是龙头溢价的机理。 　　一个是重置成本偏高的缘故，一个是利用龙头企业的地位，进行产业整合的可能性。通过收购汇源果汁，可口可乐便有可能在自己并不擅长的果汁饮料领域，在中国这个富有吸引力的大市场，展开一系列的产业整合行动，进而谋划新的全球布局，其谋者大矣！ 　　不仅仅是果汁饮料，在快速消费品、水泥、钢铁等可以产生“市场化垄断”的行业中，“龙头溢价”更不应被忽视。 　　“龙头溢价”的本质其实便是实物期权，取得龙头地位之后，扩大进入便成为相对比较可行的战略选择。 　　六、整合溢价背后的逻辑 　　资产注入和整体上市一系列政策的出台，大部制设置、股价回落，都预示着资产注入将再次成为市场热点。发改委2009年力推的促进并购重组五大行业（汽车、钢铁、煤炭、电力、水泥），还有此前一直成为热点的军工等重组概念，相关上市公司都存在整合预期。 　　因此，中国股票市场就存在这样一些具有增长潜力的公司，但这些增长并非是内生性的，而是外生性的预期，例如资产注入、集团整体上市和我们将这类公司归结为有预期增长的公司；目前市场中还存在一种具有隐含预期的上市公司，由于大股东持股比例较低，而公司所处的行业正处于整合的大潮中，那么这些公司很可能作为并购的对象。 　　但是，所有这些预期都具有非确定性，如果未发生预期事件，那么公司的基本面不发生变化，这种增长就可以看作是未定权益，同样可以用实物期权的思路进行探讨。在此我们就不再赘述。我们可以笼统地把这类溢价交易行为称之为整合溢价。 　　七、争取溢价需要巧妙筹划 　　正像我们前文所说，溢价固然是好事情，每个人、每个企业都希望在市场交易中获取更多的溢价，但是如何才能获取溢价，企业确实需要精打细算，巧妙筹划。 　　1、 在区域或者行业内具备一定规模的企业，首先需要发展自我，争取在产业或区域中的话语权和实际控制权，争取获取政策扶持的优待权，这样才能获取龙头溢价或者整合溢价。 　　2、 企业应当勤修内功，在法人治理和企业方面加强建设，在降低和控制企业风险上大做文章，这样才能取信于投资者，获取投资者的交易溢价。 　　3、 企业应当加强对市场的影响力，塑造强有力的品牌形象，积累商誉，获取资本市场的品牌溢价。 　　4、 企业应该积极主动地“创造实物期权”。在实物期权理论的框架下来进行整个投资决策，同时具体分析每一项投资决策客观上创造了哪些期权、放弃了哪些权利、执行了哪些权利，两相比较是否具有最大的利益。 　　5、 企业应当放宽视野，在融资渠道和融资决策方面放开思路，积极利用并最大程度放大中国概念的价值，获取资本市场的新兴市场溢价。 　　争取溢价是企业经营的较高要求，既不同于传统的生产经营，也不同于后来的资本运作，它综合反映了企业的战略能力，是企业在市场中取得价值最大化的本质要求。但是，切记一点，那就是企业在获取溢价的过程中，要合情、合理、合法，不能巧取豪夺，尊重企业伦理是获取溢价的前提也是基础。 　　无论是个人也好，还是企业也好，获得溢价本身意味着被认可。争取更高溢价更是一件促进经济进步、价值提升的好事。知心好友之间，可以互相鞭策，不妨每天问候一句：今天你溢价了吗？
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